文丨明(míng)明FICC研(yán)究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过(guò)去我国名义GDP的(de)高速增长是各(gè)类市场(chǎng)主体加杠(gāng)杆(gān)的重要基(jī)础。随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的不断升高(gāo)，加(jiā)之三年(nián)疫情扰动(dòng)，经济潜(qián)在增速放缓后企业(yè)和居民对未(wèi)来(lái)的(de)收入预期趋弱，私人部(bù)门举债的动力有所下降。目前来看，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，城投化债、中(zhōng)央政府加(jiā)杠(gāng)杆以及(jí)货(huò)币(bì)政策适度放松或是破局的关(guān)键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重要基础，随着(zhe)宏观杠杆率的抬(tái)升和疫(yì)情的(de)冲击，经济增速放缓后(hòu)私人部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年(nián)均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门(mén)举债的客观(guān)基础充足。同时(shí)，在经济(jì)快速发展时期，企业利用杠杆加大投资带来的收益高于债务(wù)增加(jiā)而产(chǎn)生的利息等成本，企业主观上(shàng)也愿意举债(zhài)融资。此(cǐ)后，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升，以及(jí)疫情的负面(miàn)冲(chōng)击，经(jīng)济的(de)潜在增速有所下(xià)滑(huá)，核(hé)心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。与此同时，企业和居(jū)民对(duì)未来的收入(rù)预期受到了一(yī)定冲击，私(sī)人(rén)部门(mén)加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民(mín)、企(qǐ)业(yè)三(sān)大部门来看，今年(nián)进(jìn)一步加杠杆的空(kōng)间都(dōu)有所受限(xiàn)：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间(jiān)受(shòu)年初财(cái)政预算的严格约束。年初的财政预算草(cǎo)案制(zhì)定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去年的实(shí)际新增规模(mó)4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度(dù)略有(yǒu)减弱(ruò)。从过(guò)往情况来看(kàn)，年(nián)初的财政预算(suàn)在正常年份是(shì)较为(wèi)严格的约束，举债额度不得突破限额。近几年仅(jǐn)有(yǒu)两个较为(wèi)特殊(shū)的案(àn)例：一(yī)是2020年的抗疫特别(bié)国债，由于当年两(liǎng)会(huì)召开时间较晚，因此这一特别国债事实上是在当(dāng)年财政预算框架(jià)内的。二是2022年专(zhuān)项债(zhài)限额空间的释放，严格来(lái)讲也并未突(tū)破(pò)预(yù)算(suàn)。因此(cǐ)，政府部(bù)门今年(nián)的举债空间已(yǐ)基本定格，经过我们的测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负(fù)债表的主要(yào)的(de)影响因素是房地产景气度、居民收入以及(jí)对未来(lái)的信心，这些因素共同作(zuò)用使(shǐ)得现(xiàn)阶段居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表难以扩(kuò)张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估(gū)算，中国居民的资(zī)产中有40％左(zuǒ)右是(shì)住房资产(chǎn)。房地产作为居民(mín)资(zī)产(chǎn)中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资(zī)产负(fù)债表本(běn)身的缩水，也会(huì)通过财富效应影响到(dào)居民的消费决策。此(cǐ)外，据(jù)央行调查数据显示，城镇(zhèn)居民对(duì)当期收入的感受以(yǐ)及(jí)对未(wèi)来收入的信(xìn)心连续多个(gè)季度(dù)处于50％的临界值之下，这使得居民(mín)更倾向(xiàng)于增(zēng)加储蓄，进而使得消(xiāo)费和(hé)投资的(de)倾向有所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷款(kuǎn)、增(zēng)加(jiā)储蓄(xù)的(de)现象依然存(cún)在，今(jīn)年居(jū)民杠杆预计能够(gòu)趋稳，但难(nán)以(yǐ)大幅上(shàng)升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆(gān)的空间也受到政(zhèng)策边际退坡以及(jí)城投(tóu)债务压力(lì)较大的制(zhì)约。去年(nián)以来，政(zhèng)策性以及结构性(xìng)工具对企业部门的融资提(tí)供(gōng)了较大支持，但(dàn)二者均属于逆周期工(gōng)具，在疫情(qíng)扰动(dòng)较为(wèi)严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边(biān)际退出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性货币政策工(gōng)具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以及(jí)经济的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策性支持从边际上(shàng)来看也(yě)将出现下(xià)降。此外，近(jìn)年来城(chéng)投(tóu)平台综合(hé)债(zhài)务不(bù)断走高，城投(tóu)债务(wù)压(yā)力偏大(dà)，未来对(duì)企业部门的支撑(chēng)或将受(shòu)限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有(yǒu)限，因此从现阶段来看，解决的办法(fǎ)大概有以(yǐ)下几个维度。一是城投化债。一季(jì)度城投(tóu)债提前偿还规模的上升反映(yìng)出了地方融资平台(tái)积(jī)极化债的态(tài)度及决心，二季度(dù)可能延续这一(yī)趋势，并有(yǒu)序开(kāi)展由(yóu)点(diǎn)及面的地方债(zhài)务化(huà)解工(gōng)作。二是中央政府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有一定的加杠杆(gān)空间(jiān)，可以考虑通(tōng)过推出长期建设国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他部门加杠(gāng)杆空间有限的情况(kuàng)。三(sān)是货币政策可以适(shì)度放松(sōng)。如果(guǒ)下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通(tōng)过(guò)适时(shí)适(shì)量地进行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降(jiàng)低实体部(bù)门的融资(zī)成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经(jīng)济(jì)复(fù)苏不及预期；地方政(zhèng)府(fǔ)债务化解(jiě)力度不及预期；国内政策力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人部(bù)门举债的动力在下降(jiàng)

