主要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但(dàn)工业利润仍(réng)承压，主因成本与费用压力仍构(gòu)成掣肘。180kg等于多少斤 180kg等于多少磅ong>3 月工业企业利润(rùn)当月(yuè)同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区(qū)间。虽然3月在需求(qiú)侧经(jīng)济(jì)数(shù)据表现亮眼后(hòu)，工业(yè)企业实际营收增(zēng)速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回升，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两方(fāng)面，其一是(shì)国际高油价(jià)导致的(de)输入性成(chéng)本(běn)压力仍在(zài)约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅(fú)度仅收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖累(lèi)程(chéng)度仍然(rán)较深(shēn)。其二(èr)是今年(nián)降费政(zhèng)策未(wèi)再明显新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费用同比压力(lì)开(kāi)始加(jiā)大，3月费(fèi)用对(duì)当月利(lì)润拖累幅(fú)度大(dà)幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年(nián)费用率改善拉动利润增速6个百(bǎi)分(fēn)点形成(chéng)鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营(yíng)收增速(sù)回升(shēng)，但高油价仍构(gòu)成约束。3月工业企(qǐ)业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下(xià)游消费相(xiāng)关行业营收增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于名义营收增速的拖累(lèi)，其(qí)中汽(qì)车、家具、计算机通信电子(zi)设备等均回升(shēng)明显，显(xiǎn)示递延需(xū)求释(shì)放以及汽车集中降价等对于(yú)短期消费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速延续改(gǎi)善(shàn)，显示保交(jiāo)楼(lóu)政策推动(dòng)地产建安投资构成支撑(chēng)，但石(shí)油化工产(chǎn)业链营收(shōu)增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价(jià)对于石化产业链(liàn)相关行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤价回(huí)落已在缓和中下游成本压力，但高油价继续构成输(shū)入性成本传导。3月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业(yè)成本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压(yā)力仍然(rán)偏大(dà)，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本率(lǜ)同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显(xiǎn)高于其(qí)他行(xíng)业。由(yóu)于我国(guó)石化产(chǎn)业链主(zhǔ)要为中下游(yóu)，上游环节(jié)在海外主要原油寡头国家，因而国际高油(yóu)价带来的(de)上游(yóu)利润改(gǎi)善无法(fǎ)被(bèi)国内产(chǎn)业链(liàn)吸(xī)收，国(guó)内以中下游为主(zhǔ)的石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)反而会在高油价下(xià)受到输入(rù)性成(chéng)本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较(jiào)而言(yán)，煤炭产业链(liàn)上中下游(yóu)均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金(jīn)产业成本(běn)率同比(bǐ)增量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链上游成本率被动走高、利润承压(yā)，而中下游(yóu)成本率实际上(shàng)是改善的，与此同(tóng)时，更靠近下(xià)游(yóu)的消费行(xíng)业成本率也明显改(gǎi)善。

　　利润(rùn)：下游消费行业(yè)利润仍(réng)显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但石化产(chǎn)业(yè)链利润(rùn)在高油价下仍承压。分行业(yè)看，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下(xià)游(yóu)消费行业面临最大的成本(běn)压(yā)力改善和积极的营业收入回升(shēng)，因而下游消费行业利润(rùn)增速恢(huī)复(fù)继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备等改善明显，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链中下游利润(rùn)增速也积(jī)极改善，相较而言，石化产业(yè)链行业在营业收(shōu)入与成本(běn)压力(lì)均(jūn)承(chéng)压背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度(dù)企业盈利(lì)三(sān)重风险，以及下半年潜在的内生(shēng)恢复空间。3月工业企(qǐ)业利润数据显(xiǎn)示，虽然(rán)经济(jì)需求侧(cè)短期恢(huī)复较快，但在成本与(yǔ)费用(yòng)压(yā)力(lì)背景下，企业盈利(lì)仍然承压，而展望二季(jì)度，关注企业(yè)盈利的三(sān)重风险，其一是经济内(nèi)生(shēng)动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步(bù)结(jié)束，经(jīng)济(jì)内生动能仍(réng)面临弱化风险(xiǎn)。其二是高(gāo)油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产(chǎn)操作，加之全球服务消费逐(zhú)步恢复，国际油价或再度走高(gāo)，这也意味着成本(běn)压力仍较大。其三是费用率对于利润的(de)拖累(lèi)，企业(yè)逐步补(bǔ)缴前期社(shè)保费缓缴等，以(yǐ)及今(jīn)年目前降费政策更(gèng)多(duō)为(wèi)延(yán)续而非新增，费用率对于利润同比(bǐ)增速的(de)的拖累也将逐步(bù)显现，二季(jì)度(dù)剔(tī)除(chú)基数扰(rǎo)动后的企业盈利真实修复过程(chéng)或相对缓慢(màn)。而展(zhǎn)望(wàng)下半年，经济内生(shēng)动(dòng)能(néng)的复苏可(kě)以期待(dài)，两大领先指(zhǐ)标已(yǐ)经验证，重点关注下半年经济内生动能逐(zhú)步复苏(sū)、国际油(yóu)价(jià)涨幅逐步趋(qū)缓(huǎn)后(hòu)工业(yè)企(qǐ)业(yè)利(lì)润的修(xiū)复空间。

