摘要

　　4月社融和贷(dài)款(kuǎn)总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内首(shǒu)次(cì)出现，新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个(gè)方面：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且低于(yú)去年同期的-2170亿(yì)元(yuán)，而(ér)4月30大(dà)中城市商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在(zài)边际(jì)转弱，4月新(xīn)增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不过中长期贷(dài)款仍在多(duō)增，指(zhǐ)向结(jié)构较好。新增非(fēi)银金(jīn)融机构贷(dài)款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相(xiāng)对充(chōng)裕，部分额度给金融(róng)企业投(tóu)放贷款。

　　居(jū)民(mín)存款下降，或主(zhǔ)要是(shì)存款搬家理财所致(zhì)，企业存款(kuǎn)活(huó)化过程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿(yì)元，而理财规模(mó)增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分(fēn)居民存款重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的(de)平(píng)均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计入(rù)经济环(huán)比放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和社融(róng)指(zhǐ)向(xiàng)部(bù)分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两个线索。一是(shì)降息预期是否(fǒu)继续(xù)升(shēng)温(wēn)。除了4月居民贷(dài)款偏弱(ruò)之(zhī)外，企(qǐ)业贷款也在(zài)边际转弱(ruò)，但企业中长期贷(dài)款同比多增幅度较大(dà)。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概(gài)率不(bù)高，还要(yào)进一步(bù)观(guān)察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能(néng)仍(réng)聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动(dòng)”的(de)要求下，银行间(jiān)资金利率持续低于7天逆(nì)回购利率可能(néng)并非常态，短期需要关注5月末(mò)资金(jīn)利率(lǜ)是(shì)否(fǒu)出现类似往(wǎng)年同期的(de)波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政(zhèng)策出现超预期调整(zhěng)。财(cái)政政策出现超预期调整。流动性出现超(chāo)预期(qī)变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金融数据(jù)。新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融(róng)存(cún)量(liàng)同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人(rén)民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增(zēng)长5.3％，behaviour可数吗，behaviour是可数名词吗前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融(róng)和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万(wàn)亿(yì)元，新增人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)实现同比(bǐ)小(xiǎo)幅正(zhèng)增(zēng)，但去年同期因(yīn)局部(bù)疫情(qíng)而基数(shù)偏低，今年4月新增社融和(hé)贷款要(yào)低于(yú)2019-2021同(tóng)期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资(zī)-1347亿元，因(yīn)基数(shù)较低，同比(bǐ)+1210亿元(yuán)；新(xīn)增(zēng)信托(tuō)贷款119亿元，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社(shè)融(róng)同(tóng)比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外(wài)转负(fù)，且低于去(qù)年同期(qī)。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，为去年3月以(yǐ)来最低(dī)值，低于(yú)去年同期的-2170亿元(yuán)。拆(chāi)分来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增贷款平(píng)均值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款转负(fù)，反映居民融(róng)资需求修复并不稳固。

　　第(dì)二，企(qǐ)业融(róng)资也在边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱。4月新增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同期的5784亿(yì)元(yuán)，但低(dī)于(yú)2020和2021同(tóng)期的(de)平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票(piào)据利(lì)率较3月明显(xiǎn)回(huí)落以及新增(zēng)未贴现票(piào)据(jù)下降，指向票据(jù)供给相对不(bù)足，部分(fēn)从表外转入表内。新增非银金(jīn)融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足实体(tǐ)融资(zī)的同时，还给金(jīn)融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中(zhōng)长期贷款延续同比多增(zēng)。4月新增企业中长期贷(dài)款6669亿(yì)元，同比多(duō)4017亿元，连续九个月同比多增(zēng)。企业债(zhài)净(jìng)融资2843亿元，与一季(jì)度的(de)平均值(zhí)2827亿元较为接(jiē)近；城投净融资(zī)方面，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企业(yè)债净(jìng)融资的68％。