　　较高的名义(yì)GDP增速是(shì)过去几年加(jiā)杠杆的(de)重(zhòng)要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实(shí)际GDP增速以及2％左右的通胀增速加(jiā)持(chí)下，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速(sù)增长的基础下，债务(wù)可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消化，各部(bù)门举债(zhài)的客观基础充足。同时(shí)，在经济(jì)快速发展的时(shí)期，企业(yè)整体(tǐ)的经营状况一般(bān)也较好，企业利用杠杆加大投资和生(shēng)产带来的收益高(gāo)于债务(wù)增加而产生的利息等成本，此时对企业来说杠杆经营(yíng)可以带来正收(shōu)益，因(yīn)此企(qǐ)业主观上也愿意加大(dà)杠(gāng)杆。

　　近(jìn)年来，我国(guó)名义GDP的(de)高增(zēng)速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升以及疫情的冲击(jī)，经济的潜在增速有所下降(jiàng)，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。从中短周期来(lái)看(kàn)，在经历(lì)了三年(nián)疫情(qíng)的(de)冲(chōng)击之后，企业和居民对(duì)未来的收入预期都相对较(jiào)弱，进一步抬升杠(gāng)杆的条件并不充(chōng)足且(qiě)实际效果(guǒ)可能有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此(cǐ)同时，现阶段(duàn)我国的宏观杠杆率相对偏高了(le)，在去年(nián)我国的实体经济部(bù)门杠杆率已(yǐ)经超过了发(fā)达经(jīng)济体(tǐ)的平均水(shuǐ)平，进(jìn)一步(bù)加杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前我国(guó)正(zhèng)面(miàn)临内需(xū)不足(zú)的情况，这其(qí)中既受企业部(bù)门投资意愿(yuàn)减弱的影响(xiǎng)，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资(zī)状况分化显著(zhù)，民企融资(zī)需(xū)求偏(piān)弱，而部分国企融资则面临(lín)过剩(shèng)的问题(tí)。第(dì)一，过(guò)去私人部门加杠杆是持续的增量(liàng)，而当前私人部门鲜(xiān)见增量，多(duō)为(wèi)存量。过去很长一段时间，民间固定资产投资增速显著高(gāo)于全社(shè)会固定(dìng)资产(chǎ分分合合的爱情能长久吗，分分合合的爱情是真爱吗n)投(tóu)资的增(zēng)速(sù)。然而近几年(nián)，尤其是(shì)2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私人企业的信心受到影响(xiǎng)，投资(zī)意愿偏弱(ruò)，短时间内难以恢复，最近两(liǎng)年民间固定资产(chǎn)投资近乎零(líng)增(zēng)长。第二，去年(nián)以来，银行信贷大幅投(tóu)向国(guó)有经济(jì)，但M2增速(sù)大(dà)幅高于M1增速(sù)，说明(míng)实(shí)体经济中(zhōng)可供投资的(de)机会在减少，信贷(dài)中有很(hěn)大一部分没有进入实体经济，而(ér)是堆积在金融体(tǐ)系内(nèi)，对消(xiāo)费和投资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部门消费回(huí)暖对融资需求的刺激(jī)有限。居民消费对融资需求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的方式主要(yào)是(shì)通过房地(dì)产，此外则是汽车。后疫情(qíng)时(shí)代，居民对收(shōu)入的信心仍偏弱，房(fáng)地产需求(qiú)难以回暖，与此同时，汽车的需求(qiú)也在过往(wǎng)有(yǒu)一定透支，因(yīn)此居民(mín)部(bù)门对(duì)融(róng)资需求(qiú)的刺激较为有限。

