文(wén)丨明(míng)明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结束后资(zī)金利(lì)率自低位持续(xù)上(shàng)行，即便税期结(jié)束(shù)，资金利率(lǜ)却仍未回(huí)落，反而(ér)进一(yī)步走高。我们认为(wèi)主要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低(dī)。③资金(jīn)较为(wèi)拥挤导致债市敏(mǐn)感度增加。考(kǎo)虑(lǜ)假(jiǎ)期和月末因素，预计(jì)短期(qī)内，资金(jīn)利(lì)率下行(xíng)空间有限(xiàn)，波(bō)动幅度加(jiā)大，建议(yì)前肖是指哪几个生肖投资(zī)者关(guān)注资金(jīn)面的边际变化，警惕流动性(xìng)大(dà)幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期(qī)资金利率持续上行。

　　跨季结束后(hòu)资(zī)金利率自低位持续(xù)上行(xíng)，4月18-19日税期(qī)缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并(bìng)未(wèi)回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上(shàng)行幅度更大。从隔夜(yè)利率角度观察，银(yín)行(xíng)与非银(yín)机构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜(yè)利率与7天利率(lǜ)的(de)期限利差也明显压缩(suō)，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们认为税期结束，资(zī)金(jīn)不松(sōng)，主要有以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币(bì)政策力(lì)度边际转弱。

　　稳健的货币(bì)政(zhèng)策坚(jiān)持以我(wǒ)为(wèi)主、稳字当头(tóu)，保持货(huò)币信(xìn)贷合(hé)理增长(zhǎng)，确保(bǎo)利率(lǜ)水平合适(shì)，在追求经济(jì)提振的同时，也注(zhù)重防范市场过热带来的(de)金融风险。在满(mǎn)足广(guǎng)义流(liú)动性供需匹配的前提下(xià)，货币工具(jù)力(lì)度(dù)可能会有(yǒu)所回(huí)摆。从央行的具体(tǐ)操(cāo)作上来(lái)看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购投放低量操作，结构(gòu)性(xìng)工具“有进有(yǒu)退(tuì)”，均预(yù)示后续政策(cè)将(jiā前肖是指哪几个生肖ng)更加“精准有(yǒu)力”，流动(dòng)性(xìng)投(前肖是指哪几个生肖tóu)放趋于谨(jǐn)慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加(jiā)4月信贷(dài)投放(fàng)情况较好，导(dǎo)致银行资金融出意愿与(yǔ)能(néng)力(lì)降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月通常是缴税大(dà)月，因此走款可(kě)能对银行间(jiān)流动性带来了一定的压力(lì)。此外，参考近期票据利率走(zǒu)势，预计(jì)信贷增速较一季度将会有(yǒu)所放缓(huǎn)，但4月预计仍将保持同(tóng)比多(duō)增的态势。税期缴款叠(dié)加信贷(dài)投放(fàng)，银行系(xì)统整体资金流出(chū)，因(yīn)此向(xiàng)同业融出的意(yì)愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感度(dù)增(zēng)加，且投资者对于未来一(yī)个月资金(jīn)利率上行的担(dān)忧增加。

　　从(cóng)质押(yā)式回购(gòu)成(chéng)交量和我们(men)测算的杠杆率(lǜ)来看，虽然上周受(shòu)资金收紧影响，加杠杆情绪有所(suǒ)降温，但依然处于历史(shǐ)相对积极的水(shuǐ)平(píng)，导致债(zhài)市敏感度增加。此外投资者(zhě)对货币(bì)政策力(lì)度以及跨月(yuè)资金(jīn)面情况仍存(cún)担忧(yōu)，使得市场(chǎng)上对于未来一(yī)个月(yuè)内资金价格(gé)上行的预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期临近(jìn)，回购资(zī)金的期限被动拉长，利率(lǜ)下(xià)行空(kōng)间(jiān)有限。

　　月末(mò)往往财政(zhèng)集中支出，向市(shì)场释放资金；但(dàn)跨(kuà)月前夕银行资金融出意(yì)愿(yuàn)一般较低，预计资金波动幅度较(jiào)大。对于债(zhài)市而(ér)言，短期交易主线或延续(xù)政策与基(jī)本面预期交易，预(yù)计(jì)利率以(yǐ)震荡走势(shì)为主(zhǔ)，建议投资者关(guān)注资金面的边际变(biàn)化，警惕流(liú)动性大(dà)幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸管理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币(bì)政策不及预期(qī)；经济(jì)复(fù)苏节(jié)奏不及预期；银行间(jiān)市场流动(dòng)性(xìng)过快收(shōu)紧。

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