《基(jī)金经理投资笔(bǐ)记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金(jīn)合信基金首(shǒu)席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　我们上(shàng)期(qī)对市场的整体(tǐ)观点是大概率市场处于“战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的(de)乱(luàn)战”，5月交易(yì)机(jī)会可(kě)能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个布(bù)局的好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段，投(tóu)资(zī)者需要多一点耐心。市场(chǎng)可能继续对一季报定价(jià)，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显(xiǎn)的亮(liàng)点。同(tóng)时我们也提(tí)醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估全(quán)年的投资(zī)机会，但是短(duǎn)期(qī)游戏传媒和中(zhōng)特估与其(qí)他板块分化(huà)较(jiào)为(wèi)极(jí)致，也是不争(zhēng)的(de)事实，提(tí)醒大家这两个板(bǎ没事吃点护肝片好不好，女人吃护肝片的好处n)块短期可能的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定价国内经(jīng)济疲(pí)弱修复(fù)

　　过去的一周(zhōu)，市场的演绎跟(gēn)我(wǒ)们的观点大致符合(hé)：周一中特估(gū)上涨之后连续回调(diào)，一季报业绩(jì)尚可、同(tóng)时前期(qī)又没有定(dìng)价充分的火电、纺织服装、新能源和(hé)家电等有一定的(de)超(chāo)额收益(yì)，但是反(fǎn)弹也相对(duì)脆弱。国内外(wài)公布的部分经济(jì)金(jīn)融数据传(chuán)递的信(xìn)息都(dōu)没有明确的方向性(xìng)，股市和债市依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次对(duì)市场(chǎng)的(de)判(pàn)断上提供明(míng)显的增量信息(xī)。

　　上周(zhōu)申万31个行(xíng)业中有7个行业出现上涨，24个行业(yè)出现下(xià)跌。分行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等行业(yè)表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装饰、传媒、有(yǒu)色金(jīn)属等行业表现较差，周涨跌幅(fú)分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服(fú)务、商贸零售、美容护理等行业(yè)处于历史(shǐ)高位估(gū)值(zhí)区(qū)间(jiān)，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤(méi)炭等行(xíng)业处(chù)于历史(shǐ)低位估(gū)值(zhí)区间，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周(zhōu)变化(huà)来看(kàn)，环保、公用事(shì)业(yè)、汽车(chē)等行业位于前列，市盈率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮(yǐn)料，传媒等行业稍显(xiǎn)落(luò)后，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观(guān)察，银行、交通运输、非银金融等(děng)行业换手率位于一年内高点，换手率(lǜ)分(fēn)位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容(róng)护理、食品饮料等行业换手率(lǜ)位(wèi)于一年内低(dī)点，换手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观察，银行、非银金融(róng)、传媒等行(xíng)业成(chéng)交(jiāo)额(é)占比位于(yú)一年内高点，成交额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基(jī)础化工(gōng)、综合等(děng)行业成交额(é)占比位(wèi)于一年(nián)内低(dī)点，成交额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均(jūn)衡市场的进一步(bù)验证：宏观依据

　　对(duì)市场的定性(xìng)是下(xià)一步(bù)决策(cè)的(de)依据，从(cóng)宏观证据(jù)来(lái)看(kàn)，市场是脆弱而均衡的(de)：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏(fá)力的外(wài)需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比(bǐ)上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比(bǐ)下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差(chà)902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预测可(kě)能是(shì)打脸(liǎn)市场预(yù)期次数最多的指标之一，正如每年大家对(duì)出口进行展望一样，今年年(nián)初的出(chū)口确实又再次超出(chū)大家的(de)预期。今年出口的变化，需要我(wǒ)们审视、理解出口的中期逻辑变(biàn)化：中(zhōng)国的国家(jiā)战略在清(qīng)晰地知道欧(ōu)美(měi)日韩的(de)战略意图之后，在过去几年(nián)做了很多的应对(duì)和部署，东(dōng)盟、一(yī)带一路、上合和广大发展中国家逐(zhú)渐(jiàn)被(bèi)更充分地融入(rù)到中(zhōng)国经济圈，成(chéng)为外(wài)需和中国全球(qiú)战略的(de)重(zhòng)要一环，也需要成为我们日后分析中的重点(diǎn)之一(yī)。

