核心观点

　　事件：4月人民币(bì)贷(dài)款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)；社融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心(xīn)观点：4月新增融资明显低于(yú)市场预(yù)期(qī)，居民新增融(róng)资(zī)再度转为同比收(shōu)缩。居民消费和(hé)按揭(jiē)贷款均(jūn)明显弱于(yú)季节(jié)性，与耐用(yòng)品(pǐn)需求和商品(pǐn)房销售较(jiào)弱相(xiāng)互印(yìn)证，同时，居(jū)民存款仍维持(chí)较高增速，指向消(xiāo)费潜力尚未(wèi)完全释放(fàng)。

　　金(jīn)融(róng)数据反映的总(zǒng)需求短板仍在居民端(duān)，居民(mín)高存款和弱贷稚优泉这个牌子怎么样，稚优泉这个牌子怎么样啊(dài)款(kuǎn)的组合，则指向居民信心依然不足。居民(mín)部门对资金的过度(dù)沉淀，降低了资金的循环(huán)效率和(hé)对经(jīng)济的拉动效力。因(yīn)而，信贷企稳的持续性和经济(jì)复苏(sū)的力度，依(yī)赖于(yú)居民信心和预期的(de)进一步提振，这也是后(hòu)续观察金融和经济(jì)数(shù)据的(de)关(guān)键(jiàn)。

　　风险提(tí)示：政策落(luò)地不及预期，房地产链条修(xiū)复(fù)节奏不及(jí)预期。

　　一(yī)、 信贷前置发(fā)力后自然回落，经济复苏(sū)的(de)关(guān)键(jiàn)在于(yú)激活居民部门

　　4月(yuè)新增社融和信贷均(jūn)低于(yú)预期下沿，新增融资在前置发力后自(zì)然回落(luò)。4月新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在(zài)1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信(xìn)贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿元，预(yù)期(qī)下沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年一(yī)季度新增社融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万(wàn)亿(yì)元，银行信(xìn)贷(dài)投放等主要融资渠(qú)道在经过一季度的前(qián)置发(fā)力后，4月投放力度自然回落，新增信贷规模由“总量有(yǒu)效增(zēng)长”向“合(hé)理增(zēng)长、节奏平稳(wěn)”转换(huàn)。

　　从融资角度来看，经济(jì)复(fù)苏的(de)力度，强烈依赖(lài)于信贷增长的持续性。信用周期的持续回升一(yī)般(bān)指向需求的强劲(jìn)复苏，但是(shì)在社(shè)融存(cún)量同比增速连续(xù)回升2个(gè)月，并且新增(zēng)信贷连续3个月(yuè)大(dà)超市场(chǎng)预(yù)期后，经济复苏的力度依然偏弱(ruò)，名(míng)义价格(gé)正滑(huá)入通(tōng)缩区间。伴随着4月(yuè)新(xīn)增(zēng)融资的回落(luò)，信(xìn)贷对(duì)经济的推动效应将进一步减弱(ruò)。

　　我们理解(jiě)，经(jīng)济复苏的(de)力度依赖于持续的信贷增长(zhǎng)，而这难以完全依赖政策驱动，需要实体经济内生(shēng)融资需(xū)求的修(xiū)复。在(zài)较强的“稳信贷”政策(cè)诉求下，货币、信贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策协(xié)同(tóng)发(fā)力，商业银(yín)行信贷投(tóu)放的前置发力(lì)意愿较(jiào)强(qiáng)，一季度新增社融(róng)和信贷同比大(dà)幅多增。但随(suí)着信贷政(zhèng)策由“总量有效(xiào)增长”转向(xiàng)“合理增长、节(jié)奏平稳”，以(yǐ)及(jí)实体经济内(nèi)生动能的边(biān)际回落，4月新增融资需求走(zǒu)弱(ruò)。因而(ér)，后续信贷投(tóu)放的稳定性(xìng)，将是我们后续观察金融和经济(jì)数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活居民部(bù)门。一则，在政(zhèng)策层(céng)较(jiào)强(qiáng)的稳信贷诉(sù)求(qiú)下(xià)，国(guó)内金融(róng)条(tiáo)件持续宽(kuān)松(sōng)，资金(jīn)的供给(gěi)端(duān)并不是问题。新(xīn)增融资持续性的关键在于需求端，政府融资需求受制于财政预算，而(ér)今年财政预算在“两会”期间(jiān)已基本确定。企业(yè)融资需求自(zì)2022年(nián)以来总体维持较高景气(qì)度，叠加信(xìn)贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策的持(chí)续发力(lì)，企(qǐ)业融(róng)资(zī)需求的稳(wěn)定性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观(guān)上(shàng)，居民融资服务于(yú)消费(fèi)和购(gòu)房行为，但在持(chí)续回暖2个月后(hòu)，4月(yuè)居(jū)民(mín)新增融资再度(dù)转为同比收缩。实质上，居民行为(wèi)取(qǔ)决于收入预期和负债强度，而(ér)当前居民就(jiù)业和收入明显分化，边(biān)际消费倾向较强的青年群(qún)体，失业率持续处(chù)于接近20％的历史高位(wèi)，拖(tuō)累居民部门预期(qī)改善。

