王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度(dù)低估时(shí)，股息率相应提升，会吸(xī)引绝(jué)对(duì)收益资金(jīn)买入，股价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨半年(nián)，又一次因(yīn)绝对(duì)收益资(zī)金追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行(xíng)业经营层(céng)面，也已(yǐ)经悄然发(fā)生一些(xiē)向好的变化(huà)。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大(dà)家觉得银行股是这(zhè)几天才开始上涨，那(nà)么就微端是什么意思 手机端玩的叫微端吗大错特错了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间(jiān)的银行(xíng)股涨(zhǎng)幅达到27％，其(qí)中部分银行股涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非常可观。当然(rán)，中间也不是一(yī)帆(fān)风顺(shùn)，2022年(nián)10月银行股快速下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年(nián)春节后，却冲高回(huí)落，调整了近两个月时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近(jìn)期加速(sù)上涨。

　　这种事情并不是第一次发(fā)生(shēng)。过去银行股的(de)大行情，都是(shì)在悄无(wú)声息中默默(mò)上涨的(de)，因为银行股平时关注度(dù)并不高。等到因几根大(dà)线性而(ér)吸(xī)引大家(jiā)来关注时，已经涨(zhǎng)幅(fú)不小了。

　　上一次(cì)类似的(de)事情(qíng)是(shì)2014年(nián)。或许经历过的人都(dōu)能(néng)记得，2014年(nián)11月，因为一次比较意(yì)外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金(jīn)融股拔地而起(qǐ)。但(dàn)在此(cǐ)之前，银行指(zhǐ)标大约在3月见(jiàn)底，然后不声不响地开(kāi)始回升，到11月(yuè)时，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也有类似的情况：没有(yǒu)明确利好，没有明确新闻，银(yín)行股却自己(jǐ)慢慢从底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证。如果确实没有实质(zhì)性利(lì)好，那么只能从(cóng)资(zī)金面去猜测：可(kě)能(néng)是估值便宜到很(hěn)多资金愿意出手(shǒu)了。由(yóu)于银行盈利能力非常稳定，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低(dī)则(zé)股息(xī)率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定(dìng)水平时(shí)，股息率就会非常诱人。比如近(jìn)年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍(bèi)以(yǐ)下，那么计(jì)算出来的股息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就(jiù)好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价上(shàng)涨，还能(néng)享(xiǎng)受资本(běn)利(lì)得。当然(rán)，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭(zāo)受损失。但由于ROE已在(zài)底(dǐ)部，近期很难再(zài)降(jiàng)了。因此，这就(jiù)非常(cháng)像一张可转债，其(qí)市价下跌时，会有个估值下(xià)限(xiàn)，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出来了。如果(guǒ)这张“可转债”的票息率高到一定程度，显著(zhù)高过一些资(zī)金的(de)成本，那么(me)这些(xiē)资金自(zì)然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐(yǐn)形(xíng)的“估值底(dǐ)”，当估值低至一定水平(píng)时，股息率诱人，就会有人参(cān)与。

　　当(dāng)然(rán)，这(zhè)个估值(zhí)底在某些情况下(xià)会被打(dǎ)破(pò)，即因(yīn)为一些负(fù)面因(yīn)素的存在，导致(zhì)市场先生(shēng)觉得银行股的估值或盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那(nà)种(zhǒng)悄无声息的底部，可能(néng)并没有(yǒu)什(shén)么实(shí)质利好，就(jiù)是(shì)有些看中股息率(lǜ)的(de)资(zī)金默默(mò)买入(rù)，把(bǎ)底部(bù)给(gěi)买(mǎi)出来了(le)。

　　这(zhè)是些(xiē)什么样(yàng)的(de)资金呢(ne)？

　　首先可以排除的(de)就是以股(gǔ)票型(xíng)公募基金为代表的机构(gòu)投资者。因为他们的(de)考(kǎo)核(hé)要(yào)求是相对(duì)收益，因此在大(dà)多数时(shí)候，他们不会因为股息率诱人而买入，他(tā)们的(de)任(rèn)务是战胜自己基金(jīn)的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即(jí)使股息率高，他们也(yě)很难做(zuò)出赚取股(gǔ)息(xī)率的决策，这不是他们的(de)考核目标。

　　因此，银(yín)行股从底部开(kāi)始(shǐ)悄悄上(shàng)涨的这段时间，公募基(jī)金参与(yǔ)很(hěn)低，这(zhè)次也不例(lì)外(wài)。

　　从数据上也可(kě)验证：从(cóng)33家银(yín)行股2022年(nián)底基金持(chí)仓比重来看，比重越低，期(qī)间（过去半(bàn)年(nián)，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越(yuè)高则(zé)涨幅越小。

　　除(chú)了公募基金，其他类似考核的机构(gòu)投资者(zhě)也是类似(shì)。

　　从数(shù)据上看，我们确实看到，2023年第(dì)一季度较上年末(mò)，大部(bù)分A股银行股的基金(jīn)持(chí)仓(cāng)比例是下降的，有些个(gè)股甚(shèn)至降(jiàng)幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金(jīn)持股比重降幅；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一(yī)季度，银(yín)行指数走(zǒu)了个过山车，先(xiān)是上涨，然(rán)后春(chūn)节后下跌（这段时间刚好是人工智能概念(niàn)股大涨，因此机(jī)构投资(zī)者(zhě)有可能是卖出(chū)银行(xíng)等股(gǔ)票，换仓至计算机(jī)股(gǔ)票）。到了4月初，人(rén)工智能等板块行情回落(luò)后，银(yín)行股(gǔ)重拾(shí)升势，且涨幅加速。春节后的这(zhè)段时(shí)间，银行股(gǔ)刚好(hǎo)和人工智(zhì)能(néng)走出(chū)了一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等(děng)，则可能是买(mǎi)入的。因为(wèi)这些资金不考(kǎo)核相(xiāng)对收益，更多的是追求绝对(duì)收(shōu)益(yì)，因此有可(kě)能是(shì)高股息股票的青睐者。

