主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润(rùn)仍承压(yā)，主因成本与费(fèi)用压力仍构(gòu)成(chéng)掣肘。3 月工(gōng)业企业利润当(dāng)月同比仅小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间(jiān)。虽然(rán)3月在需求侧经济数(shù)据表现亮眼后(hòu)，工(gōng)业企业实际营(yíng)收增速积极回升(shēng)，抵消(xiāo)PPI回落(luò)的抑制(zhì)，令3月名义营收增速回升，但整(zhěng)体企(qǐ)业盈(yíng)利压力(lì)仍大，主要源(yuán)于两方(fāng)面，其一是国际(jì)高油价导致的输(shū)入(rù)性成本压力(lì)仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖(tuō)累幅度仅收(shōu)窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，拖累程度仍然(rán)较深。其二是今年(nián)降费政策未再明显(xiǎn)新增，加之部分(fēn)企业(yè)开始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，企(qǐ)业费用同比压力开始加(jiā)大，3月费用对(duì)当月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点(diǎn)。与去年(nián)费(fèi)用率改(gǎi)善拉动利润增速6个百(bǎi)分点(diǎn)形成鲜明(míng)对比(bǐ)。

　　营(yíng)收：消(xiāo)费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成(chéng)约束。3月工业企业营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行(xíng)圣诞节可以同房吗，元旦节可以同房吗业营(yíng)收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增(zēng)速的拖(tuō)累，其中(zhōng)汽车、家具、计算机(jī)通(tōng)信(xìn)电子设备(bèi)等均回升明显，显示递延需求释放以及汽车集中(zhōng)降价等对于短期消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收(shōu)增速延续(xù)改善，显示保交楼政策推动(dòng)地产建安投资构(gòu)成支撑，但石油(yóu)化(huà)工产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油价对于石(shí)化产业(yè)链(liàn)相关行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　成本(běn)率(lǜ)：虽然煤(méi)价回(huí)落已在缓(huǎn)和(hé)中下游成本压力(lì)，但高油价继续构成输入性成本传导(dǎo)。3月工(gōng)业(yè)企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是(shì)高油价下的(de)国(guó)内石化产业链，成本率(lǜ)同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高(gāo)于其他行(xíng)业。由于我(wǒ)国(guó)石(shí)化产业(yè)链(liàn)主要为(wèi)中下游，上游环节在(zài)海外主要原油寡头国家，因而国(guó)际高(gāo)油价(jià)带来的上游利润改善无法被国(guó)内产业链(liàn)吸(xī)收，国内(nèi)以中下(xià)游为主的(de)石化(huà)产业链反而会(huì)在高油价下受到输入性成(chéng)本压(yā)力，也即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产业(yè)链(liàn)上(shàng)中下游均(jūn)在国内，所以虽然(rán)3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同比增(zēng)量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价(jià)下行导致煤(méi)炭产业链上游成本(běn)率被动走高、利(lì)润承(chéng)压，而(ér)中下游成本率实际上是改(gǎi)善(shàn)的，与此同(tóng)时，更靠近下游的消费(fèi)行业成本(běn)率也(yě)明显改善。

