“现在的房地产很难再出(chū)现像过去十年的系统性行情。”思(sī)睿集团合伙(huǒ)人、首席经(jīng)济学家洪灏向《红(hóng)周刊(kān)》表示(shì)，房地产行业分化的愈(yù)加明显，让机构和(hé)投资者的关注度从板块向(xiàng)单个标的转(zhuǎn)移。上海利(lì)檀(tán)投资董事长陈昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从行(xíng)业来看(kàn)，无论(lùn)是(shì)业绩，还是估值，房(fáng)地产都已经双杀(shā)到了最底部，而见贤思齐下一句是啥，见贤思齐下一句论语且(qiě)是(shì)反复地(dì)杀到了底部，再往下的(de)空(kōng)间已经不大了。

　　三(sān)道红线等(děng)指标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法重要参考(kǎo)

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在(zài)房地(dì)产赛(sài)道中进行(xíng)选择(zé)，需(xū)要非常小(xiǎo)心(xīn)，避免选了半(bàn)天，标的(de)公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏(hào)指出，需要满足以下(xià)三个基准：有大(dà)的国(guó)资背景的、杠杆率较低的、此前没有(yǒu)踩过(guò)红线的。

　　他还(hái)表示，如果关注(zhù)一(yī)下(xià)今(jīn)年房地产的开发资金来源(yuán)，可以发(fā)现，其(qí)实银行的信贷倾向是不太愿(yuàn)意给房企(qǐ)贷(dài)款的，房(fáng)企的(de)主(zhǔ)要资金来源来自新(xīn)盘的销售(shòu)。但今年(nián)新房的(de)销售情况相较一(yī)般(bān)。再关(guān)注一下，哪些房(fáng)企能从银(yín)行拿到钱，其(qí)实主要还是(shì)那些有国企背(bèi)景的房企(qǐ)，民营(yíng)房企相对比较困难，所以(yǐ)整个行业(yè)出现了一个(gè)很(hěn)明(míng)显的分化，无论是在销售，还是融资等各个方面都非(fēi)常明显。现在有国(guó)资背(bèi)景的房企在资本(běn)市(shì)场(chǎng)表(biǎo)现相对(duì)较好，但没(méi)有(yǒu)国资背景的民营房企股价(jià)大多(duō)表(biǎo)现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊(kān)》表示(shì)，在房(fáng)地(dì)产行业内，我们的逻辑是，“寻(xún)找最(zuì)后的赢家”。而(ér)具体到如何挖掘(jué)，我们会特别(bié)重视企业的成本优势，更具体一点，就是它(tā)的净借贷(dài)水平(píng)（净负债率）是不是行业内的(de)最(zuì)低(dī)水平；利润率(lǜ)是(shì)不是(shì)行业内最高的(de)；融资成本是否是行业内(nèi)最低的；建安成本是否也是(shì)业内(nèi)最低的；这些都是我们看重(zhòng)的一家房(fáng)企的综合(hé)成本。

　　需(xū)要(yào)注(zhù)意的是，能够同时满足上述条件的房企并(bìng)不多。即便是在国央(yāng)企中，仍有部(bù)分房(fáng)企出现(xiàn)了(le)“三道红线”的“踩(cǎi)线”情(qíng)况，且(qiě)有逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股为(wèi)例，《红周刊(kān)》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏(cáng)城(chéng)投、中(zhōng)交地产、中国武夷(yí)等(děng)国(guó)央(yāng)企“三(sān)道红线”全(quán)踩。

　　除此之外，城(chéng)建发展、京投发展、光明地产(chǎn)、云南城投、首开股份、珠江(ji见贤思齐下一句是啥，见贤思齐下一句论语āng)股份、城投控股等国央企房企也踩了“三(sān)道红线”中的(de)两(liǎng)条(tiáo)。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙(zhé)

