摘要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现，新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第(dì)一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且(qiě)低于(yú)去(qù)年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资也在边(biān)际转弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外(wài)票据(jù)减少，表内票据增加。不过中(zhōng)长期贷(dài)款仍在多增，指向结构较好。新增非银(yín)金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，部分额度给金融企业投放贷(dài)款。

　　居民(mín)存款下降，或主要是存款搬家理财所致，企业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居(jū)民存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规模增(zēng)加(jiā)1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反映部分居民存款重回理(lǐ)财(cái)，居民(mín)超额储蓄向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于去(qù)年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场(chǎng)对此已(yǐ)进行(xíng)部分定价，10年国债收(shōu)益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个(gè)线索。一是降息预期是否继续升温。除了(le)4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷(dài)款(kuǎn)也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大(dà)。在这(zhè)种背景下(xià)，MLF利率下(xià)调概(gài)率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降(jiàng)息预期可能仍聚(jù)焦于银行存(cún)款利率下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动(dòng)性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要(yào)求(qiú)下，银行间资(zī)金利率持续低于(yú)7天逆回(huí)购利率(lǜ)可能并非常态，短(duǎn)期需要关注(zhù)5月末(mò)资(zī)金利率是否出(chū)现类似往年同期的波(bō)动。

　　核心假设(shè)风险(xiǎn)。货币政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整。财政(zhèng)政策出现超预期调整。流动性出现(xiàn)超预期(qī)变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元(yuán)，前(qián)值(zhí)3.89万亿元。M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月新(xīn)增社(shè)融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万亿元，新增(zēng)人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元。尽管今年4月社融和(hé)贷(dài)款实现(xiàn)同比(bǐ)小幅正增，但去年同期因(yīn)局部疫(yì)情而基数偏(piān)低，今年(nián)4月新(xīn)增社融和贷款要低(dī)于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社(shè)融(róng)分项看，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未(wèi)贴(tiē)现票据(jù)融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数(shù)较低，同比+734亿元。社融(róng)同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数据，关注以下两个(gè)方面(miàn)：

　　第(dì)一，居民融(róng)资出现反复(fù)，意外转负，且低于去年同期。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最低值(zhí)，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对(duì)比1-3月居民新增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新增居(jū)民贷款(kuǎn)转负，反映(yìng)居民融(róng)资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融(róng)资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同期的5784亿(yì)元，但低(dī)于2020和2021同期的(de)平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票(piào)据融资1280亿元，结合(hé)4月(yuè)票据利率较3月明显回落以(yǐ)及新增未贴现票据下降(jiàng)，指向票据(jù)供给相对(duì)不(bù)足，部(bù)分从表外转入表(biǎo)内。新(xīn)增非银金融机构贷(dài)款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷额(é)度相(xiāng)对充裕(yù)，在(zài)满(mǎn)足实体融资的同时(shí)，还给金融企业投放(fàng)贷款。

　　不过企业(yè)融资(zī)结构向好，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延(yán)续同比多(duō)增。4月新增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续(xù)九个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的(de)平均值2827亿元较为接近(jìn)；城投(tóu)净融(róng)资方(fāng)面，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿(yì)元(yuán)，占(zhàn)企业债净融(róng)资的68％。

　　其他方面(miàn)，政(zhèng)府债净融资略高(gāo)于去年同期。4月(yuè)社融口径政府债净融资4548亿(yì)元，较去年同期多636亿元。4月政(zhèng)府债净发(fā)行4269亿(yì)元(yuán)，国(guó)债(zhài)净发行1833亿(yì)元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行(xíng)显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月(yuè)地方债净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地(dì)方(fāng)新增(zēng)债主要发行提前批额度(dù)，地方债(zhài)净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增(zēng)速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据(jù)边际转弱，环比降幅大(dà)于季节(jié)性规律。一(yī)方面，新(xīn)增居民贷款意外转负，甚至弱于去(qù)年(nián)同(tóng)期，而(ér)4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一方面(miàn)，企业融资也出现放(fàng)缓迹象，不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结(jié)构较(jiào)好。接下来重点(diǎn)关注(zhù)居民融(róng)资和企业(yè)融资(zī)的总(zǒng)量是否修(xiū)复香港名媛是做什么的(fù)，其次是(shì)企业存款活(huó)化过程(chéng)。