　　从三(sān)大(dà)部门看举(jǔ)债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义的政府(fǔ)部门债务空间受(shòu)年初的(de)财政(zhèng)预算约(yuē)束。年初(chū)的财政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同(tóng)时(shí)，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的(de)力度略有减弱。经过我(wǒ)们的测(cè)算，今(jīn)年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　年初的(de)财政预算在正常年份(fèn)是较为(wèi)严格的约束，举(jǔ)债额度不得(dé)突破限(xiàn)额。最(zuì)近(jìn)几年有两个(gè)相对特殊的案例，但都未突破预算(suàn)。第一个是2020年3月27日召(zhào)开的中央政治(zhì)局会议(yì)上提(tí)出要发行的(de)抗疫特(tè)别(bié)国(guó)债，是为应对新冠疫情而推出的一个(gè)非常规(guī)财政工具，不(bù)计入财政(zhèng)赤字。由于当年两会召开时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特别国债事(shì)实上(shàng)是在当(dāng)年(nián)财政预(yù)算框架内(nèi)的。此外是2022年(nián)专(zhuān)项债限额空间的释放。去年经济受疫情的冲(chōng)击较大，年中时市场一度(dù)预期政府会调整(zhěng)财(cái)政预算，但最(zuì)终只使用了专项债(zhài)的限额空间，严格(gé)来(lái)讲并未(wèi)突破预算(suàn)。因此，从过往的情况来(lái)看，狭(xiá)义(yì)政府部门今年的举(jǔ)债空(kōng)间已(yǐ)基本(běn)定格(gé)，政府部门只能严格按照预(yù)算限额举债(zhài)。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素(sù)是(shì)房地产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来的信心，这些(xiē)因素共同作用使得现阶段居民资产(chǎn)负债表难(nán)以扩张。

　　从(cóng)资产端来(lái)看(kàn)，中国居民的资(zī)产结构(gòu)主要可以分(fēn)为非金融资产和金融资产，非金融产中绝大部分(fēn)是住房(fáng)资产，房(fáng)产价格的(de)低迷制约了居(jū)民资产负债表的扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资(zī)产，其中绝(jué)大部分是住房资产(chǎn)，占总(zǒng)资产的40％左右(yòu)。然而(ér)从去年开始，房地(dì)产(chǎn)的价(jià)值便出现缩水，除(chú)一(yī)线城市二手房价表现相对(duì)坚(jiān)挺之(zhī)外，多数城市(shì)二手(shǒu)房价格同比出(chū)现下降(jiàng)，今年以来(lái)降幅有所收(shōu)窄，但依旧未(wèi)能实(shí)现(xiàn)由负转(zhuǎn)正(zhèng)，预计今(jīn)年(nián)回(huí)升的空间仍受限。房地(dì)产作为居民资产(chǎn)中占比最大(dà)的组成(chéng)部分(fēn)，房价下降不仅(jǐn)会导(dǎo)致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到(dào)居民的(de)消(xiāo)费(fèi)决策。

　　第(dì)二(èr)，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾向于更多(duō)的储蓄。央行对城镇(zhèn)储户的调查(chá)问卷显示，居民对(duì)当期收入的感受以及对未来收入的信心(xīn)连续多个季度处于50％的临界值之下，尽管(guǎn)在(zài)今年一季度有所回暖，但仍旧距离(lí)疫情前有着不小的差距。收(shōu)入感(gǎn)受以及对未来收入不确定性(xìng)的担忧使居民更(gèng)倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资（购买金融资(zī)产）的倾向有所(suǒ)下降。截至今(jīn)年一季度(dù)末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高(gāo)水(shuǐ)平(píng)，消费与投资则(zé)分(fēn)别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的(de)下降叠加居民收入和信心的(de)下滑，最(zuì)终使得居(jū)民的贷(dài)款(kuǎn)减少而存款变多，居民资产负债表(biǎo)收缩(suō)。今(jīn)年以(yǐ)来，居民新增(zēng)贷款(kuǎn)的累计值随同比有所回升，但仍远不及同(tóng)样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的(de)居(jū)民累计新增存(cún)款更是达到了疫情(qíng)以来的最高值。存(cún)贷款(kuǎn)的表现(xiàn)共(gòng)同反映出居民资(zī)产(chǎn)负债表的收缩之势。尽管新增贷(dài)款的增长势头(tóu)相较疫情(qíng)期间有所(suǒ)好转，但由于房地产价格回(huí)升(shēng)空间有限(xiàn)以(yǐ)及(jí)居民收入(rù)和信心仍未恢复，预(yù)计短期内(nèi)居民(mín)资产负债表扩张的动力仍有所(suǒ)欠(qiàn)缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加杠(gāng)杆的空间也受到(dào)政策(cè)边际退坡以及城投债务压力较(jiào)大的制约(yuē)。