　　而(ér)决定(dìng)他们(men)买(mǎi)入的(de)因素中，资(zī)金成本(běn)应该(gāi)是(shì)个(gè)重要(yào)因素。目前(qián)，我国近期市场利率较(jiào)低、资金(jīn)充沛，其他可替代的(de)投资机(jī)会(huì)较(jiào)少，因此股(gǔ)息率显得(dé)诱人(rén)。同(tóng)时(shí)，美国加息接近尾声，他(tā)们的资金成(chéng)本也(yě)有(yǒu)望(wàng)下行，我国(guó)高(gāo)股息股(gǔ)票也(yě)有(yǒu)吸(xī)引(yǐn)力。

　　然后(hòu)我们通过数据来加以验(yàn)证(zhèng)。

　　从2023年(nián)一(yī)季度(dù)情(qíng)况(kuàng)来看，外资确实(shí)在买入大行，并(bìng)且数量还不(bù)少。不过保(bǎo)险资金却是有进有出，这一点(diǎn)有(yǒu)点与我们(men)预期不符。基(jī)金主(zhǔ)要(yào)在(zài)卖出。此外，还有(yǒu)些一般法(fǎ)人、其(qí)他投资者在买入。

　　（一季度各类(lèi)投(tóu)资者持股变化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成立，即：在银行(xíng)股估值极低的时候，追求(qiú)绝对收益的资(zī)金买入了(le)高股息率(lǜ)的个(gè)股。

　　从(cóng)散(sàn)点(diǎn)图上也可以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因此，这次(cì)行情，和(hé)历(lì)史上(shàng)很多次(cì)银(yín)行底部(bù)启动一(yī)样(yàng)，很(hěn)可能是青(qīng)睐高股息率(lǜ)的资金，买入(rù)低估值、高股息率的银(yín)行股。而他(tā)们的口味与(yǔ)公募基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事(shì)情在(zài)悄悄

　　起(qǐ)变(biàn)化(huà)

　　以上分析，说明了过去半年的银行股行情，是追求绝(jué)对收益(yì)的资金(jīn)，买入了高股息率的银行股。眼下，很多银行股股息率依然(rán)较高，而资(zī)金面依(yī)然(rán)宽松，那么这些高(gāo)股息率股票对绝对(duì)收益资(zī)金依然是有(yǒu)吸引力(lì)的(de)。

　　那么在银(yín)行业的(de)经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们(men)在(zài)3月曾经提(tí)出，过去(qù)三年期间的一些特殊政策，已经(jīng)出现(xiàn)调整的迹象，银(yín)行业将(jiāng)要进入新的均(jūn)衡(héng)格局(jú)。比如，在(zài)普惠小微领域(yù)，过去(qù)几(jǐ)年大行承担了(le)一些监管要(yào)求，每年普惠小微信贷的增(zēng)长非常快，投放利率很(hěn)低，这对小微金融市(shì)场格局造成了较(jiào)大影响(xiǎng)，尤其是对一些原(yuán)来从事小微业(yè)务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融(róng)逐步达到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会办公(gōng)厅发布《关(guān)于2023年加力提升小微企业(yè)金融服务质量的通知(zhī)》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一(yī)些(xiē)调整。比如(rú)，不再提(tí)“两增”（指单户(hù)授信总额1000万元以下小(xiǎo)微企业贷款同比增速不(bù)低于各项(xiàng)贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速，有贷款余(yú)额的户(hù)数不低于(yú)上(shàng)年(nián)同(tóng)期水(shuǐ)平）要(yào)求(qiú)，不再刚性要(yào)求降低小微信贷利率，而是要(yào)求“合理(lǐ)确定贷款利率(lǜ)”，不再提(tí)“应延尽延(yán)”。

　　除了小微(wēi)金融(róng)领域，其他(tā)方面的工作(zuò)要(yào)求也(yě)陆续从(cóng)过(guò)去(qù)三(sān)年的(de)阶段性政(zhèng)策(cè)，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而银(yín)行业这(zhè)几年由于净息差显著回落(luò)，盈利(lì)能力也渐渐接近合理利润底(dǐ)线。因为银行业需要(yào)留(liú)存一定的利润用于(yú)补充资本，进而支持(chí)下一期的信(xìn)贷(dài)投放，因此利(lì)润并(bìng)不是越(yuè)低越好，需要维持一个合理利(lì)润(rùn)。而目前盈利能力已经接近这(zhè)一底线，所(suǒ)以政策也(yě)会(huì)相应调(diào)整了(le)。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合(hé)理利润和(hé)合(hé)理(lǐ)息差

　　可见(jiàn)，行业的一些情况已经悄悄发生变化(huà)了。

　　那么，有没有一(yī)种可能：那些买入高微端是什么意思 手机端玩的叫微端吗股息股(gǔ)票的(de)投资者(zhě)中，真(zhēn)有(yǒu)些(xiē)先知先(xiān)觉者，已(yǐ)经(jīng)嗅到了不一样的味道？

　　本文为金(jīn)融业研究(jiū)方法(fǎ)探讨。本文不是证(zhèng)券研究(jiū)报告，不构成任何(hé)投资建(jiàn)议，涉及(jí)个股也仅为举例或(huò)陈述事(shì)实之用，不代表(biǎo)我(wǒ)们(men)对他(tā)们(men)的证券或(huò)产品的推荐。具体投资建议请参(cān)考我(wǒ)们的研究报告(gào)。

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