主(zhǔ)要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但工业利润(rùn)仍承压，主因成本与(yǔ)费用压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工业企业利润当(dāng)月同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然(rán)3月(yuè)在需求(qiú)侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际营收增速积极回(huí)升，抵消PPI回(huí)落的抑制，令3月名(míng)义营收增速回升，但整体企业(yè)盈利(lì)压力仍大，主要源于(yú)两方面，其一是国(guó)际高油价导致的输(shū)入性成(chéng)本压力仍在约束利(lì)润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。其二是今年降费政策未再明(míng)显新增，加(jiā)之部分企(qǐ)业(yè)开始(shǐ)补缴社保费，企业费用同(tóng)比压力开始加大，3月费(fèi)用对当月利润拖(tuō)累幅(fú)度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分(fēn)点。与去年(nián)费(fèi)用(yòng)率改善拉动利(lì)润增(zēng)速6个百分(fēn)点形成鲜明(míng)对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较快恢复加之投(tóu)资韧性支(zhī)撑(chēng)营收增速回升，但高油价仍构成约束。3月(yuè)工业企业营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收增速(sù)的拖累，其中汽车、家具、计算机通信电子设备(bèi)等(děng)均回(huí)升(shēng)明显，显示(shì)递延需求释放以及汽车集中降(jiàng)价等对(duì)于短期(qī)消费(fèi)需求的推(tuī)动(dòng)。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营(yíng)收(shōu)增速(sù)延(yán)续改善，显示保(bǎo)交楼(lóu)政策推动地产建安(ān)投资构成(chéng)支撑，但石油化工(gōng)产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价(jià)对于(yú)石化产业链相(xiāng)关行业需求持(chí)续构成抑制。

　　成本(běn)率：虽(suī)然煤价回落已(yǐ)在缓和中(zhōng)下游成本压力(lì)，但高油价继续构成输入(rù)性成本(běn)传导。3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是高油价下的国内石化产业(yè)链(liàn)，成(chéng)本率同比(bǐ)增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高(gāo)于其他行业。由于我国石化产业链主要(yào)为中下游(yóu)，上游(yóu)环节在海外主要原油寡头国(guó)家，因而国际高油价带来的上游利(lì)润改善无法被国内产业链(liàn)吸(xī)收(shōu)，国(guó)内(nèi)以(yǐ)中下游为主的石化产(chǎn)业(yè)链反而会在高油(yóu)价下受(shòu)到(dào)输入(rù)性成本压力，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本率(lǜ)同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业(yè)链上游(yóu)成(chéng)本率被(bèi)动走高、利润(rùn)承(chéng)压，而中(zhōng)下游(yóu)成(chéng)本率实际上是(shì)改善(shàn)的，与此同时，更(gèng)靠近下游的(de)消费行(xíng)业(yè)成本率也(yě)明显改善。郑州是哪个省的城市，郑州是哪个省的城市啊trong>

　　利润：下(xià)游消费行(xíng)业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下游消(xiāo)费行(xíng)业面临(lín)最大(dà)的(de)成本压力改(gǎi)善和(hé)积极的营(yíng)业收(shōu)入回升，因而(ér)下游消费行业利润增速(sù)恢复(fù)继续(xù)好于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备(bèi)等改善(shàn)明显，煤炭冶金产业链中下游利润增(zēng)速也(yě)积极改善，相较而(ér)言，石化产业(yè)链行(xíng)业在营(yíng)业收入与成本压力均承(chéng)压背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注(zhù)二季(jì)度企业盈(yíng)利(lì)三重风险，以及(jí)下半年潜在的内生恢(huī)复空(kōng)间。3月工业企业(yè)利润数据显(xiǎn)示，虽然(rán)经济(jì)需求侧短期恢复较快，但在(zài)成本与费用压力背景下，企业(yè)盈利仍(réng)然承压，而展望二季(jì)度，关注企业盈利的(de)三重风险，其一是(shì)经济内(nèi)生动能弱(ruò)化。伴随递延(yán)需求主导的需(xū)求(qiú)脉冲性回(huí)升(shēng)过程逐步结束，经济内生动能(néng)仍(réng)面临弱化风险。其(qí)二是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正(zhèng)式减产(chǎn)操作，加之(zhī)全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价(jià)或再(zài)度走高，这也意(yì)味着成本压力仍较大。其三是费用率(lǜ)对于(yú)利润的(de)拖累，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓(huǎn)缴等，以及今年(nián)目前降费政(zhèng)策更多为(wèi)延续而非新增，费用率对于(yú)利润(rùn)同比增速的的(de)拖(tuō)累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔(tī)除基数扰动后的企业盈利(lì)真实修复过程或(huò)相对缓慢。而展望(wàng)下半年，经济(jì)内生动能的复(fù)苏可以期待(dài)，两大领先指标已(yǐ)经(jīng)验证，重点关注(zhù)下半年经济内(nèi)生动能逐步复苏、国际(jì)油(yóu)价涨幅逐步(bù)趋缓后工业(yè)企业利(lì)润的(de)修复空间。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：外部地缘政(zhèng)治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改(gǎi)善但(dàn)工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月(yuè)工业企业(yè)利润累计同比仅(jǐn)小幅回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增(zēng)速(sù)已积极回升(shēng)，抵消了PPI回(huí)落带来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业(yè)盈利压力仍大(dà)，主要(yào)源于两(liǎng)个方面：

　　其一是国(guó)际高油价导致的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本(běn)对当月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较深。

