《基金经理投(tóu)资笔记》宏(hóng)观策略系(xì)列

　　把脉(mài)经济周期(qī)拐(guǎi)点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博(bó)士），创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金首(shǒu)席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金(jīn)基金经理

　　乱(luàn)云(yún)飞渡仍(réng)从(cóng)容(róng)

　　上期分享中（查看原文(wén)），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的背景是市场进入了战略相持阶段，进(jìn)攻和防守的(de)理由都不是非常清晰(xī)。周末中(zhōng)央发布长(zhǎng)期的产业政策，基调是清晰的，但那(nà)是诗和远方，是(shì)战略性的布局(jú)，很多投(tóu)资者更喜欢战术(shù)性的机会(huì)。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股东大(dà)会在巴菲特的(de)老家(jiā)奥巴哈举行(xíng)，吸(xī)引了全球投资者的目(mù)光，投资者总希望可以从中寻(xún)找到(dào)投资(zī)的秘诀，价值投资的道虽相同，但(dàn)法(fǎ)、术、器是(shì)各异的。不仅如此，伯克(kè)希(xī)尔决策者对宏观环境的担忧，对数字技术的批判(pàn)，很(hěn)多与(yǔ)会者收获的可能(néng)不是(shì)清晰(xī)的思路(lù)，而是(shì)在迷宫(gōng)中又多(duō)走(zǒu)了(le)一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的(de)说法，谨慎的A股投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是根据惯例，银行(xíng)保险等利(lì)好兑现后(hòu)往往(wǎng)是市场开(kāi)始调整的开始。A股投资历来是有季节性的，但这未必是历史的铁(tiě)律(lǜ)，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政策基(jī)调下开(kāi)始(shǐ)全面大(dà)反攻。我们需要因时(shí)而变(biàn)，投资者需要考虑到当前的市(shì)场(chǎng)背景已经和之前有很大(dà)的不同(tóng)。当前市(shì)场(chǎng)进入战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的一(yī)个(gè)重要理由是除了逻辑推演，很多(duō)重要问题很难用清晰的事实来验证。谨(jǐn)慎的(de)投资者往往是见好就收或(huò)者(zhě)谋定而后动，因此才(cái)有了上述(shù)的猜(cāi)测。

　　市(shì)场不清(qīng)楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已经提(tí)前交易(yì)了政策(cè)的(de)方向，而且今(jīn)年国(guó)内的政策(cè)本身(shēn)也不(bù)是大开大合(hé)。新出台的(de)政策更(gèng)多地在落(luò)实(shí)上(shàng)，较少新的提(tí)法。

　　第二，从外(wài)部(bù)看(kàn)，美联储依然在通(tōng)胀、就业(yè)数据、金(jīn)融数据和增长数据传(chuán)递(dì)的(de)混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主(zhǔ)线看，数字(zì)经(jīng)济和中(zhōng)特估长城有什么特点和景观特点 长城是谁修建的依然(rán)既有政策、也(yě)有业绩(jì)或者(zhě)有未(wèi)来预期的业绩(jì)改善，但短期游戏、传媒、中特估(gū)与其他板块分化较为(wèi)极致，也是不争的(de)事实。除了这两条主线(xiàn)外，金融、消(xiāo)费和公用(yòng)事业(yè)有反弹，但难(nán)以成为持续(xù)的配置(zhì)主题，新能源崩坏的筹(chóu)码预期也决定了反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行(xíng)为看，投(tóu)资者并(bìng)未形成一致预期。随着一季报(bào)的(de)披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的(de)定价效率。具(jù)体(tǐ)表现为(wèi)，业绩出现(xiàn)一定修复和表(biǎo)现有韧性(xìng)的金融、中药、电力、中特(tè)估主(zhǔ)题(tí)以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家(jiā)电此前也有一定表(biǎo)现。不(bù)过，随着(zhe)业(yè)绩的公布反(fǎn)而出现了一定的买预期卖(mài)现实的操作。当然，相(xiāng)对而言市场也有定(dìng)价效率(lǜ)不稳定的一面，同样(yàng)是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源和消(xiāo)费板(bǎn)块，整体表(biǎo)现则一般(bān)。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一季报(bào)显(xiǎn)示(shì)企业盈利仍在磨(mó)底阶段(duàn)

