平(píng)安首经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨(xīn)

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　新增社(shè)融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明(míng)显降温，比(bǐ)去年4月(yuè)疫情冲击期间(jiān)创下的(de)低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用(yòng)”压力(lì)有所显(xiǎn)现。社融(róng)骤降的主要拖(tuō)累在于人民(mín)币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和(hé)直接融资基本(běn)延续了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴现(xiàn)银行承兑汇票较(jiào)去年(nián)同期降幅收窄；2）企业直接(jiē)融资较去年同期有所下降，主因债券到期规模(mó)较大。3）政(zhèng)府(fǔ)债融(róng)资(zī)规模(mó)同比多(duō)增，但需(xū)警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩余发行额(é)度不及(jí)万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批(pī)次的地方(fāng)债额度，期间空(kōng)档可能(néng)拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏弱，增量(liàng)明显(xiǎn)弱于历史同期均值。各分项(xiàng)从强到弱排序，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷款>；居民(mín)短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的最大问题仍(réng)然(rán)在于居(jū)民(mín)中长期贷款，房地(dì)产销售不振使其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加霜。但基(jī)于(yú)4月这个信(xìn)贷(dài)投放传(chuán)统淡季的(de)数(shù)据，尚不能得出企业信贷需(xū)求不足的结论。一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季(jì)度大幅高(gāo)增后，4月又创(chuàng)历史同期(qī)新高，仍能(néng)有效发力；另一方(fāng)面(miàn)，表内票(piào)据维持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求(qiú)或(huò)许尚可。此外，4月初以来(lái)存款利率市场(chǎng)化改革(gé)较快推进(jìn)，这有助于缓解(jiě)银行面(miàn)临的净息(xī)差(chà)压力，增(zēng)强其支持实体(tǐ)经济的可(kě)持续性，能够为企业贷款利率的进(jìn)一(yī)步下调“蓄(xù)力”。

　　从货(huò)币供应量和存款数据(jù)看：1）M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升。每(měi)年前4个月(yuè)翘尾因(yīn)素(sù)对(duì)M1同比走(zǒu)势影响较大，或是驱(qū)动其变化的(de)主因。在贷款(kuǎn)扩张的同(tóng)时(shí)，企业存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月(yuè)居民资产再配置，银(yín)行(xíng)理(lǐ)财规(guī)模重回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到去(qù)年4月M2同(tóng)比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数(shù)变化也有较强影响。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考(kǎo)虑到4月多家中(zhōng)小银行下(xià)调挂牌存款利率、银行理财市场火热、居民提前偿还房贷规模较高(gāo)，其驱动因素更(gèng)多是家庭资(zī)产(chǎn)的再配置，流向消费规(guī)模可(kě)能(néng)较为有限。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅(fú)多增，但结合基建相关高频开工率(lǜ)和重大项目开工金额数(shù)据看，财政对实体经济支持(chí)力度可(kě)能有所减(jiǎn)弱。从4月(yuè)金融数据看，房地产(chǎn)恢(huī)复仍然缓慢，此(cǐ)时若财(cái)政基建支(zhī)持力度不稳，可能导致中国(guó)经济环比(bǐ)增长动能较快衰减。

　　目前社(shè)融增速回(huí)升幅度较小(xiǎo)，但与名(míng)义GDP增(zēng)速对(duì)比看(kàn)，货(huò)币(bì)政(zhèng)策对实(shí)体(tǐ)经(jīng)济的支持还(hái)是比较有力的(de)。即便按2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的(de)情形(xíng)（假设全年录得6％左(zuǒ)右(yòu)的实际GDP增速(sù)，加(jiā)上1到2个点(diǎn)的GDP平(píng)减(jiǎn)指数），10％的社融增速也应(yīng)足够与之(zhī)匹(pǐ)配(pèi)。我们(men)认为，后续需(xū)通过财政加力、促进(jìn)房地产修(xiū)复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大(dà)总需求，夯(hāng)实经(jīng)济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　新增社融(róng)表现乏力(lì)。2023年4月新增社会融资(zī)规(guī)模为1.22万亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社融存量同比增速持平于上月的10％。考虑到(dào)去年同期疫情多点(diǎn)散发(fā)、社融一(yī)度触“冰(bīng)”的低基数(shù)效(xiào)应，以及今年一季度“开门(mén)红(hóng)”期间(jiān)社融月均(jūn)同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社(shè)融表现乏(fá)力“稳信用(yòng)”压(yā)力有(yǒu)所显现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民币信贷增势(shì)放缓，是4月社融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以(yǐ)来历史(shǐ)同翡翠手镯用紫光照为什么会有荧光，翡翠镯子太阳光下有紫色荧光期的次低点（仅(jǐn)较2022年同(tóng)期高(gāo)815亿元）。不过，得益于(yú)出(chū)口边际回(huí)暖、人民(mín)币汇率相对(duì)稳(wěn)定，4月外币(bì)贷(dài)款同(tóng)比有所(suǒ)少(shǎo)减。

