王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度(dù)低估时，股息率相应(yīng)提升，会吸(xī)引绝对收益资金买入，股价也逐步完成(chéng)筑(zhù)底。

　　近(jìn)期(qī)，银行股(gǔ)已上涨(zhǎng)半年，又一次(cì)因(yīn)绝对收益(yì)资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经营层面(miàn)，也已经(jīng)悄然发生一些向(xiàng)好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如(rú)果(guǒ)大家(jiā)觉得(dé)银行(xíng)股是这几(jǐ)天才开始上(shàng)涨，那么就大错特错了(le)。事(shì)实是(shì)：我花开后百花杀的寓意好吗，待到秋来九月八 我花开后百花杀的寓意p>

　　银行股自2022年(nián)10月底见底之后，已(yǐ)经持续上涨了(le)足足半年时间了……

　　这段(duàn)时(shí)间的(de)银行股涨幅(fú)达(dá)到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银(yín)行股快速下跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年春(chūn)节(jié)后，却冲(chōng)高回落，调整了近(jìn)两(liǎng)个月时(shí)间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于3月底开始上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事情(qíng)并不是(shì)第一次发(fā)生。过去银行(xíng)股的大行(xíng)情，都是在悄无声息中默(mò)默上涨的(de)，因为(wèi)银(yín)行(xíng)股平时关注度并不(bù)高。等到因几根大线性(xìng)而(ér)吸引大家来关(guān)注时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类似的(de)事(shì)情是(shì)2014年。或许经历过的人都能记(jì)得(dé)，2014年(nián)11月，因(yīn)为一次比较意(yì)外的“双(shuāng)降”（降(jiàng)息、降准(zhǔn)），金融股拔地而起。但在此之前(qián)，银(yín)行指(zhǐ)标大约在3月见底，然(rán)后不(bù)声(shēng)不响地开始回升，到11月(yuè)时，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银(yín)行股见底(dǐ)，也有(yǒu)类似的情况：没有明确利好(hǎo)，没(méi)有明确新闻，银行(xíng)股(gǔ)却自己慢慢从底部爬起(qǐ)来了(le)。

　　是谁先(xiān)知先(xiān)觉(jué)？

　　为行情归因并不容易，因(yīn)为很难验证。如(rú)果确实没有实质性利(lì)好(hǎo)，那么只能从资金(jīn)面(miàn)去猜(cāi)测(cè)：可能是估值便(biàn)宜到很多资金愿意(yì)出手了。由于银行盈(yíng)利能力非(fēi)常(cháng)稳定，估(gū)值低往往意味(wèi)着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率(lǜ)稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平时，股息率就会非常诱(yòu)人。比如近年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计(jì)算(suàn)出来的股(gǔ)息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好(hǎo)比一(yī)只票息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能力保持，则后(hòu)续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利得(dé)。当然，如(rú)果股(gǔ)价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受损(sǔn)失。但(dàn)由于(yú)ROE已(yǐ)在底部，近期(qī)很(hěn)难再(zài)降了。因此(cǐ)，这(zhè)就非常像一(yī)张可转债，其市(shì)价下跌时(shí)，会有个估值下限，即“债(zhài)券(quàn)价值”。

　　于是(shì)，其(qí)投资价值就出来了(le)。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票(piào)息(xī)率高到一定程度，显著高过一些资金的成本，那(nà)么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就(jiù)形成(chéng)一个隐形的“估值底”，当估值低(dī)至一定(dìng)水(shuǐ)平(píng)时(shí)，股息率(lǜ)诱(yòu)人，就会有人(rén)参与。

　　当然(rán)，这个(gè)估值底在某(mǒu)些情况下会被(bèi)打破，即(jí)因(yīn)为(wèi)一些负(fù)面因素(sù)的存在(zài)，导致(zhì)市场先(xiān)生(shēng)觉得(dé)银行股的估值或盈利能力(lì)还将下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖(mài)

　　因此，银行股那(nà)种悄无声息的底部，可能并没(méi)有什么实质利好，就是有(yǒu)些(xiē)看中股息率的资(zī)金默默买入(rù)，把底部给(gěi)买出来(lái)了(le)。

　　这是(shì)些(xiē)什么样(yàng)的资金呢？

　　首(shǒu)先(xiān)可以排除的就是以股票型公募基(jī)金为代表的机构投资(zī)者(zhě)。因为他们的(de)考(kǎo)核要求是相对收益，因此在大多数时候，他(tā)们(men)不会因为股息率诱人而买入，他们的任务是战胜自(zì)己基金的(de)基(jī)准，或者战胜可(kě)比基金同仁。所以，即使股息率高，他(tā)们也很难做出赚取股息(xī)率的决(jué)策，这不是(shì)他们的(de)考核目标。

　　因此，银行股从底部开(kāi)始悄悄上涨的这段时间，公募基金(jīn)参(cān)与(yǔ)很低，这(zhè)次也(yě)不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行(xíng)股2022年(nián)底基(jī)金(jīn)持仓(cāng)比重来看，比重(zhòng)越低，期(qī)间(jiān)（过去半年(nián)，后同）涨幅越大，比重越高则涨(zhǎng)幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他类似考(kǎo)核的机构投资者(zhě)也是类似。