　　其(qí)他方(fāng)面，政府(fǔ)债净融资略高(gāo)于去年(nián)同(tóng)期。4月社融口径(jìng)政(zhèng)府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政府债净发(fā)行4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元，地(dì)方债净发行2436亿元。4月地(dì)方债净发行(xíng)显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿(yì)元(yuán)。去(qù)年5月(yuè)和(hé)6月地方债净发行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新增债主要发(fā)行提前批额(é)度(dù)，地方债净发行规(guī)模或在(zài)6000亿元左右(yòu)， 地方(fāng)债对社融存(cún)量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转(zhuǎn)弱(ruò)，环比降幅(fú)大于季(jì)节性规律。一(yī)方(fāng)面，新增(zēng)居民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的(de)同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企业融资也(yě)出现(xiàn)放缓迹象，不(bù)过中长期(qī)贷款仍(réng)在多增(zēng)，指向结构(gòu)较好。接下来重点关注居民融资和企业(yè)融资的总(zǒng)量是否修复，其次是企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化过(guò)程。

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　　存款下降，活化程(chéng)度未(wèi)见明显改(gǎi)善(shàn)

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元(yuán)。存款结构方(fāng)面：

　　新增(zēng)居民存(cún)款-1.20万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比-4618亿元。居民(mín)存款结束了连(lián)续(xù)13个月(yuè)的同比多增。居民(mín)存款(kuǎn)可能有几个去(qù)向，一是3月末回表的理财资金，在(zài)4月再度出表回到理财，表现(xiàn)为4月(yuè)理(lǐ)财规模的增(zēng)长，4月理(lǐ)财规(guī)模增(zēng)约1.2万亿元(yuán)至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量(liàng)66％在现金管理》），规模(mó)上与居民存款降幅基(jī)本匹配；二是预留资金(jīn)用于小长假消费，对(duì)应部分转为企业存款(kuǎn)；三是4月在30大(dà)中城市地产销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同(tóng)比(bǐ)转负(fù)，居民购房可能更多(duō)依赖自(zì)有资金，对应(yīng)居(jū)民存款减(jiǎn)少，或转(zhuǎn)为企业存款等。此外，4月物价下降和(hé)就业压(yā)力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从(cóng)业人员分项均位(wèi)于荣枯线之下，可能制约了(le)居民(mín)消费(fèi)需求(qiú)释放，使得储(chǔ)蓄意愿维(wéi)持高位，居(jū)民加杠(gāng)杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月(yuè)的(de)平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存(cún)款活化程度略有改(gǎi)善(shàn)，但幅度有限。4月企业存款结构数据(jù)尚未(wèi)发布，观察3月数据，新增(zēng)企业(yè)定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元；新(xīn)增(zēng)活期(qī)存款1.19万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合(hé)来看(kàn)，4月(yuè)M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企业存款活化略有(yǒu)改善；居民存款转(zhuǎn)为(wèi)同比少增，部分可能转回银行(xíng)理财。

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　　从金融(róng)数据看流(liú)动性：4月(yuè)末(mò)超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流动(dòng)性存在影响的一(yī)些因素：

　　一是(shì)财政存款显示财政收支(zhī)差额(é)接(jiē)近2019和2021同期(qī)。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为410亿元，因去(qù)年退税规模较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同(tóng)期。从(cóng)财政存款剔(tī)除政府债净缴款(kuǎn)之后，剩余(yú)的是财(cái)政收支差(chà)额。今年4月政(zhèng)府(fǔ)债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差额（收入大(dà)于支出）2592亿元，而去(qù)年同期财政(zhèng)收支差额(é)为-2950亿(yì)元，2019和20behaviour可数吗，behaviour是可数名词吗21同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政收支(zhī)差额与2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增(zēng)居(jū)民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以加(jiā)权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分(fēn)别(bié)为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际变化不(bù)大(dà)。

　　结合央行净(jìng)投放(fàng)等(děng)数据估计，4月末(mò)超(chāo)储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降(jiàng)约(yuē)0.4个(gè)百分点(diǎn)，去年(nián)同(tóng)期为1.6％。采用金融机构(gòu)资(zī)产负债表(biǎo)测算的3月末超(chāo)储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高(gāo)于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自银(yín)行主动(dòng)调配，这给五(wǔ)因(yīn)素法测算超(chāo)储带来更多(duō)不确定性。从4月末到5月上旬的流(liú)动性(xìng)来看，金融体系(xì)资金供给(gěi)量较为充(chōng)裕，使得(dé)资金利率(lǜ)维(wéi)持低位。

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　　利率策略：债市(shì)对利(lì)多因素反应“钝化(huà)”