　　二(èr)是(shì)，资金从企业(yè)部门持(chí)续流向居(jū)民部门，而居民部门向(xiàng)企业(yè)部门的回流明显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性(xìng)，一是，资金从企业活(huó)期账户向定期账户(hù)转移；二(èr)是，资金(jīn)从(cóng)企业账(zhàng)户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第一重可(kě)能性(xìng)，并(bìng)证实(shí)了第二(èr)重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通(tōng)过经营和贷款(k稚优泉这个牌子怎么样，稚优泉这个牌子怎么样啊uǎn)获(huò)取的(de)资金(jīn)，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费(fèi)复(fù)苏(sū)乏(fá)力，便将(jiāng)企业转移来的资金(jīn)以存款的方式(shì)沉淀了下(xià)来，而不(bù)是通过(guò)消(xiāo)费(fèi)的方(fāng)式(shì)使其(qí)回流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便是居民(mín)存款(kuǎn)增速(sù)持续(xù)高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月和(hé)4月(yuè)连续回落，可能指向居民(mín)预(yù)期(qī)正(zhèng)在(zài)好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融(róng)资再度转弱，企业(yè)融资需求延(yán)续(xù)景气

　　居(jū)民贷款端，消费和(hé)按(àn)揭信(xìn)贷(dài)均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用(yòng)品需求和商品房(fáng)销售(shòu)较(jiào)弱相互印证。4月居民部门新(xīn)增(zēng)净融(róng)资(zī)同(tóng)比(bǐ)少增241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期信贷同比(bǐ)多(duō)增601亿元，中(zhōng)长期信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居(jū)民(mín)生(shēng)活半径和消费意愿修复(fù)动(dòng)能转弱，4月非(fēi)制造(zào)业PMI商务(wù)活动指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费(fèi)信贷也明显(xiǎn)弱于季节(jié)性水(shuǐ)平。乘联会数据显(xiǎn)示，4月乘用车日均零(líng)售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售(shòu)的好转与厂商(shāng)大幅降(jiàng)价促销紧密相关，真实的(de)耐用品(pǐn)消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个(gè)大中城市的商品房销售数据来看，2-3月商品房销售连(lián)续两(liǎng)个月(yuè)呈现(xiàn)环比扩(kuò)张态势，居民(mín)购(gòu)房(fáng)预期和购房(fáng)活动同样呈(chéng)现改善态势(shì)，但进(jìn)入4月后商品房销售数据明显走弱(ruò)。并且，由于(yú)按揭贷款利率远高于理财产品预期收益率，按揭贷“早(zǎo)偿(cháng)”倾向愈发明显，导致以按揭(jiē)贷(dài)为主的居民中(zhōng)长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存(cún)款增速连续2个月边际走弱，但增速仍(réng)远(yuǎn)高于(yú)疫情(qíng)前，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同(tóng)期多增(zēng)1.58万(wàn)亿元，4月住(zhù)户存(cún)款(kuǎn)存量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)较3月下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存(cún)款增速(sù)已连续走弱2个月，但(dàn)增速仍(réng)远高于(yú)疫情前水平，表明居民(mín)储(chǔ)蓄意愿依然(rán)强劲，疫情(qíng)期间积累的“超额(é)储蓄(xù)”并未出现(xiàn)释放迹象(xiàng)。居民新增(zēng)存款和短期贷款同时维(wéi)持(chí)高位，一方面，可(kě)以说明(míng)居民消费潜(qián)力(lì)仍有(yǒu)待进(jìn)一(yī)步释放；另一方面(miàn)，可能指向居民收入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改(gǎi)善增强融资需求，叠加银(yín)行较强的信贷投(tóu)放(fàng)诉求，供需两(liǎng)端驱(qū)动企业新增(zēng)净融资(zī)连续同比扩张。4月非(fēi)金(jīn)融企业部门新(xīn)增信贷6850亿(yì)元，同比多(duō)增998亿元(yuán)。其中，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同(tóng)比多增4017亿元，新增企业中长期贷(dài)款(kuǎn)占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和(hé)制造(zào)业等政策(cè)支持领(lǐng)域。