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　　存款下降(jiàng)，活化(huà)程度未(wèi)见明显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅(fú)回落(luò)。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期(qī)增(zēng)量为2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新(xīn)增居民(mín)存款(kuǎn)-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居(jū)民存款结束了(le)连续13个月的同比多增。居民存款可能有几个去(qù)向，一是3月末回表的理财资金，在4月再(zài)度出表(biǎo)回到(dào)理财，表现为(wèi)4月理财(cái)规模的增长，4月理(lǐ)财规模(mó)增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿(yì)元(yuán)（详见《居(jū)民(mín)风险(xiǎn)偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上(shàng)与居民存款降幅基本(běn)匹配；二是预(yù)留资金用于小长假(jiǎ)消费，对应部分(fēn)转为企(qǐ)业存款；三是4月在(zài)30大(dà)中城市地产销售同比增28.4％的情况下(xià)，居(jū)民贷款同比转负，居民购(gòu)房可能更多依(yī)赖自有资(zī)金，对应居民存款减少(shǎo)，或转为企业存款等。此(cǐ)外(wài)，4月物价下降(jiàng)和就业压力(lì)边(biān)际上升(shēng)。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和(hé)非制(zhì)造业PMI从(cóng)业人(rén)员分(fēn)项均位于荣(róng)枯线之(zhī)下(xià)，可(kě)能制约(yuē)了居民消费需求释放，使得储(chǔ)蓄意愿维(wéi)持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企业活(huó)期(qī)存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长5.3％，略(lüè)高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业(yè)存款活化程度(dù)略有改善，但(dàn)幅度(dù)有限。4月企业存款结构数据尚未发布，观察(chá)3月数(shù)据，新增企业定期存款1.40万亿元，同(tóng)比多(duō)增1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万(wàn)亿元，同比少(shǎo)增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款(kuǎn)活化略有改善；居民(mín)存款转为同比(bǐ)少增，部分可能转回银行理(lǐ)财。

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　　从金融(róng)数据看(kàn)流动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对流动性存在影(yǐng)响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财(cái)政(zhèng)存(cún)款显示财政(zhèng)收支差额(é)接近2019和2021同期(qī)。4月(yuè)新增财政存款5028亿元，而去(qù)年同期仅(jǐn)为(wèi)410亿元(yuán)，因去年退税规模较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政存款剔除政(zhèng)府债净缴款之后(hòu)，剩余的是财(cái)政收(shōu)支(zhī)差额。今(jīn)年4月政府债净缴款2436亿元，财政收(shōu)支差额(é)（收入大于支出(chū)）2592亿元，而去年同期财(cái)政收支差额为(wèi)-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政(zhèng)收支差(chà)额与2019和2021年同期较为接(jiē)近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增居民(mín)和企业(yè)存款合计(jì)-10592亿元(yuán)，对应(yīng)缴准(zhǔn)规模(mó)约-800亿元(yuán)（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准(zhǔn)量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增(zēng)309亿元，边际(jì)变化不大(dà)。

　　结合央行净投放(fàng)等数据估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对(duì)3月的(de)1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去(qù)年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负债表测(cè)算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这给五因(yīn)素法测算超储带来更(gèng)多(duō)不确定性(xìng)。从4月末到5月(yuè)上(shàng)旬的(de)流(liú)动性来看，金融体系资(zī)金供给量较为充裕，使得(dé)资金利率维(wéi)持低(dī)位。

