文丨(gǔn)明明(míng)FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市场主(zhǔ)体(tǐ)加杠杆的(de)重要基础。随着(zhe)宏观杠(gān酒红色是哪几个颜色调出来的g)杆(gān)率(lǜ)的不断(duàn)升高(gāo)，加之三年疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动，经济潜在增速放缓后企业和居民对(duì)未来(lái)的(de)收入预(yù)期趋弱，私人部门举债(zhài)的动力有所(suǒ)下降。目前来(lái)看，今年三(sān)大(dà)部门加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相对有(yǒu)限，城(chéng)投化债、中央(yāng)政府(fǔ)加杠杆以及货币政策适度放松或是破局的关(guān)键所在(zài)。

　　较高的(de)名(míng)义(yì)GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重要基础，随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的抬升和疫(yì)情的冲击，经济(jì)增速(sù)放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债(zhài)务可(kě)以被GDP的增长充分(fēn)消(xiāo)化(huà)，各(gè)部(bù)门举债的(de)客(kè)观基(jī)础(chǔ)充足。同时，在(zài)经济快速发展时(shí)期，企(qǐ)业(yè)利用(yòng)杠杆加大(dà)投资带来(lái)的收益(yì)高于债务增加而产生的(de)利息等成本，企业主观上也(yě)愿意(yì)举债融资。此(cǐ)后，随着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升，以(yǐ)及疫情的负面(miàn)冲(chōng)击，经济的潜在增速有(yǒu)所下滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础(chǔ)并(bìng)不牢靠。与(yǔ)此同时，企(qǐ)业和居民对未(wèi)来的(de)收入预(yù)期受到了一(yī)定(dìng)冲击(jī)，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三大部门(mén)来看，今(jīn)年进(jìn)一步加杠杆的空间(jiān)都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受(shòu)年初财政(zhèng)预(yù)算(suàn)的严格约束。年初的财政预算草案制定的2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去年的实(shí)际新(xīn)增规模4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的力(lì)度略有减弱。从(cóng)过往情况来看，年初的财(cái)政预算在正常(cháng)年份是较为严格的(de)约束，举债额度不(bù)得突破限额。近(jìn)几(jǐ)年仅有两个较为特殊(shū)的(de)案例(lì)：一是2020年的(de)抗疫(yì)特别国(guó)债，由于当年(nián)两会召开时间较晚，因此这一(yī)特(tè)别国债事实上(shàng)是在当年财政预算框架内的。二(èr)是(shì)2022年专项债限额(é)空(kōng)间的释放，严(yán)格来讲也并未突破(pò)预算。因此，政府部门今年的(de)举(jǔ)债空间已(yǐ)基本定格，经(jīng)过我们的测算，今年一季(jì)度(dù)已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的(de)额(é)度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表的主要(yào)的影(yǐng)响因素是(shì)房(fáng)地产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素(sù)共同作(zuò)用使得现阶(jiē)段(duàn)居民资产负债(zhài)表(biǎo)难以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的资产中有(yǒu)40％左右(yòu)是住房资产。房(fáng)地产作为居民(mín)资产中占比(bǐ)最大的组成(chéng)部分，房价(jià)下降不仅会导致资(zī)产(chǎn)负债表本(běn)身的缩水，也会通过财(cái)富效(xiào)应影响到居民的(de)消费决策。此外(wài)，据央行调(diào)查数据(jù)显示，城(chéng)镇居民(mín)对当(dāng)期收入的(de)感受以及对未来收(shōu)入的信心连(lián)续多个(gè)季度处于50％的临界(jiè)值之下，这使(shǐ)得(dé)居民更倾(qīng)向于(yú)增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投(tóu)资(zī)的倾(qīng)向(xiàng)有所下降。目前，居民(mín)减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的现象依然存在(zài)，今年居民(mín)杠(gāng)杆预(yù)计能够趋稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空间也(yě)受到政(zhèng)策边际退坡以及城投债务压(yā)力较大的制(zhì)约。去(qù)年(nián)以来，政策性(xìng)以及结构性工具对企业(yè)部门的融资(zī)提(tí)供了较(jiào)大支持(chí)，但二者均属于(yú)逆周期(qī)工(gōng)具，在疫(yì)情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边际退出。今年以来，央(yāng)行多(duō)次(cì)明确结(jié)构性货(huò)币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有(yǒu)退”。预计随着(zhe)疫情扰(rǎo)动的(de)减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年(nián)的政策性支持从(cóng)边际上(shàng)来看也将出现下降。此外，近年来城投平(píng)台综合债务不断走(zǒu)高，城投债务压力偏(piān)大(dà)，未(wèi)来对(duì)企业部门(mén)的支(zhī)撑或(huò)将受限。

