“现在的房地(dì)产很(hěn)难再出现(xiàn)像过去(qù)十年的系统性行(xíng)情。”思睿集(jí)团合伙人、首席(xí)经济学家洪灏向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，房地产行业分化的愈加明显，让(ràng)机构和(hé)投资者的关注(zhù)度从板块向单个(gè)标的转(zhuǎn)移。上海利檀投资董事长陈昊扬(yáng)向《红周(zhōu)刊(kān)》指出，从(cóng)行业来看，无论是业绩，还是估值(zhí)，房(fáng)地产都(dōu)已经(jīng)双杀到了(le)最底部，而(ér)且是(shì)反复地杀到了底部(bù)，再往下的(de)空(kōng)间已(yǐ)经不大了。

　　三道红线等指标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么(me)如何寻找(zhǎo)房地产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在(zài)房地产(chǎn)赛道中进行选择，需要非常(cháng)小心，避(bì)免(miǎn)选了半天，标(biāo)的(de)公(gōng)司出现爆雷(léi)的情况(kuàng)。除此之外，洪(hóng)灏(hào)指出，需要满足以下三(sān)个基准：有大的国资背景的、杠杆(gān)率较低的(de)、此(cǐ)前没有(yǒu)踩过红线的。

　　他还(hái)表示，如果(guǒ)关注一下今年房地(dì)产的开(kāi)发资金来(lái)源，可以发(fā)现，其实银行(xíng)的信贷倾(qīng)向(xiàng)是不太愿意给(gěi)房企贷款的，房企的主(zhǔ)要(yào)资金来(lái)源来自(zì)新盘的销售。但今年新房的销(xiāo)售情况相较(jiào)一般。再(zài)关(guān)注一下，哪些房企能从银行拿(ná)到钱，其实主要(yào)还是(shì)那些有国企背景(jǐng)的房企，民营房(fáng)企相对比较困难，所(suǒ)以整个行业出现(xiàn)了(le)一个很(hěn)明显的分化，无论是在销售，还(hái)是融资等各个方面都非常明(míng)显。现在(zài)有国资背景(jǐng)的(de)房企在资(zī)本市场表(biǎo)现(xiàn)相对较好，但没有国资背景的(de)民营房企股价大多表现很一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红(hóng)周刊》表示，在房地(dì)产行(xíng)业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家(jiā)”。而具体到如(rú)何挖掘(jué)，我们会特(tè)别重(zhòng)视企业的(de)成本优势，更具体一点，就是它的净借贷水平（净负债率）是不是行业内(nèi)的(de)最(zuì)低水平(píng)；利润(rùn)率(lǜ)是不是行业内最高的；融资成本是否是(shì)行业内(nèi)最低的；建安成本是否也(yě)是业内最(zuì)低的(de)；这些都是我们看重的一(yī)家(jiā)房企的(de)综(zōng)合成本(běn)。

　　需要注意(yì)的(de)是，能(néng)够同时满(mǎn)足上述条件的房企并(bìng)不多。即便(biàn)是在(zài)国央(yāng)企中，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红(hóng)周(zhōu)刊》根据Wind数据(jù)整理发现，截至2022年(nián)末，天房发(fā)展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西藏城(chéng)投、中交地产(chǎn)、中国武夷等国(guó)央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除(chú)此之外(wài)，城建发展、京投发展、光明地产、云南城投(tóu)、首开股(gǔ)份(fèn)、珠(zhū)江股份、城投控股(gǔ)等(děng)国(guó)央企房企也踩了“三(sān)道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩(kuò)张房(fáng)企(qǐ)

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即(jí)便(biàn)是有着较稳健特色的国(guó)央企(qǐ)房(fáng)企，其财务指(zhǐ)标称得上(shàng)完全健康的仍是少数。而更(gèng)加值得注意(yì)的是(shì)，在2022年(nián)，不少国企，甚至地方国(guó)企开始大(dà)举扩张。而这无疑(yí)又进一步(bù)考验着国央企的资金链(liàn)情况。

