分(fēn)析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究团(tuán)队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我(wǒ)们预(yù)期。我们(men)想继续(xù)提(tí)示居民(mín)超额储(chǔ)蓄大(dà)概率仍会继续积累，较难大量释放至消(xiāo)费、购(gòu)房(fáng)。结(jié)合4月居民存款(kuǎn)数(shù)据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民(mín)超额(é)储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继续(xù)增加(jiā)1.61万亿，也(yě)就是说(shuō)，即(jí)使疫情因素消退，居民(mín)仍在积(jī)累超额储蓄。我(wǒ)们(men)认为，经(jīng)济结构转型升级是导(dǎo)致(zhì)居民对未来(lái)收入(rù)预期悲观的(de)根本性原因(yīn)，疫(yì)情在一(yī)定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因(yīn)此居民超额(é)储蓄(xù)的(de)释(shì)放将是(shì)一个(gè)较(jiào)为(wèi)缓慢的过程。对于后续信用(yòng)表现，预(yù)计(jì)二季度市(shì)场对宽(kuān)信用的预期(qī)波动或明显加大，可能(néng)形成(chéng)信用收紧预期，对(duì)于(yú)政(zhèng)策工具，我(wǒ)们(men)判断二季(jì)度货(huò)币政(zhèng)策主要(yào)体现结(jié)构性(xìng)特征，下半(bàn)年有望降准、降息。

　　固定布(bù)局 工具条上设置固定宽高(gāo)背景可以设置(zhì)被包含(hán)可(kě)以完美对(duì)齐(qí)背(bèi)景图(tú)和文字以及制(zhì)作自己的模板

　　内容(róng)摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月(yuè)信贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷(dài)款新增7188亿(yì)元，同比多增649亿(yì)元，与(yǔ)我(wǒ)们(men)的预测值7000亿(yì)元基(jī)本一致，低于wind一(yī)致(zhì)预期的1.13万(wàn)亿。4月(yuè)信(xìn)贷(dài)增速持平前值于11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月(yuè)金融数据(jù)：一(yī)季度的强劲信贷(dài)对后续或有(yǒu)透支》中提示了一季(jì)度信贷(dài)的(de)大体量投放或对(duì)后续信(xìn)贷形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现(xiàn)企业强(qiáng)、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少(shǎo)增约(yuē)241亿元，其(qí)中，短期、中长(zhǎng)期贷款分别(bié)减少1255、1156亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)分别变(biàn)动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增加乌蒙山连着山外山是什么歌，乌蒙山连着山外山是什么歌曲6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元(yuán)，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿(yì)元，是过往历年(nián)4月的最高值（有数(shù)据以来），占4月企(qǐ)业贷款增(zēng)量、总贷款(kuǎn)增量的比(bǐ)重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月(yuè)受(shòu)疫(yì)情影(yǐng)响，信贷(dài)仅增(zēng)加2652亿（同比(bǐ)少增(zēng)3953亿(yì)），今年同(tóng)比多增达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最高值。我们认为基建、制(zhì)造业（尤(yóu)其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小(xiǎo)微等领域是主(zhǔ)要投向，地产为边际(jì)增量。根据央行4月20日新闻发布(bù)会披露数据，一(yī)季度基建中长期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元；制(zhì)造业中长期(qī)贷(dài)款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产(chǎn)业(yè)中(zhōng)长期贷款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多(duō)家银行在2022年年报业绩发布(bù)会上(shàng)表示今年绿色、基建(jiàn)、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体现银行一(yī)定程(chéng)度“冲票据”，但由于(yú)去年该(gāi)状况更为突出(chū)，因此“票(piào)据融资”项目仍录得(dé)大幅同比少增。值得(dé)注意(yì)的是(shì)，票据-同(tóng)存(cún)利差4月(yuè)末略(lüè)有(yǒu)上行，体现供需关系略有反(fǎn)转(zhuǎn)，相关市场(chǎng)观点(diǎn)认为信贷或有走强(qiáng)，但我们(men)在(zài)5月1日发(fā)布(bù)的报告(gào)《4月数据预(yù)测：价格向下，盈利承压，制造(zào)业投资放缓(huǎn)》中提示，其并非是银(yín)行卖盘大幅增(zēng)加(jiā)，而(ér)是来(lái)自企业贴现量(liàng)增加所致(zhì)（票据(jù)利率(lǜ)下行(xíng)导致企业贴现意愿增强），全月(yuè)看，利差下行幅度(dù)达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数(shù)，仍然表(biǎo)现较(jiào)弱(ruò)，尤其是地产销售高频回落对应的居民中长期贷款再次出现同比少增，居民短期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅度(dù)也明(míng)显走弱，与我们(men)对(duì)消费、地产销售相对(duì)审慎的观点相一致。展(zhǎn)望后(hòu)续，低基数或使得居民贷款多月仍有一定同比改善，但较难(nán)大幅回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷款季节性大增，且银行间体系流动(dòng)性保持合(hé)理充(chōng)裕，数(shù)据较高(gāo)，也(yě)进一步导致社融口径信(xìn)贷(dài)明显低于人民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社会(huì)融资规模(mó)增量为(wèi)1.22万亿（同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速(sù)持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主要来自未贴现银行承兑汇票(piào)、人民币(bì)贷款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元(yuán)，去年4月经济(jì)回落+银(yín)行表内(nèi)“冲票据”导致表外票据基(jī)数较低，而今年(nián)经济弱修复的(de)情况(kuàng)下，数(shù)据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社(shè)融(róng)口径人民币贷款增(zēng)加(jiā)4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外币贷款折合人民(mín)币减少319亿元，同(tóng)比(bǐ)少减441亿元，与进口相(xiāng)关(guān)度较高，表现也(yě)较为匹配。政府债券(quàn)净融资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边(biān)际增量或来(lái)自(zì)公积金贷款；信托(tuō)贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多(duō)增734亿元，信托(tuō)贷(dài)款主要受地产金融政(zhèng)策影响，“十六(liù)条”明确规(guī)定“支持开发贷款、信托(tuō)贷款(kuǎn)等(děng)存(cún)量融资合理展期”，金融机构继续积极落(luò)实，支撑(chēng)信托(tuō)贷款数据，且融资类信托若依据存量比(bǐ)例压降，则每(měi)年(nián)压降(jiàng)规模也是(shì)同(tóng)比减少的(de)。