　　结论：今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有(yǒu)限，因此从现阶段来看，解决的办法大概有以下(xià)几(jǐ)个维度。一是城投化债。一(yī)季度(dù)城投债提前偿(cháng)还(hái)规模的(de)上升反映出了地方融(róng)资平台积(jī)极化债(zhài)的(de)态度及决心，二季度可能延续(xù)这一趋势，并有序(xù)开展由点及面的(de)地(dì)方债务(wù)化解工作(zuò)。二是中央政府适(shì)度加杠杆(gān)。截至去年年底(dǐ)，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低(dī)水平，中央政府仍有一定的(de)加杠杆空(kōng)间，可(kě)以(yǐ)考虑通过推(tuī)出(chū)长期建设国债等方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门(mén)加杠(gāng)杆空(kōng)间有限(xiàn)的情况。三是货(huò)币政策可以适度放(fàng)松。如果下半年经济增(zēng)长的动(dòng)能(néng)有(yǒu)所(suǒ)减(jiǎn)弱，央(yāng)行或(huò)许可以考虑通(tōng)过适时适量地进行降准降息，降低实体部门的(de)融资成本，刺激实体融资需(xū)求(qiú)，从而增强企业部门投(tóu)资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏(sū)不(bù)及预期；地(dì)方政(zhèng)府债务化解力度不及预期；国(guó)内(nèi)政策力度(dù)不及预(yù)期(qī)。

　　正文

　　内需不足的(de)背(bèi)后：

　　私人部门(mén)举债的动力(lì)在下(xià)降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的(de)重要基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高(gāo)的实际(jì)GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀增速加持下，我国名义(yì)GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基础下，债(zhài)务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举(jǔ)债的客观(guān)基础(chǔ)充足。同(tóng)时，在经济快速发展的时期，企业(yè)整(zhěng)体的(de)经营状况一般也较好，企业利用杠(gāng)杆(gān)加大投(tóu)资和生产带来的收益高于债务(wù)增加而(ér)产(chǎn)生(shēng)的(de)利息等成本，此时对企业来说杠(gāng)杆经营(yíng)可以带来正收(shōu)益(yì)，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名(míng)义GDP的高增速(sù)未(wèi)能延续，加杠杆(gān)的(de)基础不再。随着(zhe)宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升以及疫情的冲击(jī)，经济的潜在增速有所(suǒ)下降，核心通胀(zhàng)也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础并不牢靠。从中短周(zhōu)期来看，在经历(lì)了三年疫(yì)情(qíng)的冲击之后，企(qǐ)业(yè)和居(jū)民对未来的收入预期都相对较(jiào)弱，进一步抬(tái)升(shēng)杠杆(gān)的条件并(bìng)不充足(zú)且实际效果可能有限，因此私(sī)人部门(mén)加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同(tóng)时，现阶段我(wǒ)国的宏观杠(gāng)杆(gān)率相(xiāng)对(duì)偏高了，在(zài)去(qù)年我国的(de)实(shí)体经济部门杠杆率已经(jīng)超(chāo)过了发达(dá)经济体的平(píng)均水平，进(jìn)一步(bù)加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前我国(guó)正面临内需不足的情况，这其(qí)中既(jì)受(shòu)企业(yè)部门投资意(yì)愿(yuàn)减弱的影(yǐng)响，也有(yǒu)居民部门的原因(yīn)。

