摘要

　　4月(yuè)社融和贷(dài)款总量明显转弱，为(wèi)年内首次出现(xiàn)，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新(xīn)增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的(de)同比仍增长(zhǎng)28.4％。第(dì)二，企业(yè)融(róng)资也(yě)在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表(biǎo)外票(piào)据(jù)减少，表内票(piào)据增加。不过中(zhōng)长期贷款仍(réng)在(zài)多增(zēng)，指向结构较好(hǎo)。新增非(fēi)银金融机(jī)构(gòu)贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷额度(dù)相对充(chōng)裕，部分额度(dù)给金融(róng)企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存(cún)款搬家理财所致，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明(míng)显。4月(yuè)居民存款下(xià)降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部(bù)分(fēn)居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化(huà)仍(réng)有待观(guān)察。M1同比增速(sù)小幅(fú)反弹(dàn)，但(dàn)仍低于去年(nián)6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款(kuǎn)活(huó)化(huà)程度较低。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数(shù)较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标(biāo)环比放缓，债(zhài)券市场对(duì)此已进行部(bù)分定价，10年国债收(shōu)益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在(zài)边际转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多增幅度较(jiào)大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行存款利率下(xià)调。二(èr)是(shì)流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲(qū)线下(xià)移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波(bō)动”的要求下，银行间资金利(lì)率持续低(dī)于7天逆回购利率可(kě)能并非常(cháng)态，短期需要关注(zhù)5月末(mò)资金利率是否出现类似往年(nián)同期的(de)波动(dòng)。

　　核心假设风险。货币政策出现超预(yù)期(qī)调整。财(cái)政政策出(chū)现超预期调整。流动(dòng)性出(chū)现超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民(mín)融(róng)资再度(dù)转负

　　4月新增社融和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社(shè)融(róng)和贷款实现同(tóng)比小(xiǎo)幅正增(zēng)，但去(qù)年(nián)同(tóng)期因局部疫(yì)情而基数偏低，今年4月新(xīn)增社融和贷款要低于(yú)2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅(jǐn)为(wèi)2019年(nián)同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资-1347亿(yì)元，因基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿元(yuán)，同样基数(shù)较低，同(tóng)比+734亿(yì)元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月(yuè)相(xiāng)持平(píng)。

　　4月融资数据，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融资出现反复(fù)，意外(wài)转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元，为去(qù)年3月以来最低值，低于去年同期(qī)的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增(zēng)贷(dài)款平均值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷(dài)款转(zhuǎn)负，反(fǎn)映居民融资需求修(xiū)复并不稳固(gù)。

　　第二(èr)，企业融(róng)资也在(zài)边际转弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元(yuán)，略多于去年(nián)同期的5784亿(yì)元，但低于(yú)2020和2021同(tóng)期的(de)平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据融资(zī)1280亿元，结合4月票据利率较(jiào)3月(yuè)明显回落以及新增未贴(tiē)现票据下降，指向票据供给(gěi)相对不足，部(bù)分(fēn)从表外转入表(biǎo)内。新(xīn)增非银(yín)金融机(jī)构贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷额度(dù)相对(duì)充裕，在满足实(shí)体融资的同(tóng)时，还给(gěi)金融(róng)企业投(tóu)放贷款。

　　不过企业融(róng)资结构向好，中(zhōng)长期贷款延续同(tóng)比多增(zēng)。4月新增企业中长期贷款6669亿元(yuán)，同(tóng)比多4017亿元，连续九个月同(tóng)比多增。企业(yè)债(zhài)净融资2843亿元，与(yǔ)一(yī)季度的平均值2827亿元(yuán)较为(wèi)接近；城投净融资(zī)方面，4月城投债(zhài)发(fā)行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同(tóng)期。4月社融(róng)口径政府债净融资4548亿元(yuán)，较去年同期多(duō)636亿(yì)元。4月政(zhèng)府债净(jìng)发(fā)行4269亿元(yuán)，国债净发(fā)行1833亿元，地(dì)方债净发行(xíng)2436亿元。4月地方债净发行(xíng)显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年(nián)5月和6月地方(fāng)债净发行(xíng)达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增(zēng)债主要发(fā)行提前批额度，地(dì)方(fāng)债净(jìng)发行规模或在(zài)6000亿元左右(yòu)， 地(dì)方债对社融存(cún)量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点(diǎn) 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边际转弱，环比降(jiàng)幅大于季节(jié)性规律。一方面(miàn)，新(xīn)增居民贷款意外(wài)转(zhuǎn)负，甚(shèn)至弱于去(qù)年同期，而4月(yuè)30大中城市商品(pǐn)房销售的(de)同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融(róng)资也(yě)出(chū)现放缓迹(jì)象，不过(guò)中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构较(jiào)好。接下来重点(diǎn)关注居(jū)民融资(zī)和(hé)企业融资的(de)总量是否修(xiū)复，其次是企(qǐ)业存款活(huó)化过(guò)程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度未见明(míng)显(xiǎn)改(gǎi)善