　　不难(nán)看(kàn)出，即便是有(yǒu)着较稳健特(tè)色的国央企房企，其(qí)财务指(zhǐ)标称得上完全健康的仍是少数。而更加值(zhí)得注(zhù)意的是(shì)，在2022年，不少国企，甚(shèn)至地方国企开始大举扩张。而(ér)这无(wú)疑又进一步考验着国央企(qǐ)的(de)资金链情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速度的张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助(zhù)于(yú)房企储备(bèi)优质(zhì)“弹药”；但(dàn)过于乐(lè)观的预(yù)判(pàn)未来市场，以及过于激进(jìn)的(de)扩张(zhāng)拿地节奏也有可能让房企重蹈(dǎo)此前(qián)的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置(zhì)的(de)一家房企进(jìn)行举(jǔ)例，它从2018年开始(shǐ)到2021年(nián)，连续4年(nián)的净(jìng)借贷比例都维(wéi)持(chí)在(zài)33％左右，完(wán)全没有增加杠杆比(bǐ)例。而(ér)到2022年，这家房企(qǐ)明(míng)显感觉(jué)到机会来了，其开始在(zài)一线城(chéng)市进行大(dà)举拿(ná)地，净(jìng)负债率也由此前的(de)33％左右水(shuǐ)准(zhǔn)提高到(dào)45％左右(yòu)，涨(zhǎng)了接(jiē)近三分之一。与此同时，该(gāi)房企新购入地块(kuài)也实现了快速的开盘(pán)利用率，预计今年会有(yǒu)更(gèng)多的(de)楼(lóu)盘入市。像(xiàng)这类企业就符(fú)合(hé)“最后(hòu)的赢家”的特点。一方面，在于它(tā)本身储备了(le)很多(duō)弹药，去(qù)年(nián)拿地(dì)超1000亿(yì)元(yuán)，且(qiě)其中(zhōng)一半在一线城(chéng)市，另外一半也主要集中(zhōng)在(zài)强二线和二线(xiàn)城(chéng)市；另一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道(dào)，与(yǔ)之(zhī)相反，有些房企(qǐ)的(de)扩张(zhāng)速(sù)度让人(rén)感觉又回到了2016年、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年(nián)期间扩张(zhāng)的(de)民营(yíng)企业的影子。虽(suī)然说，见到(dào)机会时(shí)要出手，但出手的章(zhāng)法仍要小(xiǎo)心，如果负(fù)债率(lǜ)扩(kuò)张(zhāng)得太快，但(dàn)未来的两年(nián)市场没(méi)有(yǒu)想象得那么好，可能会重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张(zhāng)速度是否激进？陈昊(hào)扬向《红(hóng)周刊(kān)》表示，主(zhǔ)要(yào)还是(shì)看(kàn)房(fáng)企(qǐ)的净负债率水平，在我看来，这个比例(lì)如果超过(guò)60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对(duì)房企的(de)净负债率(lǜ)要求不得(dé)高于100％要更(gèng)加(jiā)严(yán)格(gé)。陈(chén)昊扬解释(shì)，当前房(fáng)地产行业的复(fù)苏速度并(bìng)没有那(nà)么快，所以要规避公司净负债率提高到一个比较危(wēi)险(xiǎn)的水平(píng)。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地(dì)较积(jī)极的房(fáng)企梳理(lǐ)发(fā)现，中交地产(chǎn)、中国(guó)金茂、华(huá)发(fā)股(gǔ)份、越(yuè)秀地产、绿城中国(guó)、保(bǎo)利发展等房企2022年(nián)净负(fù)债率都在60％之(zhī)上。其(qí)中，中交地产净负债率持(chí)续居(jū)高(gāo)不下，在2020年至2022年期(qī)间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的是，华润置地、中国海外发(fā)展、万科A、滨江(jiāng)集(jí)团、招(zhāo)商蛇口、龙湖(hú)集团(tuán)等(děng)房企(qǐ)在践(jiàn)行(xíng)较积极的拿地策略(lüè)的同时，也较好地(dì)控制(zhì)了公司的扩张速度与(yǔ)净负(fù)债率(lǜ)水平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等个别(bié)民营(yíng)房企

　　或具(jù)备(bèi)“最(zuì)后赢家”的黑(hēi)马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选标准来看国央(yāng)企与民营房企，但在各维度(dù)的实际表现(xiàn)上，国央企确实会更(gèng)胜一筹(chóu)。如国(guó)央企(qǐ)的融资成本(běn)更(gèng)低，融(róng)资渠(qú)道也更(gèng)顺畅，能(néng)够做到想融就融，这(zhè)样(yàng)，国(guó)央企(qǐ)自然而然就具有天然优势(shì)。

