来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得(dé)7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的(de)文章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主(zhǔ)要(yào)分析欧美经济体(tǐ)，探讨金融危(wēi)机后主要发达经济体(tǐ)持续宽(kuān)松、但通胀却持(chí)续低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健(jiàn)偏宽松(sōng)，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀却始终处于低位(wèi)，近期也引发了(le)通(tōng)胀还是通缩(suō)的讨论。本篇(piān)专题中，我们详细(xì)讨论中国的(de)货币、信用和通胀(zhàng)的问题(tí)。

　　1 通胀再(zài)到历(lì)史低位

　　在海外主要经济体普遍(biàn)面(miàn)临较大通(tōng)胀压(yā)力的情(qíng)况下，我国的(de)终端消费通胀水平(píng)已经连续三年处于低位水平。最新公布的(de)我国4月CPI同比(bǐ)已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全(quán)球大宗商品价(jià)格的影响，和其它经济体PPI走(zǒu)势比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性的(de)外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内部(bù)需求的(de)集中体(tǐ)现(xiàn)，剔除食品和能(néng)源后，我(wǒ)国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经(jīng)连续三(sān)年没有突破过1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶。而在疫情之前的绝(jué)大部(bù)分时间，核心CPI同比都(dōu)在(zài)1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数(shù)据(jù)形成鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速(sù)虽(suī)然(rán)有所(suǒ)下行，但依然处于比(bǐ)较高的位置(zhì)。为何这么(me)高的“货币”增速，通胀(zhàng)却没起来？要(yào)理(lǐ)解这(zhè)个(gè)问题，我(wǒ)们(men)首(shǒu)先要理解“货币”的(de)基本概念。

　　一般来(lái)说，统计货币(bì)的存量是使用M2指(zhǐ)标(biāo)，但M2其实只是货币的(de)一部(bù)分而(ér)已，它主要包含(hán)的是存款。事实(shí)上(shàng)，“货币(bì)”的(de)范围是很(hěn)广的，其实任何商(shāng)品(pǐn)都具有(yǒu)货币(bì)属性，都(dōu)可以用来做货币使用(yòng)，我们在之前的专(zhuān)题中有过(guò)详(xiáng)细的讨论(lùn)。例如，在物(wù)物(wù)交换的(de)时代，人们(men)用自己生产的商品(pǐn)去交(jiāo)易其他人(rén)生产的商(shāng)品，没有传统(tǒng)意(yì)义上的现金或存款出现，同样(yàng)实现了市场(chǎng)交易、价值的交换，这种相互交易的商(shāng)品都可以理解(jiě)为是“货(huò)币”。通俗的说，居民(mín)将钱(qián)放在银行存款，与放在理财、基金(jīn)、资管产品等，本质是类似的，它(tā)们对于居(jū)民(mín)来说都是(shì)货币(bì)，而M2则(zé)主要统计的是(shì)银(yín)行存(cún)款。

