王剑(jiàn)，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度低估时(shí)，股息率相应提升，会吸引绝对收益资(zī)金买入，股价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银(yín)行股已上涨半年，又一(yī)次因(yīn)绝对收益资金追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事(shì)实上，银行(xíng)业经营层面，也已经悄(qiāo)然发生一些向(xiàng)好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉(jué)得银行(xíng)股(gǔ)是这几天才开始(shǐ)上涨(zhǎng)，那么就大(dà)错(cuò)特错了(le)。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月(yuè)底(dǐ)见底(dǐ)之后(hòu)，已经持续上涨了足(zú)足半年(nián)时间了……

　　这(zhè)段时间的(de)银(yín)行股涨幅(fú)达到27％，其中部(bù)分银行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以(yǐ)上(shàng)，非常可观。当(dāng)然，中间也不是一帆风(fēng)顺，2022年(nián)10月银行(xíng)股快速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过(guò)完2023年春节(jié)后，却冲高(gāo)回落，调整(zhěng)了(le)近两个(gè)月时间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于3月底开(kāi)始上涨，近(jìn)期(qī)加速上(shàng)涨。

　　这种事情(qíng)并不是第一次发生。过去银行(xíng)股的大行情，都(dōu)是在(zài)悄无声息中默默上涨的，因为银行股平时关注度并不高。等到因几根(gēn)大线(xiàn)性而吸引大(dà)家(jiā)来关注时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类(lèi)似(shì)的(de)事(shì)情是2014年(nián)。或许(xǔ)经历过的(de)人都(dōu)能记得，2014年(nián)11月(yuè)，因为一次比(bǐ)较意外的“双降(jiàng)”（降(jiàng)息(xī)、降准(zhǔn)），金融(róng)股拔地而起(qǐ)。但在(zài)此之前，银(yín)行指标大约在(zài)3月见底，然后不声不响地开始回升(shēng)，到11月时(shí)，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底，也有(yǒu)类似(shì)的情况：没有(yǒu)明确(què)利好(hǎo)，没(méi)有明确新(xīn坐镇和坐阵的区别脍炙人口，坐镇和坐阵有什么作用)闻(wén)，银行股却自己慢(màn)慢从底部爬起来(lái)了(le)。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为(wèi)行(xíng)情归因并不容(róng)易(yì)，因为很(hěn)难(nán)验证。如(rú)果(guǒ)确实没有实质性利好(hǎo)，那么只能从资金面去猜测(cè)：可能是估值便宜到很(hěn)多(duō)资金愿(yuàn)意出手了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低(dī)往(wǎng)往意味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定(dìng)，PB越低(dī)则股息(xī)率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平时，股息(xī)率就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍(bèi)以下，那么(me)计(jì)算出来的股息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一只票息率(lǜ)6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能力保持(chí)，则后续每(měi)年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当(dāng)然，如(rú)果股(gǔ)价再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红(hóng)率(lǜ)下降，则会(huì)遭受(shòu)损(sǔn)失。但由(yóu)于(yú)ROE已在底部(bù)，近期很难再降了。因此，这(zhè)就非常像(xiàng)一(yī)张(zhāng)可转债，其市价下跌时，会有个估值下(xià)限，即(jí)“债(zhài)券价值”。

　　于是，其(qí)投资价值就出来了(le)。如果(guǒ)这张“可(kě)转债”的票息率高到(dào)一定程(chéng)度，显著高(gāo)过一些(xiē)资金的成本，那么这些资(zī)金自然愿意参与(yǔ)。

　　这(zhè)样，银行股就形成(chéng)一(yī)个隐形的“估(gū)值底(dǐ)”，当估值低至一定水平时，股(gǔ)息率诱人，就会(huì)有人参(cān)与。

　　当然(rán)，这个估值底在(zài)某些情(qíng)况下会被打破，即因为一些负面因素的存在，导致市(shì)场(chǎng)先(xiān)生(shēng)觉(jué)得银行股的估(gū)值或盈利(lì)能(néng)力还将(jiāng)下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖(mài)