　　今年的政(zhèng)策性支(zhī)持或将边(biān)际退坡。去年(nián)以来(lái)，政策性以及结(jié)构性工具对企业部门的融资进行了很(hěn)大(dà)的支持，但(dàn)政策性金融工具(jù)和结(jié)构性工具属于逆周期工(gōng)具。在(zài)疫(yì)情扰动较(jiào)为(wèi)严重的(de)2020年(nián)和2022年(nián)实现(xiàn)了政策加码，但是在疫(yì)后复苏(sū)之(zhī)年的2021年出现了(le)边际退出。今年以来(lái)，央(yāng)行多次明确结构性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫(yì)情扰动(dòng)的减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年的(de)政策性支持从边际(jì)上来看也(yě)将出现(xiàn)下降。

　　部分结(jié)构性货币政策工具(jù)的(de)使用进度相对较慢，仍(réng)有(yǒu)较多结存额度，进(jìn)一步提升额度的空(kōng)间有限(xiàn)。去年以来新(xīn)设立的普惠(huì)养老专项再(zài)贷款、交(jiāo)通物流专项再贷款(kuǎn)、民企债券融资(zī)支持(chí)工具以及保交楼(lóu)贷款支持计划等工(gōng)具的使用(yòng)进(jìn)度相对较慢，截至今年3月末，累计使用进(jìn)度仍未过半。此外，今年一(yī)季度新(xīn)设(shè)立的房(fáng)企纾(shū)困专项再贷款以及租(zū)赁住房贷款支持计划(huà)余额仍(réng)为(wèi)零。由于(yú)多项工具的使用进度偏(piān)慢，预(yù)计央行未来进一步(bù)提升(shēng)额度的可能性较低。

　　城投债务(wù)压力偏大(dà)，未来对企业部(bù)门(mén)的支撑或将受限。近些年来，城投(tóu)平台的综(zōng)合债务(wù)累计增速虽有小幅回落(luò)，但总(zǒng)的(de)债(zhài)务规模(mó)仍(réng)然(rán)持续走高。考虑到其债(zhài)务压力偏大，城投平台对企(qǐ)业融资及加杠杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超预期信(xìn)贷过后，后劲可(kě)能不足(zú)。今年(nián)一季度银行体系对企业部门(mén)发放了近9万亿信贷，创下历史(shǐ)同期最高水平，超过去年全年的一半，其可持续性难以保证，预(yù)计信贷后劲有所欠缺，这一点在(zài)即将公布的4月份(fèn)信贷数据中可能就会有(yǒu)所体现。在经历了一季度杠杆(gān)空间大(dà)幅(fú)抬升之后，企业部(bù)门(mén)今年剩余(yú)时间内(nèi)的杠(gāng)杆抬升幅度预计将会是边际弱化(huà)的。

　　结论(lùn)

　　综合以(yǐ)上分析(xī)，今(jīn)年(nián)三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，未来(lái)的(de)解决(jué)办法我们认为(wèi)可以考虑以(yǐ)下几(jǐ)个维(wéi)度：

　　第一，稳步推(tuī)进城(chéng)投化(huà)债。地(dì)方债务(wù)压(yā)力的化解是(shì)今年政(zhèng)府(fǔ)工作的(de)中(zhōng)心之(zhī)一，而一季度(dù)城投债提前偿还规模(mó)的上(shàng)升(shēng)也反映出了地(dì)方融资平台积(jī)极(jí)化债的态度及(jí)决心。二季度可能延续这一趋(qū)势，并有序开展由(yóu)点及面(miàn)的地方债务(wù)化(huà)解工作(zuò)，为(wèi)企业部门的杠杆抬升留(liú)出更为充(chōng)足的空间。

　　第二，中央政府适(shì)度(dù)加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆主(zhǔ)要(yào)集中在在(zài)中央政府层(céng)面的情(qíng)况相(xiāng)反，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆空间。因(yīn)此，中央政府可(kě)以考(kǎo)虑通过推出长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空(kōng)间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适(shì)度放松。如果(guǒ)下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱(ruò)，央行(xíng)或许可以考虑通过(guò)总(zǒng)量工具来释放流动性，适时适量地(dì)进行降准降息(xī)，降低实(shí)体部门的融(róng)资成(chéng)本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强企业部门投资的意(yì)愿及能(néng)力(lì)。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不及(jí)预期(qī)；地(dì)方政府债务化(huà)解力度不及预期；国内政策力度不(bù)及(jí)预期。

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