　　分(fēn)析完中(zhōng)期的逻辑变化，再回到短期的(de)现(xiàn)实。4月的出口肯定(dìng)是不(bù)弱的，不过(guò)趋势在(zài)走弱，考虑到全球(qiú)经济和金融系统在过去(qù)一(yī)段时间的风险暴(bào)露逐渐(jiàn)增加(jiā)，再结合越(yuè)南、韩(hán)国(guó)这些(xiē)重要出口(kǒu)国(guó)家近(jìn)期的数据(jù)走势(shì)，出口(kǒu)趋势是在走(zǒu)弱的(de)，如果全球经济动(dòng)能走弱，一带(dài)一(yī)路和(hé)东盟可能也无法(fǎ)单独(dú)把中国(guó)出口稳住。与此(cǐ)同时(shí)，进口继续(xù)走弱(ruò)，在经(jīng)历了年初复苏(sū)短暂(zàn)的斜率(lǜ)走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变化又还(hái)没有看到(dào)，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原(yuán)因。

　　第(dì)二，社(shè)融信贷(dài)没事吃点护肝片好不好，女人吃护肝片的好处ng>一季度加速(sù)放量后逐渐回归正常(cháng)，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月(yuè)新增(zēng)人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万(wàn)亿(yì)；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看(kàn)，因(yīn)为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融(róng)信贷看上(shàng)去比去年多，但实(shí)际上是比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就(jiù)今(jīn)年的(de)节奏来看，一季度社(shè)融信贷提前发力，所(suǒ)以投放(fàng)巨大，4月份慢慢(màn)回(huí)归(guī)正常乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的(de)中长贷在(zài)经(jīng)历了积压需求暂时释放之(zhī)后，再度回归比较弱(ruò)的态势，居民中长贷同比比去(qù)年(nián)萎(wēi)缩1156亿，这意(yì)味着居民可能非但(dàn)没有明显(xiǎn)增加房贷(dài)的意(yì)愿，反而在加大还贷的量，这与(yǔ)前段时间新闻报道(dào)的居民提前还房贷现象(xiàng)增加(jiā)的情(qíng)况一(yī)致。另外(wài)，根据不完(wán)全统计的(de)4月部分银行的理财规(guī)模(mó)变化(huà)，银行理财出(chū)现了明显的回流(liú)，但在权(quán)益(yì)市(shì)场上资金回流并(bìng)不明(míng)显，因(yīn)此极(jí)有可能流到了低风险(xiǎn)低波动的相关产品(pǐn)上。这说明无论(lùn)是对实物投资还是金融(róng)投资，居(jū)民部(bù)门的风(fēng)险(xiǎn)偏好仍(réng)有待修复。因此(cǐ)，随着居民部门购房欲望下(xià)降之后，整个金融部(bù)门其实并不缺钱，但(dàn)大家都在等待权(quán)益市(shì)场系统性风险(xiǎn)偏(piān)好抬(tái)升的一个明确的政策或者基(jī)本面信(xìn)号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是(shì)内生(shēng)动(dòng)力偏弱的预期