　　M2同比增速(sù)小幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结(jié)构(gòu)方面(miàn)：

　　新增(zēng)居民存款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存(cún)款(kuǎn)结束了(le)连续13个(gè)月的同比多增。居民(mín)存款可能有几个(gè)去(qù)向，一是3月末回表(biǎo)的理财(cái)资金(jīn)，在4月再度出表回(huí)到理(lǐ)财，表现(xiàn)为4月理财规模的增长，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)（详见《居民风险偏好仍低，理财(cái)增量66％在现(xiàn)金管(guǎn)理(lǐ)》），规模(mó)上与居民存(cún)款降幅基本匹配(pèi)；二是预留资金用于小长假消费，对应部分转(zhuǎn)为企业存款；三是4月在30大中城(chéng)市地产销(xiāo)售同(tóng)比增(zēng)28.4％的(de)情况下，居民贷款(kuǎn)同比转负，居民(mín)购房(fáng)可能更多依赖自有(yǒu)资金，对应居民存款减少，或转为企业存款等(děng)。此(cǐ)外，4月物价下降和就业压力(lì)边际上升。CPI同比(bǐ)下(xià)行至0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从业人员分项均位于(yú)荣(róng)枯线之(zhī)下，可能制(zhì)约(yuē)了居民消(xiāo)费(fèi)需求释(shì)放，使得储蓄意愿维持高位，居民加(jiā)杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要(yào)对应企业活期存款增量(liàng)），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化程度略有改善，但幅(fú)度有限(xiàn)。4月企业存(cún)款结(jié)构数据尚未发布，观(guān)察(chá)3月数据，新增企业定期存(cún)款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿(yì)元，同(tóng)比少增2290亿(yì)元(yuán)。

　　综合来(lái)看，4月(yuè)M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，企(qǐ)业存款活化略有改(gǎi)善；居(jū)民存款(kuǎn)转为同比少增，部分(fēn)可能转回银行理财。

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　　从金融数据看流动(dòng)性：4月(yuè)末(mò)超(chāo)储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融(róng)数据来看对流动性存在影(yǐng)响(xiǎng)的一些(xiē)因素：

　　一(yī)是财政存款显示(shì)财(cái)政(zhèng)收(shōu)支差额接近2019和2021同期(qī)。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元，而(ér)去年同期仅为410亿元，因(yīn)去年(nián)退税(shuì)规(guī)模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存(cún)款剔(tī)除政府债净缴款之后(hòu)，剩余的是财政(zhèng)收支差额(é)。今年(nián)4月(yuè)政府债(zhài)净缴款(kuǎn)2436亿(yì)元，财政(zhèng)收支差额（收入大于(yú)支出(chū)）2592亿元(yuán)，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别(bié)为(wèi)2564亿(yì)元和(hé)2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政收支差额(é)与2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二(èr)是存款缴(jiǎo)准，4月新增(zēng)居民(mín)和企业(yè)存款合计-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化(huà)。4月末(mò)M0环比增309亿元，边(biān)际变(biàn)化(huà)不(bù)大。

　　结合央(yāng)行净投放(fàng)等(děng)数据估计亡羊补牢告诉了我们什么道理 二年级，亡羊补牢告诉了我们什么道理呢，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年同期为1.6％。采用金融(róng)机构资产负债(zhài)表测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这给五因素法测算超储带来更多不确定性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融(róng)体(tǐ)系资金供给量较为(wèi)充裕，使得资(zī)金利率维持(chí)低位。