　　风险提示(shì)：外部地缘政(zhèng)治风险，疫(yì)情形势变化。

　　以下为(wèi)正(zhèng)文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费(fèi)用压力仍(réng)是掣(chè)肘。

　　3月工(gōng)业企业利润(rùn)累计同(tóng)比(bǐ)仅(jǐn)小幅回升(shēng)1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需(xū)求侧经济(jì)数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营收增速已积极回升，抵消了(le)PPI回落带来的抑(yì)制，180kg等于多少斤 180kg等于多少磅3月名义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要源于两个方面(miàn)：

　　其一是国际高油价(jià)导致的输(shū)入(rù)性(xìng)成本压(yā)力仍在约束利(lì)润(rùn)改(gǎi)善，3月营业成本对当月利润拖累幅度(dù)仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较(jiào)深。

　　其二是今年(nián)降费政策(cè)未再明显新增，加之部分企业(yè)开始补(bǔ)缴社保费，企业费用同比压力开始加(jiā)大(dà)，3月(yuè)费用对(duì)当月(yuè)利润拖(tuō)累幅(fú)度大幅(fú)扩大(dà)6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分(fēn)点。2022年(nián)社保缴费缓缴等一系(xì)列新增降费(fèi)政策持续改(gǎi)善企业费用率，对2022年全年工业企业利润增速构(gòu)成较强支撑(chēng)，全年拉动工业企业利润同比增速6个百分点。但从今年(nián)开始前期社(shè)保费降费的企业开始补缴社保费，加之今年未再新增更大力(lì)度的降费(fèi)政(zhèng)策，从同比(bǐ)视角(jiǎo)来看(kàn)费(fèi)用对于(yú)工业企业(yè)利润的拖累开始显现。

　　二、营收(shōu)：消(xiāo)费短(duǎn)期较(jiào)快恢复加之(zhī)投(tóu)资韧性支撑营收增速(sù)回升，但(dàn)高油价仍构成约束(shù)。

　　3月工业企业(yè)营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关(guān)行(xíng)业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收增速的拖累，其(qí)中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通(tōng)信电子设(shè)备（高(gāo)基数下(xià)仍(réng)改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升(shēng)明显(xiǎn)，显示(shì)递延需求(qiú)释放以(yǐ)及汽车集中降(jiàng)价(jià)等对于短(duǎn)期消费(fèi)需求的推动。其次，煤(méi)炭(tàn)冶金(jīn)产(chǎn)业链营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策(cè)推(tuī)动地(dì)产建安投资构成支撑，但石(shí)油(yóu)化工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石化产业链相关(guān)行业需求持续构成抑(yì)制(zhì)。