　　所以从货(huò)币的本(běn)质(zhì)出发，现(xiàn)金、存款、货(huò)币及公募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银(yín)，甚(shèn)至其它一(yī)般商品(pǐn)都可(kě)以(yǐ)是货币。而这些“货币”之间的(de)区别，仅(jǐn)仅是流动性（变(biàn)现能力）的大小不同而已。例如在M2体(tǐ)系(xì)的统计(jì)中，M0是流通中(zhōng)的现金，属(shǔ)于流动(dòng)性最好的货币形式；M1是M0加上活期存(cún)款(kuǎn)，活(huó)期存(cún)款的流(liú)动性比现金要(yào)差(chà)一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期存(cún)款的流动(dòng)性比(bǐ)活期存(cún)款(kuǎn)要差一些(xiē)。从这个角度出发，我们可(kě)以进一步(bù)拓展M2的统计边(biān)界，比如(rú)加上实体部门持有的理财、货币及公募基(jī)金、资管(guǎn)产品等等(děng)，那样可以(yǐ)更加全(quán)面(miàn)的统计出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部(bù)分的货币储藏方式，而居民和企业还(hái)有很多其(qí)它渠道储藏(cáng)货币。而过去几年里，其(qí)它货币储藏渠(qú)道的投资(zī)收(shōu)益在不(bù)断降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和企业减(jiǎn)少了其它渠道储藏货币的量。例如(rú)，2018年之后，银(yín)行理财规(guī)模告别了高增(zēng)长(zhǎng)，甚至(zhì)一度出(chū)现了负(fù)增长(zhǎng)；信(xìn)托、券商和基金(jīn)资管产品(pǐn)规模也陆(lù)续出现负增长(zhǎng)。而同(tóng)样是(shì)从2018年开始，居(jū)民存款开始了高增(zēng)长，这说明实体部门的货币储藏渠(qú)道逐(zhú)步(bù)向银(yín)行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之(zhī)前，实体创(chuàng)造的货币可能会选择购买银(yín)行理(lǐ)财、信托产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回了购买银(yín)行存款，这种结构性(xìng)变化推升(shēng)了纳(nà)入M2统计的货币(bì)量(liàng)的增速。所(suǒ)以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际(jì)的货币创造速度没有(yǒu)那(nà)么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速度(鱼目混珠这个故事，鱼目混珠的典故dù)在(zài)下降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在范围不全面(miàn)的问(wèn)题，我们可以(yǐ)更(gèng)多依(yī)赖社融的数据来观察货币的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一(yī)枚硬币的两(liǎng)个面。例如，一(yī)个居(jū)民从银行(xíng)借1万元钱，其存(cún)款账户也(yě)会同时增加1万元。在这个过程中，实体部门的融资规(guī)模扩张了1万元(yuán)，同时实体部门(mén)的(de)货币(bì)量也增加1万元(yuán)。该居民可以(yǐ)将(jiāng)2000元(yuán)放(fàng)在银行存款，将(jiāng)8000元支付给另一个居民来购买东(dōng)西(xī)，而另一个居(jū)民可能拿(ná)这8000元(yuán)去(qù)购买银行理财。这个时候(hòu)如果统计(jì)M2的话，只(zhǐ)有(yǒu)2000元，因为8000元(yuán)的(de)理财产品并不统计入(rù)M2。而(ér)如果用社(shè)融来描述货币(bì)的创造就会客观(guān)很(hěn)多，因(yīn)为不(bù)管这些资金(jīn)以什么形式流转(zhuǎn)和(hé)存在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我(wǒ)国(guó)5％左(zuǒ)右的实际(jì)经(jīng)济增速(sù)相比，社融(róng)反映的我国(guó)货币创造(zào)速度(dù)其实也不(bù)低(dī)，那为何没有(yǒu)通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个宏(hóng)观问题，从简单(dān)的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不(bù)仅要看货币的存量，还有(yǒu)看(kàn)这些存(cún)量货币在经济体中每(měi)年流通(tōng)多(duō)少次，即货币的流通(tōng)速度(dù)。

　　我们不(bù)妨(fáng)先来看个例子。在2020年疫情(qíng)到(dào)来的时候，美国政府(fǔ)部门大幅度(dù)加(jiā)杠杆，明显推升了美国(guó)的M2增速(sù)，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整个(gè)经(jīng)济的货币量(liàng)扩张了四(sì)分之一。截至今年3月，美(měi)国M2同比增速已(yǐ)经降到(dào)了负(fù)增(zēng)长，而美国的(de)通胀(zhàng)却依然在高位(wèi)。整个过程可以(yǐ)理解为，政府(fǔ)部门主导(dǎo)货币(bì)创(chuàng)造，货币存(cún)量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货(huò)币流通速度也逐步加快，大规模的(de)存量货币(bì)在(zài)经济中加快流转(zhuǎn)，推(tuī)升通胀水平。