　　利(lì)润(rùn)：下(xià)游消(xiāo)费(fèi)行业(yè)利(lì)润仍显(xiǎn)现韧(rèn)性(xìng)，但(dàn)石化产业链(liàn)利润在高油价下仍承压。分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面临最大(dà)的成本压力改善和积极的营业收入回升，因而下游(yóu)消费行业(yè)利润增(zēng)速恢复(fù)继续(xù)好于其(qí)他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家(jiā)具、电(diàn)子(zi)设备等改(gǎi)善明显，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链中下(xià)游利润增速也积(jī)极改善，相(xiāng)较而(ér)言，石化(huà)产业(yè)链行(xíng)业在(zài)营业收入与(yǔ)成本压力均(jūn)承压(yā)背景下(xià)，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关注二(èr)季度企业盈利三重风险，以及下半年潜(qián)在的内(nèi)生恢复空间。3月工业企业利润数(shù)据显示(shì)，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复较快，但在成本(běn)与费用压力背(bèi)景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望二(èr)季度，关注企业盈利的三重(zhòng)风(fēng)险，其一(yī)是经济内(nèi)生动能弱化(huà)。伴随递(dì)延需求主导的需(xū)求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱(ruò)化(huà)风险。其二是(shì)高油(yóu)价(jià)带来(lái)的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之(zhī)全球服务消(xiāo)费逐步(bù)恢复，国际油价或再度(dù)走高，这也意味(wèi)着成本压力仍较大。其三是费用率对(duì)于利润的拖累，企业逐步补缴前期社(shè)保费缓缴等，以及今年目(mù)前降(jiàng)费政(zhèng)策更多为(wèi)延(yán)续而非新(xīn)增(zēng)，费用(yòng)率(lǜ)对于利(lì)润同比增速的的(d圣诞节可以同房吗，元旦节可以同房吗e)拖累(lèi)也将(jiāng)逐步显现，二季度剔(tī)除(chú)基数扰动后(hòu)的企业盈(yíng)利真实修复过程或相对缓慢。而展望下半年，经济内(nèi)生(shēng)动能(néng)的复苏可以期待(dài)，两大领先指(zhǐ)标已经验证，重点关注下半年经济内生(shēng)动能逐步(bù)复苏、国际油价(jià)涨幅逐(zhú)步趋缓后(hòu)工业企业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风(fēng)险，疫(yì)情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工(gōng)业利(lì)润仍(réng)承压，主因成本与费用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业利(lì)润累计(jì)同比仅小幅(fú)回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区间(jiān)。虽然3月在需(xū)求(qiú)侧经济数(shù)据表现亮眼(yǎn)后，工业企(qǐ)业实际营收(shōu)增速(sù)已积极回(huí)升，抵消了PPI回落(luò)带来(lái)的抑制，3月(yuè)名(míng)义营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但(dàn)整体企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利压力仍大，主要源于两个(gè)方面：

　　其一是国际高油价导致的输入性(xìng)成本压力仍在约束(shù)利润改(gǎi)善，3月营业成(chéng)本对当月(yuè)利润(rùn)拖累(lèi)幅(fú)度(dù)仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖(tuō)累(lèi)程度仍(réng)然(rán)较深。

　　其二是今年降费政策未再明显新增，加(jiā)之部分企业(yè)开始补缴(jiǎo)社(shè)保(bǎo)费，企(qǐ)业(yè)费用同比压力开始加大，3月费(fèi)用(yòng)对当月利润拖累(lèi)幅度大(dà)幅扩大(dà)6.1个百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年(nián)社保(bǎo)缴费缓缴(jiǎo)等一系列新增降费政策持续改善(shàn)企业费用(yòng)率，对2022年(nián)全年工业企(qǐ)业利润(rùn)增速构成(chéng)较强支(zhī)撑，全年拉动工业(yè)企业利(lì)润同比(bǐ)增速(sù)6个百分(fēn)点。但从今年开始前(qián)期(qī)社保费降费的企业开(kāi)始补(bǔ)缴社(shè)保费(fèi)，加之今年未再新增更(gèng)大(dà)力度的降费政策，从同比(bǐ)视(shì)角来看(kàn)费用(yòng)对于(yú)工业企业利润的(de)拖累(lèi)开始显现。

　　二(èr)、营收(shōu)：消费短期较快恢复加之投资(zī)韧性支撑营(yíng)收(shōu)增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工(gōng)业(yè)企业营(yíng)收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对(duì)于名义(yì)营收增速(sù)的(de)拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电(diàn)子设(shè)备（高(gāo)基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示(shì)递延需求释(shì)放(fàng)以及汽车集中(zhōng)降价(jià)等对于短期(qī)消费需求的推动。其次(cì)，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保交楼政策推动地产建(jiàn)安(ān)投资构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却(què)明显回落(luò)，高(gāo)油价对于石化产业链(liàn)相(xiāng)关行(xíng)业需求(qiú)持续构(gòu)成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然煤(méi)价回落(luò)已在缓和(hé)中下游成(chéng)本(běn)压力，但高油价(jià)继(jì)续构成输入性成(chéng)本传导