　　因(yīn)此，银(yín)行股那种悄无声息的底部(bù)，可能并没有什么实质利好(hǎo)，就是有些看中股息率的资(zī)金(jīn)默默买入，把底部给(gěi)买(mǎi)出来了(le)。

　　这(zhè)是些什么样的资金(jīn)呢？坐镇和坐阵的区别脍炙人口，坐镇和坐阵有什么作用>

　　首(shǒu)先可以排(pái)除的就(jiù)是以股票型公(gōng)募基金为代表的机构投资者。因为他(tā)们的考(kǎo)核要求是相对收益，因(yīn)此在(zài)大(dà)多数(shù)时(shí)候，他(tā)们(men)不会(huì)因为股(gǔ)息率诱(yòu)人而买入，他们的任务是(shì)战胜自己基(jī)金(jīn)的基准(zhǔn)，或者战胜可比基金同仁。所以(yǐ)，即(jí)使股息率高，他们也很难做(zuò)出赚取股息率的决策，这(zhè)不是他们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股从底部(bù)开始悄悄(qiāo)上涨的(de)这(zhè)段时间，公募基金参与坐镇和坐阵的区别脍炙人口，坐镇和坐阵有什么作用很低，这(zhè)次也不(bù)例外。

　　从数据(jù)上(shàng)也可验证(zhèng)：从33家(jiā)银行股2022年(nián)底基金持仓比(bǐ)重(zhòng)来看，比重越低，期间（过去半年，后同(tóng)）涨幅越大，比重越高则涨(zhǎng)幅越小(xiǎo)。

　　除了公(gōng)募(mù)基金，其他类(lèi)似(shì)考核的(de)机(jī)构投资者也是类似。

　　从数(shù)据上看，我们确实看(kàn)到(dào)，2023年第一季(jì)度(dù)较上年末，大部分A股银(yín)行股的基金(jīn)持仓比例是下降的，有些(xiē)个股甚至(zhì)降(jiàng)幅不(bù)小。

　　（一季(jì)度(dù)基金持股比(bǐ)重(zhòng)降幅(fú)；单(dān)位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行(xíng)指数(shù)走了个过山车，先是上(shàng)涨，然后春(chūn)节后下跌（这段时间(jiān)刚好是人工智能概念(niàn)股大涨，因此(cǐ)机(jī)构投资者有可能是(shì)卖出银行等股票，换仓至计算(suàn)机股票）。到了4月初，人工(gōng)智能(néng)等板块行情回落后，银(yín)行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时间(jiān)，银行股刚好和(hé)人工(gōng)智能走(zǒu)出了一个完美的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者，比如个人、外资、自营、保(bǎo)险、资管等(děng)，则可能是买入的。因为这些(xiē)资金不(bù)考核相对(duì)收益，更多(duō)的是追(zhuī)求(qiú)绝对(duì)收益，因此有可(kě)能是高股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决(jué)定他们买入的因素中，资金(jīn)成本(běn)应该是个重要因素。目前，我国近(jìn)期市场(chǎng)利率较(jiào)低、资(zī)金(jīn)充沛，其他可替代的(de)投资(zī)机会较少，因(yīn)此股息率显得诱人(rén)。同时，美国加息(xī)接近尾声(shēng)，他们的资金成本也(yě)有(yǒu)望下(xià)行，我(wǒ)国高股息(xī)股票也(yě)有(yǒu)吸引(yǐn)力。

　　然后(hòu)我(wǒ)们通(tōng)过数据(jù)来(lái)加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看(kàn)，外资确实在买入(rù)大行，并且数量还不少。不过保险资(zī)金却是有进有出，这一点有点与我们预期不符。基(jī)金主要在(zài)卖出(chū)。此外，还有(yǒu)些一(yī)般法人(rén)、其他投(tóu)资(zī)者(zhě)在(zài)买(mǎi)入(rù)。