　　对房企而(ér)言(yán)，扩张(zhāng)速度的张(zhāng)弛(chí)有度尤为(wèi)重要(yào)，节奏把握准(zhǔn)确，有(yǒu)助(zhù)于房企储备优质(zhì)“弹(dàn)药(yào)”；但(dàn)过于乐观(guān)的预判未来市场，以及过(guò)于激进的(de)扩张拿地节(jié)奏也(yě)有(yǒu)可能让(ràng)房企(qǐ)重(zhòng)蹈此前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的(de)一家房企(qǐ)进行举例，它从2018年(nián)开始到(dào)2021年，连续4年的净借贷比例都维持(chí)在33％左右，完全没(méi)有增加杠(gāng)杆比例(lì)。而(ér)到2022年，这家房企明显感觉(jué)到机会(huì)来(lái)了，其开始(shǐ)在一线城市(shì)进行(xíng)大举拿地，净负债率(lǜ)也(yě)由此前(qián)的(de)33％左右水准(zhǔn)提高到(dào)45％左右(yòu)，涨了接近三分之一。与此同(tóng)时，该房企新购入地块也(yě)实现了快速的开(kāi)盘(pán)利(lì)用率(lǜ)，预(yù)计(jì)今年会有(yǒu)更多的楼盘入(rù)市。像这类企(qǐ)业就符(fú)合“最(zuì)后的赢家”的特点(diǎn)。一(yī)方面，在(zài)于(yú)它本身储备了很多弹药(yào)，去年拿(ná)地超1000亿元，且其中一半(bàn)在一线城市，另外一(yī)半也主要集中在强二线和二线城市；另一方面，它的扩张(zhāng)是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈(chén)昊扬(yáng)同样(yàng)提醒道，与之相(xiāng)反，有(yǒu)些房企(qǐ)的扩张速(sù)度让人感觉又回到(dào)了(le)2016年、2017年，或者说看到(dào)了2016年～2020年期间(jiān)扩张的民营(yíng)企业(yè)的影子(zi)。虽(suī)然说，见到机会时要出手，但出手的章法仍要小心，如果负债(zhài)率(lǜ)扩张(zhāng)得太快(kuài)，但未来的两年市场没有想象得那么好，可能会重(zhòng)蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来(lái)衡量一家房企的(de)扩(kuò)张速(sù)度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要(yào)还是看房企的净负债率水平，在我看来，这个比例(lì)如果超过60％，就(jiù)是扩张得过于(yú)快速(sù)了(le)。

　　不难看(kàn)出，这(zhè)一标准要(yào)比“三道(dào)红线”对房(fáng)企的净(jìng)负债率要(yào)求不(bù)得(dé)高于100％要(yào)更加严格。陈昊扬解(jiě)释，当前房地产行业的(de)复苏(sū)速度并没有那么快，所以要规(guī)避公司净(jìng)负(fù)债(zhài)率提高到一个比较(jiào)危险的水平(píng)。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地较(jiào)积(jī)极的房企梳理发(fā)现(xiàn)，中交地(dì)产、中(zhōng)国金茂、华发股份(fèn)、越(yuè)秀地(dì)产、绿城中国、保利(lì)发展等房企2022年净负债率都在60％之(zhī)上(shàng)。其中，中(zhōng)交地产净负债率持续居高不下(xià)，在(zài)2020年(nián)至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比的是，华(huá)润置地(dì)、中国(guó)海外发(fā)展、万科A、滨江集团、招商蛇(shé)口、龙湖(hú)集团等(děng)房企在(zài)践行较积(jī)极的拿地(dì)策略的同时，也较好地控制了(le)公司的扩张速度与净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)水平(píng)（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个(gè)别民营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬指出，实际上，他们是以同(tóng)一筛选标准来看国央企与民营房企，但在各维(wéi)度的实际表现(xiàn)上(shàng)，国央企(qǐ)确实会(huì)更(gèng)胜(shèng)一筹。如(rú)国央企的融资(zī)成本更(gèng)低，融(róng)资渠道(dào)也更顺畅，能够做到想融就(jiù)融，这样(yàng)，国央企自然而然就具有天然(rán)优势。

