分(fēn)析师(shī)：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究团队

　　核心(xīn)观(guān)点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合我们(men)预(yù)期。我们想继续提示居民超额储蓄大概率(lǜ)仍会继(jì)续积累，较难大量释放(fàng)至消费、购房。结(jié)合4月居民存(cún)款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国(guó)居民超(chāo)额储蓄(xù)体量已增(zēng)长至6.46万亿，相比去(qù)年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情(qíng)因素(sù)消(xiāo)退，居(jū)民仍在积(jī)累超额储蓄(xù)。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型(xíng)升(shēng)级是导致居民对未来收(shōu)入(rù)预期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一(yī)定程度上掩盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也(yě)因此居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)的释(shì)放将是一个较(jiào)为缓慢的过程。对(duì)于后续信用表现，预(yù)计(jì)二季度市场对(duì)宽信用的预期波动(dòng)或明显加(jiā)大(dà)，可(kě)能形成信用(yòng)收(shōu)紧预期，对于(yú)政策工具，我们判(pàn)断二季度(dù)货币(bì)政策主要(yào)体现结构性(xìng)特征，下半年有望(wàng)降准、降息。

　　固(gù)定布局(jú) 工具(jù)条上设置(zhì)固(gù)定宽高背景可以设置(zhì)被包(bāo)含可以(yǐ)完(wán)美(měi)对齐背(bèi)景图和文(wén)字(zì)以及制作自己的(de)模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿(yì)元(yuán)，信(xìn)贷较(jiào)弱符(fú)合我们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增649亿元，与我们的预测值7000亿元基(jī)本一(yī)致，低于wind一致(zhì)预(yù)期的(de)1.13万亿。4月(yuè)信(xìn)贷增速持平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告(gào)《3月金(jīn)融数据：一季度(dù)的强劲(jìn)信(xìn)贷对后续或有透(tòu)支》中提示了一(yī)季度信贷的(de)大体量(liàng)投放或对(duì)后续信贷(dài)形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业强、居民弱特征(zhēng)：住户(hù)贷款减少(shǎo)2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动(dòng)约(yuē)+601、-842亿元；企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加6839亿(yì)元，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿(yì)元，中长期(qī)贷款增加6669亿元，票据(jù)融资增(zēng)加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月(yuè)的最高值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比(bǐ)重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信(xìn)贷仅增加(jiā)2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年(nián)同(tóng)比多(duō)增达(dá)4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基(jī)建(jiàn)、制造(zào)业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域(yù)是主要投向，地产为边际增(zēng)量。根据央(yāng)行(xíng)4月20日新闻(wén)发布会披(pī)露数据，一季度基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业(yè)中长期贷(dài)款新增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房(fáng)地产业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增6536亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增3791亿元。3月，多(duō)家银行在(zài)2022年年报业绩发(fā)布会(huì)上表示(shì)今(jīn)年绿色、基建(jiàn)、科创将是(shì)重点布局领域。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差（6个月）持续震荡(dàng)下(xià)行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去年该状况更为突出，因(yīn)此(cǐ)“票据融资”项目仍录得大幅同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增。值得注意的是，票据-同存利差4月末(mò)略有(yǒu)上行，体现供需(xū)关系略(lüè)有(yǒu)反转，相(xiāng)关市(shì)场观点认为信贷(dài)或有走强，但我(wǒ)们在(zài)5月1日发布(bù)的报告《4月数据预(yù)测：价格向(xiàng)下，盈(yíng)利承压，制造业投(tóu)资放(fàng)缓》中提示(shì)，其并非是银行卖盘大幅增加，而是(shì)来自企(qǐ)业贴现量增(zēng)加所(suǒ)致(zhì)（票据利率下行导致(zhì)企业(yè)贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利差下行(xíng)幅(fú)度达(dá)77BP，或反映4月信(xìn)贷(dài)相对较弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居民端(duān)贷款即使有去年的低基数，仍然(rán)表(biǎo)现较弱(ruò)，尤其是地产销(xiāo)售高频回落对应(yīng)的居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷(d公交车爱心卡是什么人用的卡啊 公交车爱心卡可以让给别人用吗ài)款再次出现同比少(shǎo)增，居(jū)民(mín)短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多(duō)增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销售(shòu)相对审慎的观点相一致。展望后续(xù)，低基数或使得(dé)居民贷款(kuǎn)多月仍有(yǒu)一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷(dài)小月(yuè)非银(yín)贷款(kuǎn)季(jì)节(jié)性(xìng)大增，且银行间(jiān)体系流(liú)动性(xìng)保持合理充裕(yù)，数据(jù)较高，也进一步导致社融口(kǒu)径信(xìn)贷明显低于人民(mín)币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月(yuè)社会融资规(guī)模(mó)增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的(de)1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社(shè)融增速持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券(quàn)、非(fēi)标项目及外币贷款。4月未(wèi)贴(tiē)现银行(xíng)承兑(duì)汇(huì)票减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去年4月(yuè)经济回落+银行表内(nèi)“冲票据”导致表外票据基数较低(dī)，而今年经济弱修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外(wài)币贷款(kuǎn)折(zhé)合人民币减(jiǎn)少(shǎo)319亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)少减441亿元，与进(jìn)口相(xiāng)关度(dù)较高，表现也(yě)较为匹配。政府债券净融资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)增加83亿元，同(tóng)比(bǐ)多增85亿(yì)元，走势稳健，边(biān)际增(zēng)量或来自公(gōng)积(jī)金贷(dài)款；信托贷款增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受(shòu)地产金融(róng)政策影响，“十六(liù)条(tiáo)”明确规(guī)定“支持开发贷款、信托(tuō)贷款等(děng)存(cún)量(liàng)融资合理展期”，金融(róng)机构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资(zī)类信(xìn)托若依据存(cún)量比(bǐ)例压降(jiàng)，则每年压降规模(mó)也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结(jié)构中同比少(shǎo)增(zēng)主要是(shì)直接(jiē)融(róng)资(zī)项目：企业债券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金融企(qǐ)业境内股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用债收益(yì)率低位、企业债务(wù)融(róng)资需求(qiú)回暖的(de)影响，企(qǐ)业债券融资稳定(dìng)，保持了今年(nián)以来的(de)修复(fù)特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点(diǎn)至(zhì)12.4％，与我(wǒ)们的(de)预测值完全一致(zhì)，wind一(yī)致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出(chū)大概率保持(chí)前置(zhì)使得M2仍具韧性，但信贷(dài)转(zhuǎn)弱及去(qù)年基数走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值(zhí)上行0.2个百分点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五一假期，受益于居民消费、出行活(huó)跃度提高，居民(mín)储(chǔ)蓄存款部(bù)分转为企(qǐ)业活期存(cún)款(kuǎn)，推升M1增速(sù)，完(wán)全符合我们的预(yù)期。M1的主要影(yǐng)响因素(sù)是企(qǐ)业活(huó)期存(cún)款，其与消费类(lèi)相关行业的现金流直接关联，由(yóu)于我们(men)判断居民消费、购房活动修复是渐进的，幅(fú)度可能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概率逐步上行(xíng)，但速度较(jiào)为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个(gè)百分点，仍处高(gāo)位，这与(yǔ)2020年、2022年(nián)表现相似，体现(xiàn)经济(jì)修复(fù)的结构性失(shī)衡，三四线城市及农村地区(qū)经济(jì)改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍(réng)在(zài)继(jì)续(xù)积(jī)累