　　政(zhèng)府(fǔ)端，4月政府部(bù)门新增净融(róng)资同(tóng)比扩(kuò)张(zhāng)636亿元，前(qián)置发力(lì)仍是政府债券融资(zī)的主基(jī)调(diào)。1-4月(yuè)政府(fǔ)债券新增融资规(guī)模达2.28万亿元，同(tóng)比多(duō)增3114亿元，已完成全年(nián)政府债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增长”诉求较(jiào)强(qiáng)的年(nián)份，财政部也均在前(qián)一(yī)年度末提前下达了次年(nián)的(de)部(bù)分专项债务新增额度，因而，政府债(zhài)券发行节奏都有明显的(de)前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资(zī)金(jīn)在向居民(mín)部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速(sù)趋(qū)势(shì)分化，资(zī)金在向居(jū)民部门转移。通过(guò)观察M1和M2同比增速的6个(gè)月移(yí)动均(jūn)值，可以发(fā)现，M1同比(bǐ)增速已经持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速则已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资金从(cóng)企业活期账户向定期账户转移；二是，资金(jīn)从企业账户向居民账户(hù)转移，而存款数据证伪(wěi)了第一(yī)重可能(néng)性(xìng)，并证实了第二(èr)重可能(néng)性。

　　也就(jiù)是说，企业通(tōng)过经营和贷款(kuǎn)获(huò)取(qǔ)的(de)资金，以薪酬(chóu)等方式转移(yí)至居民(mín)部门后(hòu)，由于居(jū)民消费(fèi)复苏乏力，便将企(qǐ)业转移(yí)来的资金以存(cún)款的(de)方式沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的方式使其回流企业账户(hù)，表(biǎo)现(xiàn)在数据(jù)上，便是居民存(cún)款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货币力(lì)度随着经济复苏会渐趋(qū)缓和，广义货币供(gōng)应(yīng)量M2同比增速有望(wàng)进一(yī)步回落(luò)，资金利率(lǜ)中(zhōng)枢也将围绕政策利率(lǜ)震荡。在疫(yì)情(qíng)冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经(jīng)济(jì)修复(fù)的稳定性(xìng)和持(chí)续性(xìng)将进一步增强，宽货币的发力强度(dù)将会逐渐收敛。同(tóng)时，在去年财(cái)政发力(lì)的过程中，消耗了部分往年财政(zhèng)结余(yú)资金和央(yāng)行结存利(lì)润(rùn)，推动(dòng)了(le)财政(zhèng)存(cún)款和央行结存利润向私人部门(mén)的转移(yí)，今年财政结(jié)余资金(jīn)向私人部门(mén)的转移力度(dù)将会明显(xiǎn)走弱(ruò)。因(yīn)而，宽货币力度(dù)趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基数效应(yīng)，将会共同推动广(guǎng)义货币供(gōng)应量M2增(zēng)速显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融的(de)强劲(jìn)态势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社融(róng)的(de)强(qiáng)劲态势将会继续减弱(ruò)，但(dàn)短(duǎn)期(qī)内仍有(yǒu)望持续高(gāo)于去年(nián)同期(qī)水平，增速回(huí)升的(de)斜率则有赖于居民预期(qī)继续改善(shàn)。一则，在(zài)信贷、财政和产业政(zhèng)策的相互(hù)配合下，企业生产经(jīng)营(yíng)预期总体较(jiào)为稳定，叠(dié)加新增(zēng)专项债支撑(chēng)基建配套融(róng)资需求，企业融(róng)资需求(qiú)的稳(wěn)定(dìng)性相对较强(qiáng)；同时(shí)，政策层对于信(xìn)贷投放适度靠(kào)前(qián)发力(lì)的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币信(xìn)贷(dài)总量要适(shì)度节奏要平稳”和(hé)“不盲目(mù)追(zhuī)求信(xìn)贷高增”，信(xìn)贷资源投(tóu)放可能(néng)会更加注重(zhòng)平滑增速波(bō)动。

　　二则(zé)，居民部门仍是当前融资的(de)短板，引导其合(hé)理改善预期是社(shè)融(róng)增速趋势性回升的重要(yào)条件(jiàn)。今年2月之前，居(jū)民部(bù)门新增净融资已(yǐ)经连续15个月同比收缩(suō)，在2月和3月实现连续2个月(yuè)的同(tóng)比扩张后，4月再度转为同比收(shōu)缩，并且居民存(cún)款持续保持较高增速，居民预期改善仍有待(dài)于政策进一步加力。

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