　　虽然对比民(mín)营(yíng)房企，机构更加看好(hǎo)国央(yāng)企，但(dàn)这也并不意味着，民营企业中就没有“黑(hēi)马(mǎ)”的存在(zài)。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现，仍有少数民营房(fáng)企同样受(shòu)到(dào)机构的青睐。比如，根据2023年(nián)一季报，滨江集团的(de)十大(dà)流通股东(dōng)中新进了“中国(guó)工商银行股份有(yǒu)限(xiàn)公司(sī)－景顺长(zhǎng)城(chéng)中(zhōng)国回报灵活配置混(hùn)合型证(zhèng)券投资基金(jīn)”“全国(guó)社保(bǎo)基金一一(yī)六组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始(shǐ)，百(bǎi)亿私募珠海阿(ā)巴马(mǎ)资产管理有限(xiàn)公司就长期持有滨江集团(tuán)。根据一季(jì)报，该资产(chǎn)公司的(de)几(jǐ)只产品合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本面表现存在一定关系。2020年以来(lái)的近(jìn)三年时间，房地产市(shì)场(chǎng)整体在走(zǒu)“下坡路(lù)”，但作(zuò)为杭(háng)州本土房企的滨江集团(tuán)仍(réng)是表现(xiàn)出较强的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业绩(jì)表(biǎo)现、销售(shòu)规模、新增土储(chǔ)、股价(jià)表现等多维度都表(biǎo)现了较强的(de)增长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母(mǔ)净(jìng)利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实(shí)现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近(jìn)期发(fā)布的2023年一季报，今年一季(jì)度，滨江集团更(gèng)是实现了扣非归(guī)母净利润5.41亿(yì)元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青(qīng)铜时(shí)代”仍能保持自身业绩的持续增长，和(hé)滨江集团扎根(gēn)杭州的战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集(jí)团有近七成(chéng)营收(shōu)来自杭州地区，而(ér)在2021年，杭州(zhōu)地(dì)区的营(yíng)收比重只占到近六成。近(jìn)三年(nián)持续稳(wěn)居杭州房企销售排名第(dì)一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储补充同(tóng)样较为积(jī)极，根据诸(zhū)葛找房、住在杭州网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居杭州(zhōu)的本土(tǔ)第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭(háng)州的较突出表现，也(yě)让滨江(jiāng)集团的房(fáng)企排名(míng)迅速提升。到2023年(nián)，滨江(jiāng)集团的(de)房企排名已冲进前十，根(gēn)据中指数据，2023年前4月，滨江集团实(shí)现销售额607.3亿元，位列房企第(dì)九位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今，滨江集团(tuán)股价翻了(le)超一倍以(yǐ)上，而近期，滨江集团更是迎来多家机构的集(jí)中(zhōng)调研(yán)。滨(bīn)江集团发布公告表示，公司于5月10日接受了信(xìn)达证(zhèng)券(quàn)、金鹰(yīng)基金、建信养老、新(xīn)华(huá)养老等18家机构调研。