　　我们想继(jì)续(xù)提示(shì)居(jū)民超额(é)储蓄(xù)仍在(zài)继续积累，预计未来较难大(dà)量释放至消(xiāo)费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据(jù)，我(wǒ)们(men)估算(suàn)的(de)2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居民(mín)超(chāo)额储蓄体量(liàng)已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿，相较上(shàng)月继续增加约5000亿元，相比去年末(mò)则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素(sù)消退，居民(mín)仍在积累超(chāo)额(é)储蓄(xù)，这(zhè)符合我们此前的判断。我(wǒ)们认为，经济(jì)结构转型升级(jí)是导致居民对未来收入预期悲观的(de)根(gēn)本(běn)性原(yuán)因，疫(yì)情在一定程度上(shàng)掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响，也因(yīn)此居民(mín)超额储蓄(xù)的释放将是(shì)一个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户(hù)存款减少1.2万亿元，非金融(róng)企业(yè)存(cún)款减少1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融(róng)机(jī)构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大(dà)幅回落(luò)，但我们认为主要是由于季节性，这与银(yín)行季末冲(chōng)存款、季初居(jū)民存款资(zī)金重新流入理财产(chǎn)品(pǐn)相关；同时，今年也受假(jiǎ)期影(yǐng)响，4月末已进入五(wǔ)一假期，居民消费活动使(shǐ)得储蓄得到部分释放(fàng)（另(lìng)一(yī)个角度观察(chá)，4月受企(qǐ)业(yè)缴(jiǎo)税影响，也是企业存款(kuǎn)的季节(jié)性小月，但今年4月企业(yè)存款增加1408亿(yì)元，高(gāo)于前(qián)两(liǎng)年，我们认(rèn)为就(jiù)是受五(wǔ)一假期(qī)影响，与M1增速上行相(xiāng)呼(hū)应(yīng)）。但总体看，4月居民(mín)储蓄的回落幅度相对过往历(lì)年4月并(bìng)不(bù)算大，2021年4月(yuè)居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货(huò)币政(zhèng)策主(zhǔ)要体现结(jié)构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一(yī)季度信贷的(de)大规(guī)模投放或对(duì)后续月份有所透支(zhī)，二季度市场对宽信用的(de)预期波动(dòng)或明(míng)显加大，可(kě)能形成信用收紧预(yù)期(qī)。