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　　利率策略：债市对(duì)利(lì)多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社(shè)融转弱，数(shù)据发布后，长(zhǎng)端利率小幅下(xià)行，然后小(xiǎo)幅上(shàng)行基本回(huí)到数(shù)据发布前(qián)的状(zhuàng)态，对(duì)社(shè)融不及预期的利多反应钝化。对债市而言，以下信(xìn)号(hào)值得关注：

　　一是社融和贷(dài)款总量明显转弱，为(wèi)年内首次(cì)出现。1-3月贷款持续同比多(duō)增，是社融的主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个(gè)月期限票(piào)据(jù)利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下(xià)移，指向(xiàng)贷款投放(fàng)边际(jì)放缓，因而市场对4月社融和贷(dài)款转弱已(yǐ)有一定程度的预期。亡羊补牢告诉了我们什么道理 二年级，亡羊补牢告诉了我们什么道理呢不过新(xīn)增(zēng)居民(mín)贷款(kuǎn)弱(ruò)于去年(nián)同期，可能超出了预期。面对社融转弱，长端利(lì)率先下后(hòu)上，可能反映出市场(chǎng)先反(fǎn)映(yìng)贷款偏弱，后反映对政策发力的(de)担忧，部(bù)分(fēn)资金选择(zé)止盈。对比3月强于(yú)预(yù)期(qī)的社融公布后(hòu)，长端(duān)利率延(yán)续下(xià)行，当前债(zhài)市的反应，可能体现出部分投资者预期利率已(yǐ)下行至阶(jiē)段(duàn)低点。

　　二(èr)是居民(mín)存(cún)款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存款搬家理(lǐ)财所致；企业(yè)存(cún)款活(huó)化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存款重(zhòng)回理财，居民超额(é)储蓄向消费(fèi)的转化(huà)仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月(yuè)的平均值，显示企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)程度较(jiào)低。

　　三是非(fēi)银资(zī)金较(jiào)为充(chōng)裕，助(zhù)力资金利率(lǜ)下行。观察4月非(fēi)银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构(gòu)资(zī)产负债表数据(jù)中，其他存(cún)款性(xìng)公司对其他金融性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行(xíng)理财(cái)规模的反弹，三(sān)者(zhě)均反(fǎn)映出非银机构资金较为(wèi)充裕，再加(jiā)上(shàng)银(yín)行贷款转弱，带来的流动性(xìng)指标考核需求下降，为债(zhài)券(quàn)-存单-票(piào)据利率曲(qū)线(xiàn)下(xià)移提(tí)供了基础(chǔ)。

　　债(zhài)市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分指标环比放(fàng)缓，债券市场(chǎng)对此已进(jìn)行部分定价，10年国(guó)债(zhài)收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔(péi)率已低，胜在流动性》分析，参考(kǎo)去年降息预(yù)期较强(qiáng)的时段，10年国债(zhài)和(hé)MLF的利差，两(liǎng)次(cì)降息之后，10年国债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年国债(zhài)收益降至2.7％附(fù)近，能否继续下行可(kě)能更多依赖于降息预(yù)期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个(gè)线索。一是降息预(yù)期是否继续升温。除了4月居(jū)民(mín)贷(dài)款偏弱之外(wài)，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要(yào)进(jìn)一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动(dòng)性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕(yù)。在“市场利率围绕(rào)政策(cè)利率波(bō)动”的要求下，银(yín)行(xíng)间资金利率持续低(dī)于7天逆(nì)回购(gòu)利率可(kě)能并非(fēi)常态，需要关注5月末(mò)资金利(lì)率是否出现类似往年同期的波(bō)动。

　　风险提(tí)示(shì)：

　　货币政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整(zhěng)。本文假设(shè)国(guó)内货币政策维持(chí)当前(qián)力度，但假如国(guó)内经济(jì)超预期放缓、或海外货币政策出现超预期(qī)变化，国内货币(bì)政策相(xiāng)应(yīng)可能出现超预期调(diào)整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维(wéi)持当前力度，但假如(rú)国内经济(jì)超预期放缓，国内(nèi)财政政策相应可能(néng)出现超预期调整。

　　流动性(xìng)出(chū)现(xiàn)超预(yù)期变化。本(běn)文假设流动性维(wéi)持充(chōng)裕状态(tài)，但(dàn)假如流动性(xìng)投放少于往(wǎng)年同期(qī)，流动性可(kě)能出现超预期变化。

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