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　　利率策略：债市对(duì)利多因素反应(yīng)“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布后，长(zhǎng)端利率小幅下(xià)行，然后(hòu)小幅上行基本回到数(shù)据发布前的(de)状态，对社融不及预期的利多反应钝化。对债市而言，以下信(xìn)号(hào)值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续(xù)同比(bǐ)多增，是(shì)社融的(de)主要支(zhī)撑因素(sù)。进入4月，1个月期(qī)限票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显(xiǎn)下移，指(zhǐ)向贷款投放边(biān)际放(fàng)缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已(yǐ)有一(yī)定程度的预期(qī)。不(bù)过(guò)新增(zēng)居民(mín)贷款弱于去(qù)年同期(qī)，可能(néng)超出了(le)预(yù)期。面(miàn)对(duì)社融转弱，长端利率先下后(hòu)上，可能反(fǎn)映出市(shì)场先反映贷款偏弱(ruò)，后反映对政策发(fā)力的(de)担忧(yōu)，部分资金选(xuǎn)择止盈。对(duì)比3月强于预期的社融公布(bù)后，长端利率延(yán)续下行，当前债市的反应，可能体现(xiàn)出(chū)部分投资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二(èr)是居(jū)民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家(jiā)理财所致(zhì)；企业存款活化过程仍(réng)然(rán)不够明(míng)显。4月居民存(cún)款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿(yì)元，可(kě)能反映(yìng)部分居民存款重(zhòng)回(huí)理(lǐ)财(cái)，居民(mín)超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观(香港名媛是做什么的guān)察(chá)。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化程度较低(dī)。

　　三是(shì)非银资金较为充裕，助力资金利率(lǜ)下行。观察4月(yuè)非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其他存(cún)款性公(gōng)司对(duì)其他金融(róng)性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理财规模的反(fǎn)弹，三者均反(fǎn)映出非(fēi)银机构资金较为充裕，再加上(shàng)银(yín)行贷款转弱(ruò)，带(dài)来的流动性指标(biāo)考(kǎo)核需求下降，为(wèi)债券-存(cún)单-票据利率曲线下移(yí)提供了(le)基(jī)础。

　　债市计(jì)入经济环比(bǐ)放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比基(jī)数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀和社融(róng)指向(xiàng)部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对(duì)此(cǐ)已进行部(bù)分定价，10年(nián)国债(zhài)收(shōu)益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。我们(men)在《利率债赔率已低，胜在流(liú)动性(xìng)》分析，参考去年(nián)降(jiàng)息预(yù)期较强的时段，10年国债(zhài)和MLF的(de)利差，两次降息之后(hòu)，10年国(guó)债中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至2.7％附近(jìn)，能否继(jì)续下行(xíng)可能更(gèng)多依赖于降(jiàng)息预期(qī)的(de)发(fā)酵。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是(shì)降息预期是否(fǒu)继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企业中长期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅度较(jiào)大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步(bù)观(guān)察5-6月贷款情(qíng)况。降息预(yù)期可能仍聚焦(jiāo)于银行(xíng)存款利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以(yǐ)来的(de)利率(lǜ)曲线下(xià)移，背(bèi)景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率波动(dòng)”的要(yào)求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购(gòu)利率可能(néng)并非常态，需要关注5月末资金(jīn)利率是否出现(xiàn)类(lèi)似往年同期(qī)的波动(dòng)。

　　风险提(tí)示(shì)：

　　货币政策出现超预期调整(zhěng)。本(běn)文假(jiǎ)设国(guó)内货币政策(cè)维持当前力度(dù)，但假如(rú)国内经(jīng)济超(chāo)预期放缓(huǎn)、或海外货币政策出现(xiàn)超预期(qī)变(biàn)化(huà)，国内货(huò)币政策相(xiāng)应可(kě)能出现超预(yù)期调整。

　　财政(zhèng)政策出现超预期调整。本文假设国内(nèi)财政政策维持(chí)当前力度(dù)，但假如(rú)国(guó)内经济超预期放缓(huǎn)，国内财政政(zhèng)策(cè)相(xiāng)应(yīng)可能出(chū)现(xiàn)超预期调整(zhěng)。

　　流动性出现超预期变化。本(běn)文(wén)假设流动性维持充(chōng)裕状态，但假如流动性(xìng)投放少(shǎo)于往年同(tóng)期，流动性(xìng)可能出现超预期变化(huà)。

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