　　短期市场(chǎng)的(de)核心(xīn)矛(máo)盾在于缺(quē)乏特(tè)别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期(qī)超额收(shōu)益(yì)过于显(xiǎn)著，目(mù)前除了游(yóu)戏(xì)、传媒一枝(zhī)独(dú)秀外，其(qí)他TMT细(xì)分领(lǐng)域阶段性有(yǒu)所回调。中特估(gū)相关的基建、银行、石(shí)油、出版等板块盈利有支(zhī)撑(chēng)、估值(zhí)也(yě)较低，因此在(zài)最近市场调整的时候整(zhěng)体(tǐ)表现较好。在这两条我们(men)看(kàn)好的全年主线之(zhī)外，市场部(bù)分定价(jià)了一季(jì)报行情，但核心(xīn)问(wèn)题在于当前盈利(lì)仍处(chù)在(zài)磨底阶段。扣除(chú)金(jīn)融和两桶油，A股的(de)盈利还在下滑，这意味(wèi)着短(duǎn)期盈(yíng)利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们看到这(zhè)两条主线之外(wài)其他业(yè)绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈(yíng)利(lì)有一定(dìng)的修复，而(ér)市场由于前期的悲(bēi)观情绪尚未(wèi)对其定(dìng)价，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易(yì)机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关(guān)注产(chǎn)业升级和(hé)人的(de)问题

　　近期(qī)国(guó)内也处于(yú)一个会议密集召(zhào)开的(de)阶(jiē)段，政治局会议(yì)、中央财(cái)经委会(huì)议(yì)和国常会相继召开。决策层对于当前经济(jì)复苏动力(lì)不足、复苏势头(tóu)不稳(wěn)的问题，有着清醒(xǐng)的认识，短期的(de)工作重点是恢复和扩大需求(qiú)，但同时也明确不会再走老路(lù)——不会通过低(dī)水平的债务扩张来刺激经济，而是(shì)聚焦实(shí)体经济的(de)产业升级，推进产业智能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产业体系下的融(róng)合(hé)发展

　　这次财经委会议的一个(gè)新提法是“坚持三次产(chǎn)业融合发展，避免割(gē)裂对立；坚(jiān)持推(tuī)动传统产业转(zhuǎn)型升级(jí)，不能当成‘低端产(chǎn)业’简单(dān)退出(chū)”，这个提法很重要(yào)。我们去年底强调接下来一段时间(jiān)的政策需(xū)要强调均衡性(xìng)和系统(tǒng)性，才能形成经(jīng)济发展的合力。卡(kǎ)脖子的(de)领域要重点支(zhī)持和发展，但是经(jīng)济的运行是一(yī)个完整的系统(tǒng)，生产和消费、实(shí)体经(jīng)济和金融(róng)支撑、高科技领域和低(dī)技(jì)术领域、融(róng)资-设计-制(zhì)造—物流-销售-服务等(děng)各方面需(xū)要协调(diào)发展，大(dà)家的(de)信心慢(màn)慢恢复(fù)、收入慢(màn)慢恢复，才能够(gòu)真正(zhèng)把需求拉动起来。不能(néng)够孤立(lì)、片(piàn)面地理解(jiě)和(hé)执行(xíng)政策，毕竟即使(shǐ)是芯(xīn)片这么最高科技的领(lǐng)域，它的下游需(xū)求(qiú)也主要来自(zì)消费电子(zi)产品中的手机、汽(qì)车、智能家居等等，没有(yǒu)需求的拉动，产业的发展就缺(quē)乏良性循(xún)环的基础。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另外，最近政策讨论的(de)一(yī)个重点是人，作为投资生产拉动(dòng)核(hé)心的企(qǐ)业家、作为人力(lì)资源重点(diǎn)的人才、承载民族未来的新生人口、需(xū)要关注的老龄人口。当前(qián)中国的发展逐(zhú)渐从资本和劳(láo)动要素拉(lā)动(dòng)转向人力资(zī)源拉动，技术创(chuàng)新成为(wèi)能否突(tū)破内外部约束(shù)的关键。技术创新能(néng)力取决(jué)于制(zhì)度保障下(xià)的主(zhǔ)观能(néng)动(dòng)性，在经历了过去几年的非常态之后，在内外部不确定性(xìng)的制约下，如何让当(dāng)前(qián)每个主(zhǔ)体充(chōng)满信心、充满主观(guān)能(néng)动性，是政(zhèng)策的重心(xīn)。以人工智能为代表的(de)数字(zì)经(jīng)济大发展，有(yǒu)可能能够帮助我们适当缩(suō)小(xiǎo)国际竞争中人力资源的(de)差距，这需要从一(yī)个(gè)更高的(de)角(jiǎo)度理(lǐ)解人工智能和(hé)数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容(róng)：乱战之后的(de)投资(zī)路(lù)径