　　4月社融结构中同比少增主要是(shì)直接融(róng)资项目(mù)：企(qǐ)业债券净融资2843亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少809亿(yì)元；非(fēi)金融企业境内股(gǔ)票融资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用(yòng)债收益率低位、企业债务融资需求回暖的影响，企业债(zhài)券融资稳(wěn)定(dìng)，保持了今(jīn)年以(yǐ)来的修(xiū)复(fù)特征。

　　>>M2增速(sù)略(lüè)有(yǒu)回落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一(yī)致预期(qī)为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率保持前置(zhì)使得M2仍(réng)具(jù)韧性(xìng)，但信贷转弱及去(qù)年基数走高使(shǐ)得增(zēng)速(sù)回落(luò)。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去年基(jī)数上行、今年4月地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)边际(jì)转弱，但4月末已进入五一(yī)假期，受益(yì)于居民消费、出行活(huó)跃度提(tí)高(gāo)，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为(wèi)企业(yè)活期(qī)存款，推升M1增速(sù)，完全符合我(wǒ)们的(de)预期。M1的主要影响(xiǎng)因素是企(qǐ)业活期(qī)存款，其与消费类相关(guān)行(xíng)业(yè)的现金流直接关联(lián)，由于我们判断居民消费、购房活动修(xiū)复是渐(jiàn)进的，幅(fú)度可能相对较弱，预(yù)计M1增速大(dà)概率逐步上行，但速度较(jiào)为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍(réng)处(chù)高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经济(jì)修复的(de)结(jié)构(gòu)性失(shī)衡，三四线城市(shì)及农村地(dì)区经济(jì)改善略弱(ruò)，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继(jì)续积累

　　我们想(xiǎng)继续提(tí)示居(jū)民超额储(chǔ)蓄仍在(zài)继续积累，预(yù)计未来(lái)较难(nán)大(dà)量(liàng)释(shì)放(fàng)至(zhì)消费、购房。结合4月(yuè)居民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民(mín)超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿(yì)，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积(jī)累超(chāo)额储(chǔ)蓄，这符合我们此前的判(pàn)断。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是导(dǎo)致居民对(duì)未来(lái)收入预期悲观的(de)根本性原因，疫情(qíng)在一(yī)定(dìng)程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超(chāo)额储蓄(xù)的释(shì)放将(jiāng)是一个较(jiào)为缓(huǎn)慢的过程(chéng)。

　　4月人民币(bì)存款(kuǎn)减少(shǎo)4609亿(yì)元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住(zhù)户存款减少1.2万亿(yì)元，非金融企业(yè)存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款增(zēng)加(jiā)5028亿元，非(fēi)银行业金融机(jī)构存(cún)款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回(huí)落，但(dàn)我们认为主要(yào)是由于季节(jié)性，这与银行季末冲存款、季初居民存款资(zī)金重(zhòng)新流(liú)入理财产品相关(guān)；同时，今年也(yě)受假期影响，4月末已(yǐ)进入五一假期，居民消(xiāo)费活动(dòng)使得储蓄得(dé)到部(bù)分释放（另一个(gè)角(jiǎo)度观察，4月受企业(yè)缴税影(yǐng)响，也是企业存款的季节性小月，但(dàn)今年4月(yuè)企业存款增加(jiā)1408亿元，高于前两年，我们认为就是受(shòu)五(wǔ)一假期影响，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月(yuè)居民储蓄的回落幅度相对过(guò)往历(lì)年4月并(bìng)不算大(dà)，2021年4月居(jū)民存(cún)款下(xià)降1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二季度货(huò)币(bì)政(zhèng)策主(zhǔ)要(yào)体现结构性(xìng)特征，下半(bàn)年有(yǒu)望降准、降息