　　企业部门融资状况分化显著(zhù)，民企融资需(xū)求(qiú)偏(piān)弱，而部分国企融资则面(miàn)临过剩(shèng)的问(wèn)题(tí)。第一，过去私(sī)人部门加杠杆是(shì)持续的增量，而当前(qián)私人部(bù)门鲜(xiān)见增量，多为(wèi)存量。过去很(hěn)长一段(duàn)时间，民间固定资产(chǎn)投资增速(sù)显著高于全社会(huì)固定资(zī)产(chǎn)投(tóu)资的(de)增(zēng)速(sù)。然而近几年，尤其(qí)是2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲击后，私人企(qǐ)业的信心受到(dào)影响，投(tóu)资意愿偏弱，短时间内难(nán)以恢复，最近两(liǎng)年(nián)民间固定资产投资近乎(hū)零(líng)增(zēng)长(zhǎng)。第二(èr)，去年以来(lái)，银行信(xìn)贷(dài)大幅投向(xiàng)国(guó)有经济，但(dàn)M2增速大幅(fú)高于M1增速，说(shuō)明实(shí)体(tǐ)经济中可供投资的机(jī)会在减少，信贷中有(yǒu)很大一(yī)部分没有(yǒu)进入实体经济，而(ér)是堆积(jī)在金融体系内，对消(xiāo)费和投资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部门消(xiāo)费回暖(nuǎn)对融资(zī)需求(qiú)的(de)刺(cì)激有限。居民消费(fèi)对(duì)融资需求的刺激(jī)相对有(yǒu)限，居民部门加杠杆的方(fāng)式主要(yào)是通过房地产(chǎn)，此外则(zé)是(shì)汽(qì)车。后疫情时代，居民(mín)对收入的信心仍(réng)偏(piān)弱，房地产需求难以(yǐ)回暖，与此同时，汽车的(de)需(xū)求(qiú)也(yě)在过往(wǎng)有一定透支(zhī)，因此(cǐ)居民部门对融资(zī)需求的(de)刺激较为有限。

　　从三大部门(mén)看(kàn)举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府部门债务空(kōng)间受年初的财(cái)政预算约束。年初的财政预算草案(àn)中制定的2023年(nián)赤字率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的(de)赤字(zì)。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的(de)专项债(zhài)额(é)度要低(dī)于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略有减弱。经过我们(men)的测算，今年一(yī)季度(dù)已使用约1.6万亿的额(é)度，全年(nián)预计还剩约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间。

　　年(nián)初的财政(zhèng)预算在正常年份是较为严格的(de)约束，举债额(é)度不(bù)得突破限额。最近(jìn)几(jǐ)年有两(liǎng)个相对特殊(shū)的案例，但(dàn)都(dōu)未突破预算。第(dì)一个是2020年3月27日(rì)召开的中央政治局会(huì)议上提出要发(fā)行的抗疫特(tè)别国债(zhài)，是为应对新(xīn)冠疫情而推出的一个(gè)非常规财政(zhèng)工具(jù)，不计入财(cái)政赤字(zì)。由(yóu)于当年(nián)两(liǎng)会召(zhào)开时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别国债事实上是(shì)在当年财政预算框架内(nèi)的。此外是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放(fàng)。去(qù)年经济(jì)受疫情的冲击较(jiào)大，年中时市场(chǎng)一度预期政府(fǔ)会调整财政(zhèng)预(yù)算，但(dàn)最(zuì)终只使用了专项债的限额(é)空间，严格(gé)来讲并未突破预算(suàn)。因此(cǐ)，从过往的情(qíng)况来看，狭(xiá)义政(zhèng)府部门今年(nián)的举债空(kōng)间已基本定(dìng)格，政府部门只能(néng)严格(gé)按照预算限额举(jǔ)债。