　　4月(yuè)社融(róng)转弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然(rán)后小(xiǎo)幅(fú)上行基本回到数据发(fā)布前的(de)状(zhuàng)态，对社融(róng)不及预(yù)期的利多反应钝化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和(hé)贷款总量明显转弱(ruò)，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷款持续(xù)同比多增，是社(shè)融的主(zhǔ)要支撑因素。进入4月，1个月期限票据(jù)利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的2.50％明显下(xià)移，指向贷款投放(fàng)边际放缓，因而市场对(duì)4月社融和贷款转弱(ruò)已有一定程(chéng)度的(de)预期。不过新增(zēng)居民贷款弱于去年同期，可(kě)能超出(chū)了(le)预期。面(miàn)对社融转(zhuǎn)弱(ruò)，长端利率(lǜ)先下(xià)后上，可(kě)能反映出市场先反(fǎn)映贷(dài)款偏弱，后反映对(duì)政策发力的(de)担忧，部(bù)分(fēn)资金选择(zé)止盈。对比3月(yuè)强于预期的社融(róng)公布后，长端利率延续下行，当前债市的反应，可(kě)能体现出部分投资者预期利(lì)率已下(xià)行至阶段低点。

　　二是居民存款下(xià)降(jiàng)，或主(zhǔ)要(yào)是存款搬家(jiā)理(lǐ)财所致(zhì)；企业存款(kuǎn)活化过程仍(réng)然(rán)不够明显。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.20万(wàn)亿元，而理财(cái)规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存款重(zhòng)回理财，居(jū)民超(chāo)额储蓄(xù)向消(xiāo)费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款(kuǎn)活化(huà)程度(dù)较低。

　　三(sān)是非银资金(jīn)较为充(chōng)裕，助(zhù)力资(zī)金利率(lǜ)下行。观察4月非银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资产负债表数据中，其他存款性(xìng)公(gōng)司对其(qí)他金融(róng)性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹(dàn)（4月(yuè)尚未(wèi)发(fā)布）；4月银行(xíng)理财规模(mó)的反弹(dàn)，三者(zhě)均反映(yìng)出(chū)非(fēi)银机(jī)构资金(jīn)较为充裕，再加(jiā)上银行贷款转弱(ruò)，带来的流动性(xìng)指标考核需(xū)求下(xià)降，为债券-存单-票据利(lì)率曲线(xiàn)下移(yí)提供了(le)基础。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社(shè)融指(zhǐ)向部分(fēn)指标环比放缓，债券市场对(duì)此已进行部(bù)分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分(fēn)析，参(cān)考去(qù)年(nián)降息预(yù)期较强的时段，10年国债和MLF的利差(chà)，两(liǎng)次降息之后，10年国债中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收(shōu)益降至2.7％附近(jìn)，能(néng)否(fǒu)继续下(xià)行可能(néng)更多依赖于(yú)降(jiàng)息预(yù)期(qī)的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个(gè)线(xiàn)索(suǒ)。一是降息预期是(shì)否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱(ruò)之外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企(qǐ)业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一步(bù)观(guān)察5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降息预期(qī)可能仍(réng)聚焦于银行存款利率下调。二是流动(dòng)性(xìng)走向。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲线(xiàn)下移，背景(jǐng)是流(liú)动性(xìng)充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策(cè)利率波动”的要求下(xià)，银行(xíng)间(jiān)资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可能并(bìng)非(fēi)常态，需要关注5月末资(zī)金利(lì)率是否出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文(wén)假(jiǎ)设国(guó)内货币政策维持(chí)当前力度，但假如(rú)国内经济超预(yù)期放缓、或海(hǎi)外货(huò)币(bì)政策(cè)出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　财政政(zhèng)策出现超预期调(diào)整。本(běn)文假设国内(nèi)财政政策维持当(dāng)前力(lì)度，但假如国内经济超预期放(fàng)缓(huǎn)，国内财政(zhèng)政策(cè)相应可能出现(xiàn)超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　流动性(xìng)出现超预(yù)期变化。本(běn)文假设流(liú)动(dòng)性维持(chí)充裕(yù)状(zhuàng)态(tài)，但假如流动性投放少于往(wǎng)年同期，流动性可能出现超预期(qī)变化(huà)。

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