　　（一季度各(gè)类(lèi)投(tóu)资(zī)者持股(gǔ)变(biàn)化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论(lùn)大致成(chéng)立，即：在银行(xíng)股估值极低的时候，追求绝对收益的资(zī)金买入(rù)了高股息(xī)率(lǜ)的个股。

　　从(cóng)散点(diǎn)图上也可(kě)以清(qīng)晰(xī)看(kàn)到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很(hěn)多次银行底部启动一样，很可(kě)能(néng)是青睐(lài)高股息(xī)率的资金，买(mǎi)入低估值、高(gāo)股息率(lǜ)的银行股。而他们的口味与(yǔ)公募基金(jīn)刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明了过去半(bàn)年的银行股行情，是追求绝(jué)对收益(yì)的资金(jīn)，买(mǎi)入了(le)高股息率的银行(xíng)股。眼下，很多(duō)银(yín)行股股息率依(yī)然较高，而资金面依然宽(kuān)松(sōng)，那么这(zhè)些(xiē)高股息率股票对绝对收益资金依然是(shì)有吸引(yǐn)力的。

　　那(nà)么在银行业的经营(yíng)层面(miàn)，有没(méi)有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过(guò)去三年期间的一些特(tè)殊政(zhèng)策(cè)，已经出现调整的(de)迹(jì)象，银行业将要进(jìn)入新的均(jūn)衡格(gé)局。比如(rú)，在普惠小微领域，过去几年大行承担了一些监管要求(qiú)，每(měi)年普惠小微信贷的(de)增长非(fēi)常快，投放(fàng)利率很低(dī)，这(zhè)对小微金融市场格局造成了较大影响，尤其是对一些原来从(cóng)事(shì)小微业务的中小(xiǎo)银行(xíng)造成压(yā)力(lì)。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金(jīn)融(róng)逐步达到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会办公厅发布《关(guān)于(yú)2023年加(jiā)力(lì)提升小微企业金(jīn)融服务质量的通知》（银(yín)保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求(qiú)有(yǒu)了一些调整。比如(rú)，不再提(tí)“两增”（指单户(hù)授信总额1000万(wàn)元以下(xià)小微企业贷款同(tóng)比(bǐ)增速不低于(yú)各项贷(dài)款同(tóng)比增(zēng)速(sù)，有(yǒu)贷款余额(é)的户数不低于上年同期水平）要(yào)求，不(bù)再刚(gāng)性要求降低小(xiǎo)微信贷利率，而是要求“合理确(què)定贷款(kuǎn)利(lì)率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作(zuò)要求也陆续从过(guò)去三年的阶段性政策，慢慢回归至常(cháng)态(tài)化。

　　而银(yín)行(xíng)业这(zhè)几年(nián)由于净(jìng)息差显著(zhù)回落(luò)，盈利能力也渐(jiàn)渐接近合理利润底(dǐ)线(xiàn)。因为银(yín)行业需要留(liú)存(cún)一定的利(lì)润(rùn)用于补充资本，进而支持下(xià)一(yī)期的信贷(dài)投放，因此利(lì)润并不(bù)是越低越(yuè)好，需要(yào)维持(chí)一个合理利润。而目前盈(yíng)利能(néng)力已(yǐ)经接近这一底线，所以政策(cè)也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银(yín)行(xíng)的合理利润和合理息(xī)差

　　可见，行业的一(yī)些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能：那些买(mǎi)入高(gāo)股息股票的(de)投资(zī)者(zhě)中，真有(yǒu)些先知先觉(jué)者(zhě)，已经嗅到了(le)不一样的味道？

　　本文为(wèi)金融业(yè)研究方法探讨。本(běn)文不是(shì)证券(quàn)研究报告，不构成任何投资建议，涉及(jí)个股也仅为举例或陈述事实之用，不代表我们对他们的证券或产品的(de)推荐。具体投资(zī)建议请参考我(wǒ)们的研究报告。

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