　　预计(jì)一(yī)季度信(xìn)贷的(de)大(dà)规模投放或对后续月(yuè)份有(yǒu)所透支(zhī)，二季度市场对宽信用的预期(qī)波动或明显加大，可能形(xíng)成信用收紧预期。

　　其(qí)一，今年银行“开门(mén)红”意愿较强(qiáng)，并普遍担(dān)忧后续利(lì)率继续下行带来的净息差压力，因(yīn)此倾向(xiàng)于在年初增加信贷投(tóu)放(fàng)，这会导致(zhì)后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局(jú)会(huì)议对货币政策定调是“稳健的货币政(zhèng)策要精准有力，形成扩大(dà)需(xū)求的合力(lì)”，政策(cè)基调和表(biǎo)述延续了去年(nián)底中央(yāng)经(jīng)济工(gōng)作会(huì)议的部署，我们认为(wèi)“精准(zhǔn)有力”更加强调货币政策的结构性发力(lì)，即精准滴灌(guàn)、定向(xiàng)支持。预计二季度(dù)货(huò)币政策将(jiāng)以结构性调控为主，再贷款(kuǎn)仍将发(fā)挥(huī)主(zhǔ)导作(zuò)用。根据(jù)央行官方数据，截至今(jīn)年3月末(mò)，我国(guó)结构性(xìng)货币政策(cè)工具余额68219亿元(yuán)，去(qù)年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿(yì)元。值得注意的(de)是，央行(xíng)于1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷(dài)款、租赁(lìn)住房贷款支持计划两项结构性(xìng)政策(cè)工具，额度(dù)分(fēn)别(bié)800、1000亿元，新工具均针对地(dì)产领域，体现维稳意图。我们预计(jì)央行后续将(jiāng)继续强化对制造业、乌蒙山连着山外山是什么歌，乌蒙山连着山外山是什么歌曲科技、小微、绿色等(děng)领域的信贷支持，结构性政(zhèng)策将继续强(qiáng)化使(shǐ)用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在(zài)政策驱(qū)动下是(shì)信(xìn)贷极高值，而7月是极低(dī)值，即(jí)二、三季度(dù)的(de)相邻(lín)月(yuè)份(fèn)间(jiān)的信贷表现波动较大，这也将对今年的各月构成差异化的(de)基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷(dài)同(tóng)比压(yā)力(lì)较大，未来的(de)三个季度合计(jì)看，信(xìn)贷增(zēng)量或有(yǒu)同(tóng)比少增(zēng)，信贷增速也将是(shì)逐步(bù)小(xiǎo)幅回落的趋势(shì)，预计(jì)信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我们对全年信(xìn)贷(dài)体量的判断，我们测算一季度信贷增量占全年(nián)比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历(lì)史(shǐ)极高值区间(jiān)，其(qí)中(zhōng)也隐含了对(duì)下半年可能再次降(jiàng)准的(de)判断。由于下半年经济下行及失业压力均可能加(jiā)大，降(jiàng)准体现稳增(zēng)长保就业诉(sù)求，8月起MLF到期量较大(dà)，可能(néng)有降(jiàng)准时间窗口。对于降(jiàng)息，预计美联储(chǔ)可能在四(sì)季度进入(rù)降息(xī)周(zhōu)期，中美(měi)两国基(jī)本(běn)面差(chà)+货(huò)币(bì)政策差收敛，我国(guó)将(jiāng)出(chū)现国(guó)际收支、汇率改善机会，货币(bì)政策宽松空(kōng)间(jiān)进一步打开，形(xíng)成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企(qǐ)业债券(quàn)、表外票据有望同比多(duō)增的情况下，预计社融增(zēng)速可维持(chí)震荡走升，预计年(nián)末(mò)升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速(sù)基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显(xiǎn)回落(luò)，但仍明显高(gāo)于GDP实际(jì)增(zēng)速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及地产领(lǐng)域风险加剧，居(jū)民消费及购房情(qíng)绪进一步恶(è)化(huà)，后续宽信用持续(xù)不(bù)及预(yù)期。

　　固定(dìng)布(bù)局 工(gōng)具条上(shàng)设置固定宽高背景可以设置被(bèi)包含可以完美对(duì)齐背(bèi)景图和(hé)文字以及制作自(zì)己的模板(bǎn)

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