文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低(dī)位持续上行(xíng)，即便(biàn)税(shuì)期结束，资金利率却(què)仍未(wèi)回落，反而进一步走高。我们(men)认为主要是源(yuán)于：①货币政策力度(dù)边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)；②税(shuì)期走款叠(dié)加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银行资金融出意(yì)愿(yuàn)与能(néng)力降(jiàng)低。③资金较(jiào)为拥挤(jǐ)导致债市(shì)敏感度增(zēng)加(jiā)。考虑假期和月末因素，预计短(duǎn)期内，资金利(lì)率下行空间有限，波动幅度(dù)加大，建议投资者关(guān)注(zhù)资金面(miàn)的(de)边(biān)际(jì)变化(huà)，警(jǐng)惕流动性大(dà)幅收紧(jǐn)对债市情绪以及(jí)头寸(cùn)管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束(shù)后资金利率自低(dī)位持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而税期结(jié)束后却并未回落，4月21日(rì)冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更大。从隔夜利(lì)率角度观察(chá)，银行与非银(yín)机构间流动性分层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利率与(yǔ)7天利率的期限利(lì)差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期(qī)结(jié)束(shù)，资好来与黑人是一个牌子吗，黑人包装为什么是好来金不松(sōng)，主要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其(qí)一，货币政策力度(dù)边际转弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策(cè)坚持以我为主(zhǔ)、稳字当头，保(bǎo)持货币信贷合理增长，确保利率水(shuǐ)平合适，在追求经济提振(zhèn)的同时，也注(zhù)重防范市(shì)场(chǎng)过热带来的金融风险。在满足广(guǎng)义流(liú)动性供需匹(pǐ)配的前(qián)提下，货币工具力度可能会有所回摆。从央行的具体操(cāo)作上来看，MLF小(xiǎo)幅(fú)增量续做，逆回购(gòu)投放低(dī)量(liàng)操作，结构性工(gōng)具“有进有(yǒu)退”，均预示后续政策将更加(jiā)“精(jīng)准有力”，流动性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加4月信贷投(tóu)放情(qíng)况较好(hǎo)，导致银行资金融出意愿与能力(lì)降低(dī)。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款(kuǎn)，而4月通常是缴税大月，因此(cǐ)走款可能对银行(xíng)间(jiān)流(liú)动性(xìng)带来了一定的压力。此外，参考近期票据利率(lǜ)走势，预计(jì)信贷增速较一(yī)季度将会有所放(fàng)缓，但(dàn)4月(yuè)预计仍将保持同比多(duō)增(zēng)的(de)态势。税(shuì)期缴款叠加(jiā)信贷投放，银行系统整(zhěng)体资金流(liú)出(chū)，因此向同(tóng)业融出的意愿和(hé)能力有所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤可能(néng)会导致债市脆弱性和(hé)敏感度增加，且投(tóu)资(zī)者对于(yú)未(wèi)来一个月资金利率上行(xíng)的担忧(yōu)增加(jiā)。

　　从质押式(shì)回购成交量和我们测(cè)算的杠杆率来看(kàn)，虽然上(shàng)周受资(zī)金(jīn)收紧影(yǐng)响，加杠(gāng)杆情绪有所降(jiàng)温，但依然(rán)处于(yú)历史相对积极的水(shuǐ)平，导致(zhì)债市敏感(gǎn)度(dù)增加。此外投(tóu)资者(zhě)对货(huò)币政(zhèng)策(cè)力度以及跨(kuà)月资(zī)金面情况(kuàng)仍存担忧，使得市场上(shàng)对(duì)于未来一个月内资(zī)金价格上行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假期临近，回购资金的(de)期限被(bèi)动(dòng)拉长，利率下(xià)行空间有限。

　　月末往往(wǎng)财(cái)政集中支出(chū)，向市场释(shì)放资(zī)金；但(dàn)跨月前夕银行资金融出(chū)意愿(yuàn)一般较低，预(yù)计资(zī)金波(bō)动(dòng)幅度较大。对于债市而(ér)言(yán)，短(duǎn)期(qī)交易主(zhǔ)线(xiàn)或延(yán)续政策与基本面预期(qī)交易，预(yù)计利(lì)率以震荡走势为(wèi)主(zhǔ)，建议投资者(zhě)关注资金(jīn)面的边际变(biàn)化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债市情绪(xù)以(yǐ)及头(tóu)寸管理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济(jì)复苏节奏(zòu)不及预期；银(yín)行间市场流动性(xìng)过快好来与黑人是一个牌子吗，黑人包装为什么是好来收紧。

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