　　3月工业企业成本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下的国内石化产(chǎn)业链，成本率(lǜ)同(tóng)比(bǐ)增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其(qí)他行业。由于我国石化产业链(liàn)主要为中(zhōng)下游，上游(yóu)环节在海外主要原(yuán)油寡(guǎ)头国(guó)家(jiā)，因(yīn)而国际高油(yóu)价带来的上(shàng)游(yóu)利润改善无法被国内产业链吸(xī)收，国内以中下游为主的石(shí)化产业链反(fǎn)而会在高(gāo)油价下受到输入性成本压力(lì)，也(yě)即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游(yóu)均(jūn)在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比增(zēng)量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承压(yā)，而中下游(yóu)成本率实际上是改善(shàn)的(de)（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠(kào)近下游的消费行业成(chéng)本率也明显(xiǎn)改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利(lì)润(rùn)：下游消费行(xíng)业(yè)利(lì)润仍(réng)显现(xiàn)韧性，但石化产(chǎn)业链利(lì)润在高油价下仍承(chéng)压(yā)。

　　分行(xíng)业看，与2023年(nián)2月相比(bǐ)，下游消(xiāo)费行业面临(lín)最大(dà)的成(chéng)本(běn)压力(lì)改善和积极的营业收入(rù)回升，因(yīn)而(ér)下(xià)游消费(fèi)行业利(lì)润增(zēng)速恢复(fù)继(jì)续好(hǎo)于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信电(diàn)子设备、家具(jù)等行业利润增速均改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶(yě)金产业链虽然(rán)整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价(jià)格回落导致(zhì)上游利润(rùn)下(xià)降的缘(yuán)故，而中下游面(miàn)临的是营收改善(shàn)、成本压力缓和的(de)格局，中(zhōng)下游利润(rùn)增速(sù)改善明显，金属制品(pǐn)、通用设(shè)备、非金属矿(kuàng)物制品等(děng)行业利润增速均改(gǎi)善(shàn)10-20个(gè)百分点。相较而言，石化产(chǎn)业链行业(yè)在营(yíng)业收入与成本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关(guān)注二季度企业(yè)盈利三重风险，以及下半年潜在的内(nèi)生恢复(fù)空间(jiān)。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业利(lì)润(rùn)数(shù)据显示，虽然经济(jì)需(xū)求侧(cè)短(duǎn)期恢复(fù)较快，但在成本与费用压力背(bèi)景下，企业盈利仍(réng)然承(chéng)压，而展望二季度(dù)，关注企(qǐ)业盈利(lì)的三重(zhòng)风(fēng)险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求(qiú)主导的需求脉冲性(xìng)回升过(guò)程逐步结(jié)束(shù)，经济内生动能仍(réng)面临弱化风险。其二是高油价带来(lái)的(de)成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服(fú)务(wù)消(xiāo)费(fèi)逐步恢复(fù)，国(guó)际油价或再(zài)度走高(gāo)，这也意味着成本压力仍较大。其(qí)三是费用率对于利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期(qī)社保费(fèi)缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及今年目前降(jiàng)费政(zhèng)策更多为延续而(ér)非(fēi)新增，费用率对于利(lì)润同比增速的的(de)拖累也将逐(zhú)步显现，二季度剔除(chú)基数扰动后(hòu)的企业盈利真实修(xiū)复过程或相(xiāng)对缓慢(màn)。

　　而展望(wàng)下半年，经(jīng)济内生动能(néng)的复(fù)苏可以(yǐ)期(qī)待，两大领(lǐng)先指标已经验证，其一是居(jū)民消费倾(qīng)向结束持续一年的(de)下滑过程，消费信心逐步恢(huī)复(fù)，其二是(shì)保交楼(lóu)政策已(yǐ)推动上半年(nián)地(dì)产(chǎn)建安投资和竣工(gōng)积极回补(bǔ)，有(yǒu)望拉(lā)动下半年汽车、家(jiā)电、家具(jù)等后(hòu)周期大宗消费，重点关注下半年经济内生动能(néng)逐步复(fù)苏、国(guó)际油价(jià)涨幅逐步(bù)趋缓(huǎn)后工业企业利(lì)润的修复空间。

　　内容节选自申万(wàn)宏(hóng)源(yuán)宏观(guān)研究报告：

　　《被市(shì)场低(dī)估(gū)的成本与(yǔ)费用压力——工业(yè)企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王胜

未经允许不得转载：绿茶通用站群 圣诞节可以同房吗，元旦节可以同房吗