　　中(zhōng)国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映的是国内(nèi)修(xiū)复动(dòng)力偏(piān)弱(ruò)，而供(gōng)应总(zǒng)体充足，进(jìn)而(ér)价格维持低迷。我们也判断在(zài)弱(ruò)修(xiū)复之(zhī)下，低通胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上(shàng)看，食品价(jià)格继续回落。4月(yuè)CPI食(shí)品(pǐn)价(jià)格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气(qì)转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜价格(gé)同环(huán)比大幅下降(jiàng)，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收(shōu)窄(zhǎi)。核(hé)心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品烟酒、生(shēng)活用品及服务、交(jiāo)通和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居(jū)住、教育文(wén)化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保(bǎo)健持平，这反映的是普通消费品(pǐn)的需求修复较(jiào)弱，而高端、偏服务项的消(xiāo)费需求(qiú)率先修(xiū)复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主要受上年同期(qī)基数较高影(yǐng)响(xiǎng)，同时全球(qiú)库存周期(qī)去化，制(zhì)造业偏弱。生产资(zī)料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生(shēng)活(huó)资(zī)料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱(ruò)。分行(xíng)业(yè)来看，上游和中游煤(méi)炭开采、石油和(hé)天然气开采、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤(méi)炭(tàn)及(jí)其(qí)他燃料加工、黑色金属冶炼(liàn)和压延加工(gōng)业均(jūn)有较大拖(tuō)累，电力(lì)、热力(lì)的生产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续(xù)两个月处在低(dī)位，我们认(rèn)为这反映的是内生修(xiū)复动力较弱。季节(jié)性(xìng)因(yīn)素以及产(chǎn)业周期带来的食品价格下跌和生(shēng)产资(zī)料(liào)价格下(xià)跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回(huí)落。随着下(xià)半年基数下降，经济逐步修(xiū)复，通胀有望(wàng)回升，但我们认(rèn)为通胀短(duǎn)期(qī)内也较难(nán)回到1%水平之上，投资均不需要过(guò)度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物价(jià)回落有(yǒu)助于企(qǐ)业(yè)刚性成本下降，修复盈利能力，关(guān)注通胀(zhàng)的修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持交(jiāo)易的灵活性

　　从上述基本(běn)面的分析出发，我们仍(réng)然维持“市场乱(luàn)战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机会”的(de)判断。从(cóng)技术面看(kàn)，当前权益市场的买入理由是大盘指数再(zài)度接近前期低位，这为我们提供了布局机会，交易(yì)的反弹(dàn)概(gài)率(lǜ)在加大。从策略角度看，投资者需(xū)要高度重视交易的灵活性。策略的整体包括(kuò)趋势、结构(gòu)与(yǔ)节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是(shì)趋势和结(jié)构的变化。

　　哪些(xiē)板块反(fǎn)弹机会(huì)较(jiào)大呢？创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)宏观策略(lüè)配置团队观察各家分(fēn)析师对申万(wàn)各(gè)行业2023年归母净(jìng)利(lì)润(rùn)的(de)预测，可以作为参(cān)考。如果让反弹更扎实一些，预期(qī)业(yè)绩(jì)变化是一(yī)个相(xiāng)对可靠的数(shù)据(jù)。

　　环(huán)比上周来看，市场对公(gōng)用事业、石油石化、房地(dì)产等行(xíng)业基(jī)本面(miàn)较为乐(lè)观(guān)，预计2023年净利润分(fēn)别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行(xíng)业基本(běn)面预期有所调整，预计2023年(nián)净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金(jīn)合信基金首席(xí)经济(jì)学家，投委会委(wěi)员(yuán)兼秘(mì)书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监，南开大学经济(jì)学博(bó)士，清华大学管(guǎn)理科学与工程博(bó)士后。学术研究与教学(xué)以及(jí)宏(hóng)观(guān)经济走势、金融产品分析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业(yè)23年以(yǐ)来，一直致(zhì)力于在周期波(bō)动的框架内运用财政的(de)视角解构(gòu)宏观经(jīng)济的运(yùn)行，将中国经济(jì)看作一份资产，通过资本资产定价的方(fāng)式来确定(dìng)其价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基(jī)金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金合信基金。此前(qián)履(lǚ)职博时基金，负责宏观策(cè)略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学经济学硕(shuò)士、博(bó)士(shì)，中国社科院经济学(xué)博(bó)士后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核(hé)心(xīn)经济(jì)学(xué)期(qī)刊。

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