　　其一，今年(nián)银(yín)行“开门红”意愿(yuàn)较(jiào)强，并(bìng)普遍担忧后(hòu)续利率继续下(xià)行带来(lái)的净息差压力，因此倾向于(yú)在年(nián)初增加信贷投放，这(zhè)会导致后续的(de)信贷额度在一定(dìng)程度上受限。

　　其二(èr)，4月末(mò)政治局(jú)会(huì)议对货币政策定调是“稳健的货币政策要精准有力，形成扩大需(xū)求的(de)合力”，政策基调(diào)和表述延续了去(qù)年底中央经济工作会议的部署，我们(men)认为(wèi)“精(jīng)准有力”更(gèng)加强调(diào)货币政策的结构(gòu)性发(fā)力，即精(jīng)准滴(dī)灌、定向(xiàng)支持。预计二(èr)季度货币政策将以结构性(xìng)调控为主，再贷款仍将发挥主导作用(yòng)。根据(jù)央行官方数据，截(jié)至今(jīn)年3月(yuè)末(mò)，我国结构性货(huò)币政策(cè)工具余额(é)68219亿元(yuán)，去年(nián)末是(shì)64465亿(yì)元(yuán)，增加了(le)3754亿(yì)元。值得(dé)注意的(de)是，央行(xíng)于(yú)1月(yuè)、2月(yuè)分别新创(chuàng)设房企纾困(kùn)专(zhuān)项再贷款、租赁(lìn)住房贷款支持计划两项(xiàng)结构(gòu)性(xìng)政策(cè)工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新(xīn)工(gōng)具(jù)均针对地产领域，体现维稳(wěn)意图(tú)。我们预计央(yāng)行后(hòu)续(xù)将继续(xù)强(qiáng)化(huà)对(duì)制造业、科技、小微、绿色等领域(yù)的信贷支持(chí)，结构性政(zhèng)策将继续强化使(shǐ)用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下是信(xìn)贷极高(gāo)值(zhí)，而7月(yuè)是极低值，即二、三季(jì)度的相邻月份(fèn)间(jiān)的信贷表现波动较(jiào)大，这也(yě)将对今年的各月构成(chéng)差异化的基(jī)数影响。预计5、6月信贷同比压(yā)力较大，未来的三个(gè)季度(dù)合(hé)计(jì)看(kàn)，信贷增量(liàng)或(huò)有同比少增，信贷增速也将是逐(zhú)步小幅回落的趋势，预(yù)计信贷(dài)年末(mò)增速(sù)10.5％，较(jiào)2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对全年信贷体量的判断，我们(men)测(cè)算一季(jì)度信贷增(zēng)量占全年(nián)比重或(huò)高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间(jiān)，其中也隐(yǐn)含了对下半年(nián)可能(néng)再次(cì)降准的判断(duàn)。由于下半(bàn)年(nián)经(jīng)济下行及失(shī)业(yè)压力均可能加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能有(yǒu)降准时间窗口(kǒu)。对于降息，预(yù)计美联储可能在四季度进入降息周期，中美(měi)两国(guó)基本面差+货(huò)币政策差(chà)收敛，我(wǒ)国将出现国际收支、汇率(lǜ)改善机会，货(huò)币(bì)政策宽(kuān)松(sōng)空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计(jì)1月社融9.4％的(de)增速水平即为全年(nián)低(dī)点，在企业债券、表外票据有望(wàng)同比多(duō)增的情(qíng)况(kuàng)下，预计社融增速可维持震荡(dàng)走升(shēng)，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本(běn)匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有(yǒu)明(míng)显回(huí)落，但仍明显高于GDP实(shí)际(jì)增(zēng)速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险(xiǎn)加剧，居民消费及购房情绪(xù)进(jìn)一步恶化，后续宽信用持续不及预期。

　　固(gù)定(dìng)布局 工具(jù)条(tiáo)上设置(zhì)固定(dìng)宽高(gāo)背景(jǐng)可(kě)以设置被包(bāo)含可以完美对齐背景图(tú)和文字以(yǐ)及制作(zuò)自己的模板

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