　　虽然(rán)对(duì)比民营房企(qǐ)，机(jī)构更加看好国央企，但(dàn)这(zhè)也并不意味着，民(mín)营企业(yè)中(zhōng)就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现，仍有少(shǎo)数民(mín)营房企同样受到(dào)机构(gòu)的青(qīng)睐。比如，根据(jù)2023年一(yī)季报(bào)，滨(bīn)江集团的(de)十大(dà)流通股东中新进了“中国工(gōng)商银行(xíng)股份有(yǒu)限公司－景顺长城中(zhōng)国回报灵(líng)活配置混合型证券投资基金(jīn)”“全国社保基金(jīn)一一(yī)六(liù)组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私(sī)募(mù)珠海阿巴(bā)马资产(chǎn)管理有限(xiàn)公司(sī)就长期持有(yǒu)滨江集(jí)团(tuán)。根据一季(jì)报，该资产(chǎn)公司的几只产品合(hé)计持有滨江集团9543万(wàn)股，约占(zhàn)流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐(lài)，和(hé)其自身的(de)基本面表现存在一定关系。2020年以来的(de)近(jìn)三年时间(jiān)，房(fáng)地产(chǎn)市(shì)场整体在走“下(xià)坡路”，但(dàn)作为杭州本土房(fáng)企的滨江(jiāng)集(jí)团仍(réng)是表现出较(jiào)强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团在业(yè)绩表(biǎo)现、销售规(guī)模、新(xīn)增土储、股价表现(xiàn)等多(duō)维(wéi)度都表现了较强(qiáng)的(de)增长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年(nián)～2022年期间，滨(bīn)江集(jí)团扣非归(guī)母净(jìng)利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布(bù)的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更是实现了扣非归母(mǔ)净利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时(shí)代”仍能保持(chí)自(zì)身业绩的持(chí)续增长(zhǎng)，和滨江集团扎根杭(háng)州的战略布局关(guān)系(xì)密切。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收来自杭(háng)州(zhōu)地区，而在2021年，杭(háng)州地区(qū)的营收比重只占(zhàn)到(dào)近六成。近三年持续稳居杭州房企(qǐ)销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储补(bǔ)充(chōng)同(tóng)样(yàng)较(jiào)为(wèi)积(jī)极，根据诸葛(gé)找房(fáng)、住在杭州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额(é)依次为404.6亿(yì)元、237.1亿(yì)元、479.4亿(yì)元，同(tóng)样持续稳(wěn)居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突(tū)出表(biǎo)现(xiàn)，也(yě)让滨江集团的房企排名迅速(sù)提升。到2023年，滨江(jiāng)集(jí)团的房企排名已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月(yuè)，滨江集团实现(xiàn)销(xiāo)售额607.3亿元(yuán)，位列(liè)房企第九位。

　　值得注(zhù)意(yì)的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一(yī)倍以上，而近期，滨江集团(tuán)更是迎(yíng)来多家机构(gòu)的(de)集(jí)中调研。滨江集团发布公告表示，公司于5月10日接受了信(xìn)达证(zhèng)券(quàn)、金(jīn)鹰基金、建(jiàn)信养老、新华(huá)养老等18家机构(gòu)调研。

　　产(chǎn)业链布局重点移至存量(liàng)赛道

　　机构在下游家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际上(shàng)房(fáng)地产开发只是房地产产(chǎn)业(yè)链上的中游环节(jié)，其上游主要为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤(xiān)等材料供应商，而下游(yóu)应用行业主要包括中介服(fú)务、家用电(diàn)器、物业管理、家居用品。综(zōng)合《红周刊》的采(cǎi)访，房地产(chǎn)开发环节与(yǔ)上游材料端息(xī)息相关(guān)，新盘开工不足导致上游(yóu)不被看好，机(jī)构寻觅个股(gǔ)阿(ā)尔法的思路渐渐移(yí)至下(xià)游。“中(zhōng)国(guó)房地产行业(yè)在进入存量房(fáng)时代，所以(yǐ)对地产产业(yè)链(liàn)，尤其是偏消费属性(xìng)的(de)家装家居领(lǐng)域，我们相(xiāng)对看好，因为居(jū)民保(bǎo)有(yǒu)的住房规模越来(lái)越(yuè)大(dà)，随着时间的增(zēng)加(jiā)，内装更(gèng)新的需求也会越(yuè)来越(yuè)多。美国过去的数据充分说(shuō)明(míng)了(le)这一(yī)点，在新房销售见顶(dǐng)之后，家具消费的(de)增长却一直(zhí)都(dōu)很(hěn)好。对于地产产业链，我们相对看好和内装相关的(de)行(xíng)业(yè)，例如消(xiāo)费建材、家居装饰等(děng)。”万家基金人士表示。