　　三(sān)、成本率(lǜ)：虽然煤价回(huí)落已(yǐ)在缓和(hé)中下游成本压(yā)力，但高油(yóu)价继续(xù)构成输入性成本传导

　　3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力(lì)仍然(rán)偏大，尤(yóu)其是(shì)高油价下的国内石化产业链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国(guó)石化产业链主要(yào)为(wèi)中下游，上游(yóu)环(huán)节在(zài)海外主要(yào)原油(yóu)寡头国(guó)家，因而国(guó)际(jì)高油价带(dài)来(lái)的上游利润(rùn)改(gǎi)善无法被(bèi)国内产业链吸(xī)收，国内以中下游为主(zhǔ)的石化产(chǎn)业链反(fǎn)而(ér)会在高油价(jià)下受到输入性成本压力，也(yě)即3月的情况。相(xiāng)较(jiào)而言，煤炭(tàn)产业链上中(zhōng)下游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成(chéng)本(běn)率同比(180kg等于多少斤 180kg等于多少磅bǐ)增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭产业链上游(yóu)成本率被动走高、利润承压，而中(zhōng)下游成(chéng)本率实际上(shàng)是改善的(de)（成本率同比增量下(xià)行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下(xià)游的消费(fèi)行(xíng)业成本(běn)率也明显改(gǎi)善（同(tóng)比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石(shí)化(huà)产(chǎn)业链利润(rùn)在高(gāo)油(yóu)价下仍(réng)承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业(yè)面临(lín)最大的(de)成本压力改善和积极的营业收入(rù)回升(shēng)，因而(ér)下游消(xiāo)费(fèi)行业(yè)利润增速恢(huī)复继(jì)续(xù)好于其(qí)他行(xíng)业(yè)，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通信电子设备、家(jiā)具(jù)等行业利润增速(sù)均改善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金(jīn)产业链虽然(rán)整体利润(rùn)增速(sù)仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主(zhǔ)因上(shàng)游价(jià)格回落(luò)导致上游(yóu)利润(rùn)下降的缘故，而(ér)中下游面(miàn)临的是(shì)营收改(gǎi)善、成本压力缓和(hé)的(de)格局，中下游利(lì)润增速(sù)改善明显，金属制品(pǐn)、通(tōng)用设备、非金(jīn)属矿(kuàng)物(wù)制品等行(xíng)业利润增(zēng)速均改善10-20个百分(fēn)点。相较而言(yán)，石化产业链行业在营业收入(rù)与成本压力均(jūn)承压背景下(xià)，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注二季度企业盈(yíng)利三(sān)重风险，以及下(xià)半年潜在的内(nèi)生恢(huī)复(fù)空间。

　　3月工业企业利(lì)润数据(jù)显示，虽(suī)然经(jīng)济需求(qiú)侧短期恢复较(jiào)快(kuài)，但在成本与费用(yòng)压力背景下，企业(yè)盈(yíng)利仍然承压，而展望(wàng)二季度(dù)，关注(zhù)企业盈(yíng)利的三重风(fēng)险，其一是经济内生动能弱化(huà)。伴随递延(yán)需求主导的需求脉冲性回升过程(chéng)逐步结束，经济(jì)内生动(dòng)能(néng)仍面临弱化风险。其二是高油价(jià)带(dài)来的(de)成本压(yā)力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢(huī)复，国际油价或再(zài)度(dù)走(zǒu)高，这也意味着成本压力仍较大(dà)。其三是费用率(lǜ)对于利润的(de)拖累，企业(yè)逐步补(bǔ)缴前(qián)期社保费缓(huǎn)缴等(děng)，以及今年目前降费(fèi)政策更多为延续而非(fēi)新增，费(fèi)用(yòng)率对于利润同比增(zēng)速的的拖累也将逐(zhú)步显现，二(èr)季(jì)度剔除基数(shù)扰动(dòng)后的企业盈利真实修(xiū)复过程或相(xiāng)对(duì)缓慢(màn)。

　　而展望下半年，经济内生动能的复苏可以期(qī)待，两大领先指标已经验证，其一是(shì)居(jū)民(mín)消(xiāo)费倾(qīng)向结束持续一年(nián)的下滑(huá)过程(chéng)，消(xiāo)费信(xìn)心逐步恢复(fù)，其二是(shì)保交楼(lóu)政策已(yǐ)推动上半年地产建安投资和竣工积极回(huí)补(bǔ)，有(yǒu)望拉动(dòng)下(xià)半年(nián)汽车、家电、家具等后周期大宗消费，重点关注下半年经济内生(shēng)动能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓(huǎn)后工业(yè)企业(yè)利润的(de)修复(fù)空间。

　　内容(róng)节选自申(shēn)万(wàn)宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本(běn)与费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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