　　居民(mín)部(bù)门

　　影(yǐng)响(xiǎng)居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因素是房地产景(jǐng)气度、居民收入以及对(duì)未(wèi)来(lái)的信心，这(zhè)些因素共同作用使得现(xiàn)阶(jiē)段居民资产负债(zhài)表难以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中国居(jū)民的资产结构主要可以(yǐ)分为(wèi)非金融资产和金(jīn)融资(zī)产，非金(jīn)融产(chǎn)中绝大部分是住(zhù)房资产，房(fáng)产价格的低迷制约(yuē)了居民资产负债表的扩(kuò)张。根据(jù)中国社科(kē)院2019年的估算(suàn)，中国(guó)居(jū)民的资产中(zhōng)有(yǒu)43.5％为非金融资(zī)产，其(qí)中(zhōng)绝大(dà)部分是住房资产，占总资产(chǎn)的40％左右。然而从去年(nián)开始，房地产的价值便出现缩水，除一线城(chéng)市二(èr)手房(fáng)价表(biǎo)现相(xiāng)对坚挺之外，多数城市二(èr)手房价格同比(bǐ)出现下(xià)降，今年以(yǐ)来降幅有所(suǒ)收窄，但依旧未能实现由(yóu)负(fù)转正(zhèng)，预(yù)计今年回升的空间仍受限。房(fáng)地(dì)产作(zuò)为居民资产中占比最大的组成部分，房价下(xià)降不仅会(huì)导致资产负债表本(běn)身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会(huì)通过财富(fù)效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民(mín)信心(xīn)的回暖需要(yào)时间，目前仍(réng)倾(qīng)向于(yú)更(gèng)多的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示，居民对当期收(shōu)入的感(gǎn)受(shòu)以及对(duì)未来收(shōu)入的信(xìn)心连续(xù)多个季度处(chù)于(yú)50％的临界值之(zhī)下，尽管在今年(nián)一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着(zhe)不(bù)小的差距(jù)。收入感受以及对未来收入不确定(dìng)性(xìng)的担忧使(shǐ)居民更(gèng)倾向(xiàng)于增(zēng)加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资（购(gòu)买金融资产）的倾(qīng)向(xiàng)有所(suǒ)下降。截至今年(nián)一季度(dù)末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投(tóu)资则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房(fáng)地产价格的下降叠加(jiā)居民收入和(hé)信心的(de)下(xià)滑，最终使得居民的贷款减少而存款(kuǎn)变多，居(jū)民资产负债表收(shōu)缩(suō)。今年以来(lái)，居(jū)民新增贷款(kuǎn)的累计(jì)值随同比(bǐ)有(yǒu)所回升(shēng)，但仍远不及同样为复苏(sū)之年的2021年(nián)。而(ér)在存款端，今年的居民累计新增存(cún)款更是达到(dào)了疫情(qíng)以来的最高(gāo)值。存贷款的表现共同(tóng)反(fǎn)映出(chū)居(jū)民资产(chǎn)负债表(biǎo)的收缩之酒红色是哪几个颜色调出来的势。尽(jǐn)管新增贷款(kuǎn)的增长势头相较疫情(qíng)期间有所(suǒ)好转，但由于房(fáng)地产价(jià)格回升空间有限以及(jí)居民收(shōu)入和信(xìn)心仍(réng)未(wèi)恢复，预计短期内(nèi)居(jū)民(mín)资产负债表扩(kuò)张的(de)动力仍(réng)有所(suǒ)欠缺。

　　企业(yè)部(bù)门

　　企业(yè)部门加杠杆的空(kōng)间也受到政策边(biān)际退坡以及(jí)城投(tóu)债务压力较大的(de)制约。

　　今年的政策性支持(chí)或将(jiāng)边(biān)际退(tuì)坡。去(qù)年以(yǐ)来，政策性以及(jí)结构性(xìng)工(gōng)具对企(qǐ)业部门的融资进行了很大的支持，但政策性金融(róng)工(gōng)具和结构(gòu)性工具属于(yú)逆周(zhōu)期工具。在(zài)疫情扰动(dòng)较(jiào)为严重的(de)2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是(shì)在(zài)疫(yì)后(hòu)复苏(sū)之(zhī)年(nián)的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来(lái)，央行(xíng)多次明确(què)结(jié)构性(xìng)货币(bì)政策工具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适(shì)度(dù)、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动(dòng)的(de)减弱以及经济(jì)的复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的政策性支持从边(biān)际上来看(kàn)也将出(chū)现下降。