　　其二是(shì)今年降费(fèi)政策未再明显新增，加之部(bù)分企业开始补缴社保费，企业费(fèi)用同比压力开(kāi)始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅(fú)扩大(dà)6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降费政策(cè)持续改善(shàn)企业费(fèi)用率，对2022年全(quán)年工业企业利润增速(sù)构成较强支撑，全年拉动工业企业利润同比增速6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。但从今(jīn)年开(kāi)始(shǐ)前期社(shè)保费降费的企业开始补缴社保费，加(jiā)之(zhī)今年未再新增更大力度的降费政(zhèng)策，从同比视角来看费用对于工业(yè)企业利(lì)润的(de)拖累开始显现。

　　二(èr)、营收：消费短期较(jiào)快恢复加(jiā)之投资韧性支(zhī)撑(chēng)营(yíng)收增(zēng)速(sù)回(huí)升，但高(gāo)油价仍构成约束。

　　3月工业企业(yè)营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游(yóu)消费相关行业(yè)营(yíng)收增速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子(zi)设备(bèi)（高基(jī)数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示递(dì)延需求释放以及(jí)汽车集中(zhōng)降价等对于(yú)短期消(xiāo)费需(xū)求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推(tuī)动地(dì)产建安投资(zī)构成支撑，但石油化工产(chǎn)业链(liàn)营收(shōu)增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明(míng)显回落，高油(yóu)价对(duì)于(yú)石化(huà)产(chǎn)业链相关行(xíng)业需求(qiú)持续构成(chéng)抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽(suī)然煤价回落已在缓(huǎn)和(hé)中下游成本压力，但高油(yóu)价继(jì)续构(gòu)成输(shū)入性成本传导(dǎo)

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然(rán)偏大，尤其是高油价下的(de)国内石(shí)化(huà)产业(yè)链，成(chéng)本率同(tóng)比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石化(huà)产业链主(zhǔ)要为中下(xià)游，上(shàng)游环节在海外主(zhǔ)要原(yuán)油寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润改善(shàn)无法被国内(nèi)产业(yè)链吸收(shōu)，国(guó)内以中下游为(wèi)主的石化产(chǎn)业链反而会在高油价下(xià)受到输(shū)入性(xìng)成本压(yā)力，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业(yè)成本率同(tóng)比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链(liàn)上游成本率被动走高(gāo)、利润承(chéng)压，而中下游成本率(lǜ)实际(jì)上是改(gǎi)善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下(xià)游(yóu)的(de)消(xiāo)费行业成(chéng)本率也明(míng)显改善（同(tóng)比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行业利润仍显现韧性，但石(shí)化(huà)产(chǎn)业链利润(rùn)在高油价下(xià)仍承(chéng)压。

　　分行(xíng)业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业面(miàn)临最大(dà)的成本压力改善和积极的(de)营业收入回升，因而下游消费行业利润增(zēng)速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计(jì)算机通(tōng)信(xìn)电子设备、家具等行业利润增速均改善20-50个(gè)百分点(diǎn)。煤炭冶金产业链(liàn)虽然整体(tǐ)利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回落导致上游利润下降的缘故(gù)，而(ér)中(zhōng)下游面临的是营收改善(shàn)、成本压力(lì)缓和的格局，中下游利润增速改(gǎi)善明显，金(jīn)属制(zhì)品、通(tōng)用设备、非金属矿(kuàng)物制品等(děng)行业利润增速均改善(shàn)10-20个(gè)百(bǎi)分点。相较而(ér)言，石化产业(yè)链行业在营(yíng)业收入与成(chéng)本压(yā)力均承(chéng)压背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五(wǔ)、关(guān)注二(èr)季度(dù)企业(yè)盈利三重风险(xiǎn)，以及(jí)下半年潜在的内生(shēng)恢复空间。

　　3月(yuè)工业企业利润数据显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢复较快，但在成(chéng)本与费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍然承压(yā)，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈利的三重风险(xiǎn)，其一(yī)是经(jīng)济内生动能弱化。伴(bàn)随递延需求(qiú)主导的需(xū)求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经济(jì)内(nèi)生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其(qí)二(èr)是高油(yóu)价带来(lái)的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加之全球(qiú)服务(wù)消(xiāo)费逐步(bù)恢复，国(guó)际油价(jià)或再度走高，这也意(yì)味着(zhe)成本压力仍较大。其三是(shì)费用率(lǜ)对(duì)于利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费(fèi)政策更(gèng)多为(wèi)延(yán)续而(ér)非新增，费用(yòng)率对于利润同比增(zēng)速的的拖(tuō)累也将逐步显现(xiàn)，二季(jì)度(dù)剔除(chú)基数扰(rǎo)动后(hòu)的企(qǐ)业盈利真实(shí)修复(fù)过(guò)程或相对缓慢(màn)。

　　而展望下半年，经济内生动能的复苏(sū)可以期待，两(liǎng)大(dà)领先指标已经验(yàn)证，其(qí)一是居(jū)民(mín)消费倾向(xiàng)结束持续一年的下滑(huá)过程(chéng)，消费信心逐步恢复，其二是保(bǎo)交楼(lóu)政策(cè)已推动上半(bàn)年地(dì)产建安投资和(hé)竣工积极回补，有望拉动下(xià)半年(nián)汽(qì)车、家电、家具等(děng)后周期大宗消费，重(zhòng)点关注下半年经济内生动能(néng)逐步复苏(sū)、国际(jì)油价涨幅逐步(bù)趋(qū)缓后工业企业利润的修复空间。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏源宏观研(yán)究报告：

　　《被市场(chǎng)低估(gū)的成本与费用压力——工业(yè)企(qǐ)业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王胜

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