　　而根据(jù)《红(hóng)周(zhōu)刊》对下游细(xì)分中(zhōng)相(xiāng)关赛(sài)道龙(lóng)头年内表现的统(tǒng)计，目前暂(zàn)居前(qián)两位的都是来自家纺赛道(dào)的公司，它(tā)们分别是富安娜和水星家(jiā)纺(fǎng)，特别是前者在月线(xiàn)连(lián)收七根(gēn)阳线的基础上，年(nián)内迄今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜(nà)主要从事纺织家(jiā)居、睡眠家居、生活(huó)类产品的研发(fā)、设计、生产(chǎn)及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎(shā)”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自有品牌。第一季度报(bào)告显示，报(bào)告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实现归属于(yú)上市公司股东的净利润约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报的十大(dà)流通股股东来看，能够发现该股早已成为基金重仓股的天下(xià)，彼时(shí)包(bāo)括公(gōng)募的中欧价值发现、中欧(ōu)潜力(lì)价值(zhí)、工(gōng)银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新价值和私募的(de)明河2016，都在其(qí)中出现(xiàn)，占据了半壁江山。需要强调(diào)的是(shì)，中欧的(de)两只(zhǐ)基金都是价值派基(jī)金经理(lǐ)曹名长(zhǎng)在管(guǎn)的产品(pǐn)，首季(jì)其同时重仓的房地产产业链(liàn)股票还有(yǒu)金地(dì)集团和(hé)大亚圣象。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾经风光一时的家居(jū)板块也因疫情、消费复苏(sū)进程缓慢等多因(yīn)素一度沉寂，不(bù)过好(hǎo)在困境(jìng)反转露出曙光，家居(jū)板块(kuài)中年内表现(xiàn)最好的是志(zhì)邦(bāng)家居。同一时间段，该股(gǔ)年内上(shàng)涨已(yǐ)经超(chāo)过23％，从业绩(jì)来看(kàn)，无(wú)论(lùn)是营收(shōu)还是归母净利润(rùn)，公司都实现(xiàn)了同(tóng)比双(shuāng)升。

　　从公(gōng)司的十(shí)大流通股股东(dōng)来看，《红(hóng)周刊》发现广(guǎng)发(fā)基金经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季报中他管(guǎn)理的广发策略优选和(hé)广发安宏(hóng)回(huí)报(bào)均增加了持(chí)股，而这两只产(chǎn)品也(yě)成为志邦家(jiā)居十大流通(tōng)股股(gǔ)东中仅(jǐn)有的两只公募。有(yǒu)意思的是，他似乎对于(yú)定制家居类标的(de)情有独钟，在另一家赛道公司金(jīn)牌橱(chú)柜中(zhōng)，他管理的全部三只产品均登榜十大流通股股东(dōng)，其也成(chéng)为他的独门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家(jiā)纺外(wài)，下(xià)游(yóu)的物业(yè)股也越(yuè)来越被机构所青睐(lài)，不过这类(lèi)标的(de)大(dà)多在香(xiāng)港(gǎng)上市(shì)，如何(hé)选择(zé)成为难题(tí)。对此，前(qián)述上海公募基金(jīn)经(jīng)理举(jǔ)例分析：“物业服务不是一个高毛利的(de)行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣(zhēng)的是市(shì)场化(huà)应该挣的钱，以我曾(céng)经买的绿城服务为例，它在(zài)中高端(duān)楼(lóu)盘占比是比较高的，每年到期的(de)合(hé)同(tóng)里提价成功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动(dòng)的大部分项目到期(qī)之后(hòu)，经(jīng)过(guò)两三(sān)轮(lún)合(hé)同(tóng)周期还(hái)能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产品提价的公司(sī)很少(shǎo)，因为物业公(gōng)司很容(róng)易一开始是挣钱的，后面因为(wèi)保(bǎo)安这些(xiē)固定人员成本的年度增长，不过服务没有特别好，客户没有那么满意，能做到提(tí)价难(nán)度(dù)是非常大的。但(dàn)是该(gāi)公司能在业内(nèi)做到到期之后提价(jià)率比较高，这跟它的定位和比较好的服务是有关系的。”他进(jìn)一步(bù)强调。

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