　　5月(yuè)的市(shì)场，看起来是战略僵持阶段的乱战(zhàn)。接下来的政(zhèng)策力(lì)度和效(xiào)果有(yǒu)多大、盈利能否实(shí)质性的反弹、经济复(fù)苏(sū)的斜率是否面临趋缓的压力、海外的(de)潜在风险到底有多大(dà)、美联储到(dào)底下(xià)一(yī)步面临的是(shì)什么样(yàng)的经济形势等(děng)，投资者希望渐次判断(duàn)上述一(yī)系列的重要问题的程度(dù)，并据此进(jìn)行布(bù)局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交易(yì)机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一(yī)个布局的(de)好阶段，而未必会是收获的(de)阶段。投(tóu)资者(zhě)需要多一(yī)点耐心，风浪越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们从(cóng)巴菲(fēi)特历(lì)次股(gǔ)东(dōng)大(dà)会上(shàng)看到价值投资者(zhě)很重要的(de)一个特(tè)质，即我们提倡(chàng)的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的(de)，随着事实的清晰(xī)，投资路径也(yě)将会非(fēi)常明确。这个路(lù)径，我们(men)从(cóng)产业视角做了一下梳理，供投资(zī)者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限是产业现代(dài)化，科(kē)技自(zì)主可(kě)用(yòng)，数字化、高端化与(yǔ)智能化是明确的诗与(yǔ)远(yuǎn)方，需要(yào)进行战略(lüè)布局。投资的下限是避免系统性的风险(xiǎn)，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风险和(hé)未来跟不上历史(shǐ)步伐的产业(yè)是不能进行(xíng)战略布局的。投资的(de)中间状(zhuàng)态是周期(qī)与消费行业，是战术(shù)性的布局(jú)。

　　产业视角下的(de)投资路线图

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投(tóu)委(wěi)会(huì)委员(长城有什么特点和景观特点 长城是谁修建的yuán)兼秘书长，宏观策(cè)略配置(zhì)部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济学博(bó)士(shì)，清华大学管理科学与工程博士(shì)后。学术研(yán)究与教学以(yǐ)及宏观(guān)经济(jì)走(zǒu)势、金融产品分析等实(shí)务领(lǐng)域(yù)经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直(zhí)致力于在(zài)周期波动的框架内(nèi)运用财政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通过资(zī)本(běn)资产定(dìng)价(jià)的方(fāng)式来(lái)确定其价(jià)值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信(xìn)基(jī)金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前履职博(bó)时(shí)基金(jīn)，负(fù)责(zé)宏观策略、宏(hóng)观政策、大类(lèi)资产配置与择(zé)时研究。武汉(hàn)大学(xué)学(xué)士，上海财经大学(xué)经(jīng)济(jì)学(xué)硕(shuò)士(shì)、博士，中国社科(kē)院经济学博士后(hòu)，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期(qī)刊。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 长城有什么特点和景观特点 长城是谁修建的