　　部分结构性货(huò)币政策工具的使用(yòng)进度(dù)相对较慢，仍有较多结存额度，进一步提升额度(dù)的空间(jiān)有限。去年以来新设立的(de)普惠养老专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、交通物流(liú)专项再贷款(kuǎn)、民企(qǐ)债券融资支持(chí)工具(jù)以及(jí)保交(jiāo)楼贷款(kuǎn)支持计划等(děng)工(gōng)具的使用进度(dù)相(xiāng)对(duì)较慢，截至今年3月末，累计使用进(jìn)度仍(réng)未过半。此外，今年一季度新设立的房企纾困专项再贷款以及租赁住(zhù)房贷款支持计(jì)划(huà)余(yú)额仍(réng)为零。由于多项工具的使(shǐ)用进(jìn)度偏慢，预计央行未来进一步提升额度的可能(néng)性较(jiào)低。

　　城(chéng)投债务压力偏大(dà)，未来对(duì)企业部门的支撑(chēng)或(huò)将受限。近些年来(lái)，城投平台的(de)综合债务累计增速虽有小幅回落，但总的债务规模仍然持续走高。考虑到其(qí)债务(wù)压力偏大(dà)，城(chéng)投(tóu)平台对企业融资(zī)及加杠杆的支(zhī)持或将受限。

　　超预(yù)期(qī)信贷过后，后(hòu)劲可能不足。今年(nián)一季度银行体系对(duì)企业(yè)部门发(fā)放了近9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超(chāo)过去年全(quán)年的一(yī)半，其(qí)可持(chí)续性难以保证，预计(jì)信贷后劲有所欠缺，这一点在即(jí)将(jiāng)公布的4月份信(xìn)贷数(shù)据中(zhōng)可能就会有所体现(xiàn)。在经历了一季度杠杆空间大幅抬(tái)升之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅(fú)度(dù)预(yù)计将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合(hé)以上分(fēn)析，今年三大部(bù)门加杠(gāng)杆的空间都相对有(yǒu)限，未(wèi)来的解决办法我们认为可以(yǐ)考虑(lǜ)以(yǐ)下(xià)几个维度：

　　第一(yī)，稳步推进城投化债。地(dì)方债务压力的化解是今年政府工作的中心之一，而一季度城投(tóu)债提前偿还规(guī)模的上升(shēng)也反映出(chū)了地方融资平台积(jī)极化债的态(tài)度及(jí)决心。二(èr)季度(dù)可(kě)能延续(xù)这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的地方债务化解工作(zuò)，为企业部门(mén)的杠杆(gān)抬升留(liú)出更为充足的空间(jiān)。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国家政府杠杆主要(yào)集中在(zài)在中(zhōng)央(yāng)政府层面(miàn)的(de)情况相反，中(zhōng)央政府仍有一(yī)定的加杠杆空间(jiān)。因此(cǐ)，中央(yāng)政(zhèng)府可以(yǐ)考虑通过推(tuī)出(chū)长期建设国债等方式实(shí)现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆(gān)空(kōng)间(jiān)有限的情况(kuàng)。

　　第三(sān)，货币政策适度放松。如果下半年(nián)经(jīng)济(jì)增长(zhǎng)的动能(néng)有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过总量(liàng)工具来释放(fàng)流动性，适时(shí)适量地进行降准(zhǔn)降息(xī)，降低实体(tǐ)部(bù)门的(de)融(róng)资成本，刺(cì)激实体(tǐ)融资(zī)需求，从(cóng)而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复(fù)苏不及预期(qī)；地(dì)方(fāng)政府债务化解力度不及预期；国内政(zhèng)策力度不及预(yù)期。

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