　　从数(shù)据上看，我们确(què)实看到，2023年第一(yī)季(jì)度较上年(nián)末，大部(bù)分A股(gǔ)银行股(gǔ)的基金(jīn)持仓比例是下(xià)降的，有(yǒu)些(xiē)个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金(jīn)持股比重(zhòng)降幅(fú)；单(dān)位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指数走了个过(guò)山(shān)车，先是上(shàng)涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工智能(néng)概念(niàn)股大涨(zhǎng)，因(yīn)此(cǐ)机构(gòu)投资者有可能是卖出银行等股(gǔ)票，换(huàn)仓至计算机股票）。到(dào)了(le)4月(yuè)初，人工智能(néng)等板块行情(qíng)回落后，银行股重拾升势，且(qiě)涨幅加速(sù)。春节后的这(zhè)段时(shí)间，银行(xíng)股刚好和人(rén)工智(zhì)能(néng)走(zǒu)出了一个完美的(de)“对(duì)称”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比(bǐ)如个人、外资、自营、保险、资(zī)管等，则可能是买入的(de)。因为这些(xiē)资金(jīn)不(bù)考核(hé)相(xiāng)对收益，更(gèng)多(duō)的(de)是追求绝(jué)对收(shōu)益，因(yīn)此有可能是高股(gǔ)息股票的青睐(lài)者。

　　而决定(dìng)他(tā)们(men)买入(rù)的因素(sù)中，资金(jīn)成本应该(gāi)是个重要因素。目前，我国近期(qī)市场利率(lǜ)较低、资金充沛，其他可替代的投资机会较少，因(yīn)此(cǐ)股息率显(xiǎn)得诱(yòu)人。同时(shí)，美国加息(xī)接近尾声，他们的资(zī)金成(chéng)本(běn)也有(yǒu)望下行(xíng)，我(wǒ)国高股息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年(nián)一季(jì)度(dù)情况(kuàng)来看，外(wài)资(zī)确实在买入大行，并且数量还不少。不过保险资金却是有进有出，这一(yī)点有(yǒu)点与(yǔ)我们预(yù)期不(bù)符。基金主要在(zài)卖出(chū)。此外，还有些(xiē)一般(bān)法人(rén)、其他投资(zī)者在买(mǎi)入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成立，即：在银(yín)行股估值(zhí)极低的时候，追求绝对收(shōu)益的资金买(mǎi)入了高股息率的个(gè)股。

　　从(cóng)散点(diǎn)图上也可(kě)以清晰看(kàn)到(dào)这一点(diǎn)：

　　因(yīn)此，这次(cì)行情，和历史上很多次(cì)银行底部启动(dòng)一样，很可(kě)能是青睐高股息率的资金，买入低(dī)估值(zhí)、高股息(xī)率的(de)银行股。而他们的口味与公募基金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起(qǐ)变化

　　以上(shàng)分析，说明(míng)了过去半年(nián)的银行股行(xíng)情，是追求绝对收益的(de)资金(jīn)，买(mǎi)入了高股息率(lǜ)的(de)银行(xíng)股。眼下，很多银行股(gǔ)股息率依然较高，而资金面依然宽松(sōng)，那么这些高股息率股票对绝(jué)对(duì)收益资金依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在(zài)银行业的(de)经营层面，有没有实质变化(huà)呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过去(qù)三年期间的(de)一些特殊(shū)政策，已经出(chū)现调整的迹象，银行业将(jiāng)要进(jìn)入新的均衡格局。比(bǐ)如，在普惠小微领(lǐng)域(yù)，过去几年大行承担了一些监管要求(qiú)，每年普惠小微信贷的增长(zhǎng)非常快，投放利率很低，这对小微金融市场格局(jú)造成了较(jiào)大影响，尤其是对一(yī)些原(yuán)来从(cóng)事(shì)小微(wēi)业(yè)务的中小银(yín)行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融(róng)逐步达到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年(nián)加力提升小微企(qǐ)业(yè)金(jīn)融服务质量的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一些调(diào)整。比如，不再提“两增”（指单(dān)户授(shòu)信总(zǒng)额1000万元以(yǐ)下小微企业贷款(kuǎn)同比增速不(bù)低于各项贷款同比增速，有贷款余额的户数不低于上年同期(qī)水平）要求，不再刚性要(yào)求降低小(xiǎo)微信贷利率，而是要求“合理确定(dìng)贷款(kuǎn)利率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他(tā)方(fāng)面的(de)工(gōng)作要求也陆续从过去三年的阶(jiē)段性政策，慢(màn)慢回(huí)归至常态化。

　　而银行业这(zhè)几(jǐ)年(nián)由于净(jìng)息差显著回落(luò)，盈利能力也渐渐接(jiē)近(jìn)合(hé)理(lǐ)利润底线(xiàn)。因(yīn)为银行(xíng)业(yè)需要(yào)留存一定的利润用(yòng)于(yú)补充资本，进而我花开后百花杀的寓意好吗，待到秋来九月八 我花开后百花杀的寓意支持下一期(qī)的信贷投放，因此(cǐ)利润并不是越低越好(hǎo)，需要维持一个合理利润(rùn)。而目前盈利能(néng)力(lì)已经接近这一(yī)底(dǐ)线，所以政策(cè)也(yě)会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行(xíng)的合理(lǐ)利润和合(hé)理息差

　　可(kě)见，行业的一些(xiē)情(qíng)况已(yǐ)经悄悄发生变化了。

　　那么(me)，有没(méi)有一种(zhǒng)可(kě)能：那些(xiē)买(mǎi)入高股(gǔ)息股票的投(tóu)资者中，真(zhēn)有些先知先觉者，已经嗅(xiù)到了不(bù)一样(yàng)的味道？

　　本文为金融业研究方(fāng)法(fǎ)探讨。本文(wén)不是证券研究报告，不构成任何投资建议，涉及个股也(yě)仅为举例或陈述(shù)事实之用，不代表我(wǒ)们对他们的证(zhèng)券或产(chǎn)品的推(tuī)荐。具体(tǐ)投资建(jiàn)议(yì)请参考我们的研(yán)究(jiū)报告。

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