　　产业链布局(jú)重点(diǎn)移至(zhì)存(cún)量赛道

　　机构在下游(yóu)家纺、家(jiā)居、物业(yè)觅α

　　实际上房地产(chǎn)开(kāi)发(fā)只是房(fáng)地产(chǎn)产业(yè)链上的中游环节，其(qí)上游主要(yào)为钢铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材料(liào)供应(yīng)商，而下游应(yīng)用行(xíng)业主要包括中介(jiè)服务、家用(yòng)电器、物业管(guǎn)理、家(jiā)居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节与上游材(cái)料端息息(xī)相关，新盘(pán)开工(gōng)不(bù)足(zú)导致上游不被看(kàn)好，机构寻觅个股阿尔法的(de)思(sī)路渐渐移至(zhì)下游。“中(zhōng)国房地产行(xíng)业在(zài)进(jìn)入存(cún)量房时代，所以对地(dì)产产业(yè)链，尤其(qí)是偏(piān)消费属性(xìng)的(de)家装家居领域(yù)，我们相对(duì)看(kàn)好，因为居民保(bǎo)有的住房规模越来越大，随着时间的增(zēng)加，内装更新的(de)需(xū)求也会越来越多。美(měi)国(guó)过去的数据(jù)充(chōng)分(fēn)说明(míng)了这一点(diǎn)，在新房销售见顶之后(hòu)，家具(jù)消费(fèi)的增长却(què)一直(zhí)都很好。对于地产产业链(liàn)，我们相对(duì)看好和内装相关的行业，例(lì)如消费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万家基金(jīn)人士表示(shì)。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游细(xì)分中相关赛道龙头年内表(biǎo)现(xiàn)的(de)统计，目(mù)前暂居前两位的(de)都是来自(zì)家纺赛道的公(gōng)司，它(t染发后只用清水洗头好吗，刚刚染发后怎么清洗是正确的ā)们分别(bié)是富(fù)安娜和水星家纺，特别是前(qián)者(zhě)在月线连收七根阳线的(de)基础上，年内迄(qì)今(jīn)涨(zhǎng)幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜主(zhǔ)要从(cóng)事纺(fǎng)染发后只用清水洗头好吗，刚刚染发后怎么清洗是正确的织家居(jū)、睡眠家(jiā)居、生活(huó)类产品的研发、设(shè)计、生产及销(xiāo)售，旗下拥有原创“富(fù)安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自有品牌。第一(yī)季(jì)度报告显示，报告期内，富安娜(nà)实现营业(yè)收入(rù)约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过(guò)实现归属于上市公司股东的净利(lì)润(rùn)约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报(bào)的十大流通股(gǔ)股东(dōng)来看，能够发现该股早已成为基金(jīn)重仓股的(de)天(tiān)下(xià)，彼时包括公募的中欧价(jià)值发(fā)现、中欧潜(qián)力(lì)价值、工(gōng)银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新价值和私(sī)募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需要强调的是(shì)，中(zhōng)欧的两只基金(jīn)都(dōu)是价值派基金(jīn)经理曹(cáo)名长在(zài)管的产品(pǐn)，首季其同时重(zhòng)仓的房地(dì)产(chǎn)产业链股票还有金地集团和大亚(yà)圣(shèng)象。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾经风光一(yī)时的(de)家居板(bǎn)块也因疫情、消费复(fù)苏进程缓慢(màn)等多因素一度沉寂，不过(guò)好在困(kùn)境反转露出曙光(guāng)，家居板块中(zhōng)年内表现最好(hǎo)的(de)是志邦家居(jū)。同一时间段(duàn)，该股年内上涨(zhǎng)已(yǐ)经超过23％，从业绩来(lái)看，无论是营收还是归母净利润，公司都(dōu)实现(xiàn)了同比双升。

　　从公司的十(shí)大流通股股东来看(kàn)，《红周刊》发现广(guǎng)发基金(jīn)经理罗洋慧眼独具(jù)，一季报中他管(guǎn)理(lǐ)的广发策略优选和广发安宏(hóng)回报均增加了(le)持股，而这两只产品(pǐn)也成为(wèi)志邦(bāng)家居十(shí)大流通股(gǔ)股东中仅(jǐn)有(yǒu)的(de)两只公(gōng)募。有意思的是，他似乎对(duì)于定制家居类标的情(qíng)有独钟，在另(lìng)一家赛道公司金牌(pái)橱柜中，他管理的全部(bù)三只产品均(jūn)登榜十大流通股股东，其也成为他的(de)独门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺外，下(xià)游的物业股也(yě)越(yuè)来越被机构所青睐，不过(guò)这类标的大多在(zài)香港上市，如何选(xuǎn)择成为难题(tí)。对此，前述上海公募基(jī)金(jīn)经理举例分析：“物业服务不是一个高毛利的(de)行业，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公司还是希望(wàng)挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例，它在中高端楼盘占比是比较高的，每年到(dào)期的合同里提价(jià)成功(gōng)率在(z染发后只用清水洗头好吗，刚刚染发后怎么清洗是正确的ài)30％～40％。它(tā)能做到滚动的大部(bù)分项目到期(qī)之后，经过(guò)两三轮合(hé)同周期还能(néng)做到产(chǎn)品(pǐn)提价。”

　　“行业(yè)里(lǐ)真正能做到产品(pǐn)提(tí)价的(de)公司很少，因为物业公司很(hěn)容易(yì)一开始是挣钱的，后面因为保安这些固定人员成本的年度增长，不过(guò)服务没有特别好，客户没有(yǒu)那么满(mǎn)意，能做(zuò)到提价难(nán)度(dù)是非常大的(de)。但是该公司能(néng)在业内做到到(dào)期之后提价率比较高，这(zhè)跟(gēn)它的定位和比较好的服务是有(yǒu)关系的。”他(tā)进一步强调。

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