　　这一(yī)点从居民(mín)的储蓄(xù)率情况也能(néng)看得(dé)出来，在疫情(qíng)期间，美国居民接受政府大量补贴(tiē)后，并没(méi)有(yǒu)全(quán)部花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情影响逐(zhú)步减弱后，居民信心和(hé)预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄(xù)率(lǜ)大幅低于(yú)疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我国的(de)情况(kuàng)来看，货币(bì)创造速(sù)度和经济增速比(bǐ)也不低，但货(huò)币流(liú)通速度是(shì)偏低的。在疫情之前，我国(guó)社融衡量的(de)货(huò)币流(liú)通(tōng)速度在0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后，货(huò)币流通速度明(míng)显(xiǎn)降低，根据一季度最(zuì)新(xīn)数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍(réng)有不(bù)少货币被创造出来，但货(huò)币没有在经济体中加快流(liú)转起来，说明实体(tǐ)部门(mén)“花(huā)钱(qián)”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的(de)意愿偏低，从居民(mín)收(shōu)支数据就(jiù)能观察出来。从一(yī)季度(dù)统计(jì)局居民收支调查数据(jù)看，我国居民(mín)储蓄率(lǜ)仍然(rán)达(dá)到(dào)38％，而疫(yì)情之前(qián)是在(zài)35％以内，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构也(yě)能够看出(chū)来，因为一个部门(mén)“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张(zhāng)也会较快。从(cóng)居(jū)民部(bù)门来看，4月份居(jū)民贷款再度(dù)出现负增长(zhǎng)，这(zhè)是非疫(yì)情、非春节月(yuè)份第二(èr)次出现这种情况，上一次是08年金(jīn)融危机(jī)的时候。过(guò)去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前(qián)最高的(de)时候曾达(dá)到9万(wàn)亿以(yǐ)上(shàng)，当(dāng)前这(zhè)一增长(zhǎng)速度已经回(huí)到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房(fáng)价物价上(shàng)涨的因素，居(jū)民(mín)加杠杆的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看(kàn)，也有改善的空间。尽管(guǎn)我们无法(fǎ)看到(dào)信贷投放的(de)结构，但可以用(yòng)债券净发行情况做个参考。疫情期间(jiān)，国(guó)企等公共部(bù)门债(zhài)券净发行是(shì)明(míng)显扩张的，而非公(gōng)共部门的企业债券净发行处(chù)于低位。

　　再(zài)考虑到(dào)政府信用扩(kuò)张也较(jiào)快，我国公共部门是信用和(hé)货币创造(zào)的重要支撑力(lì)量，支撑存量(liàng)货币增速维(wéi)持(chí)在一定高位，而非(fēi)公(gōng)共部门创造(zào)的(de)货币量处于低位，也反映(yìng)了货(huò)币流通速(sù)度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改善预期(qī)

　　要(yào)想改变通胀偏(piān)低的(de)状况，我们(men)依然可以从货币数量方程出(chū)发(fā)，一方(fāng)面是(shì)稳住(zhù)货币的(de)存量，稳定实体的融资需求；另一方面(miàn)是提振实体信心和预期(qī)，改(gǎi)善(shàn)货币流通速度。

　　从第(dì)一个方面(miàn)来看，私(sī)人(rén)部门(mén)的(de)融资需求还偏弱，需(xū)要(yào)进(jìn)一步降低实体(tǐ)融资成本(běn)。当(dāng)资产端(duān)的(de)回报率在下(xià)降(jiàng)的情况下，需要降低负(fù)债(zhài)端(duān)的融资(zī)成(chéng)本来对冲(chōng)。过去几(jǐ)年，政策上在降(jiàng)低企业(yè)融资成(chéng)本(běn)上发力较多(duō)。目前看，居民(mín)部门的融资(zī)成本仍然偏高。我们在之前的专题中已经分析过，虽然居(jū)民增(zēng)量房(fáng)贷利率已经大幅下行，但(dàn)存(cún)量房贷利率仍然处(chù)于(yú)高(gāo)位。根据我们的估算(suàn)，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房(fáng)贷(dài)利(lì)率(lǜ)水平(píng)更高(gāo)，当前甚至仍在(zài)5％以上，而这些(xiē)还仅(jǐn)仅是平均值(zhí)，考虑到(dào)个体情况，也(yě)有部分居民偿还的房(fáng)贷利率(lǜ)水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居(jū)民部(bù)门的资产端来说，房产价格面临调整压(yā)力，各类(lèi)金(jīn)融(róng)资产的回(huí)报率也(yě)处于(yú)低位，所以这就相当(dāng)于居民部门借着4-5％成本(běn)的资金，投资的回报率(lǜ)确(què)实是偏低的。要改善居民的资(zī)产负债(zhài)表状况，需要对居民负债(zhài)端成本进行降息，否(fǒu)则居民净融资需求(qiú)或依然(rán)偏弱。

　　从另(lìng)一(yī)个方面来(lái)看，要提升货币(bì)流通速度，需要提振(zhèn)实体的信心和预期。居民和(hé)企(qǐ)业对于未来的(de)信(xìn)心强(qiáng)、预期(qī)好，才(cái)会(huì)敢(gǎn)消费、敢投资，支出增(zēng)加了，对(duì)于整个经济体(tǐ)系(xì)来说，货币流转速度(dù)才能加(jiā)快，经济(jì)需求(qiú)才(cái)能(néng)好(hǎo)起来。提(tí)振信(xìn)心和预期，是个系(xì)统性的(de)工程。

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