　　另一方面，表外(wài)融(róng)资和直接融(róng)资基本(běn)延续了一(yī)季(jì)度的(de)格(gé)局。

• 　　一(yī)则，企(qǐ)业直接(jiē)融资同比缩量(liàng)，继续小幅(fú)拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金(jīn)融企业(yè)境内股票(piào)融资分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春节后，企(qǐ)业贷款(kuǎn)发(fā)行(xíng)规模持续(xù)高于去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一(yī)季(jì)度末，2022年10月推出(chū)的500亿元(yuán)民(mín)营企业债券融资支持(chí)工具(jù)（第(dì)二期）尚(shàng)未开始投(tóu)放(fàng)使用，相关政策支持(chí)还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资(zī)规(guī)模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个月，财政继续前置发力，政(zhèng)府债融资规(guī)模较去(qù)年同期累计多增3114亿元(yuán)。以财(cái)政预算数据看(kàn)，2023年政府债融资的总体规模与(yǔ)去年相当。但不同之(zhī)处在于，2022年在(zài)3月底(dǐ)就(jiù)已经下(xià)达剩余批次的新增(zēng)地(dì)方(fāng)债(zhài)额度，而2023年截(jié)至(zhì)5月上旬仍未下发剩余(yú)批次的地方债额度，且提前批(pī)的剩(shèng)余发行(xíng)额度不及万亿。如果(guǒ)近期(qī)下达地(dì)方债额度，按照往年节奏，经(jīng)过地方政府项目额度分配(pèi)、预算(suàn)调整程序，剩余批(pī)次地方(fāng)债可(kě)能至(zhì)6月(yuè)中(zhōng)下旬才能发出，期间(jiān)的“空档(dàng)”可(kě)能会拖累政(zhèng)府债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比(bǐ)多增，持续对社融构成小幅支(zhī)撑(chēng)。其中，委托(tuō)贷款和信托贷款单月小幅新增，相比去(qù)年同(tóng)期分(fēn)别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现(xiàn)减少的情况(kuàng)下(xià)，未贴现银行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民(mín)端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款为(wèi)7188亿元，比去(qù)年同期低点仅略(lüè)有多增(zēng)，相比18年-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元。各分项(xiàng)从强到(dào)弱排(pái)序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民(mín)短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居民中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居(jū)民中(zhōng)长期贷款单(dān)月净偿(cháng)还规模达(dá)历史新高，相比18年(nián)-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比少减(jiǎn)，但(dàn)较18年-21年同(tóng)期(qī)均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业(yè)短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比多增，但略低于18年(nián)-21年同期(qī)均(jūn)值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续前期亮眼表现，同比(bǐ)大幅(fú)多增4071亿元，且(qiě)创历史同期(qī)新(xīn)高。

　　总(zǒng)体看(kàn)，新增(zēng)人(rén)民币贷款的最大(dà)问题仍然在于居民(mín)中长期贷款，房地产销售低(dī)迷使其增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房(fáng)贷(dài)又雪上加(jiā)霜(shuāng)。基于4月这个信贷投放传统淡季的(de)数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷(dài)需求(qiú)不足(zú)的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款在一季(jì)度大幅高增后，4月又(yòu)创(chuàng)历(lì)史同(tóng)期新高，仍然能够有(yǒu)效发(fā)力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票(piào)据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长(zhǎng)形成对比），也(yě)意(yì)味(wèi)着目(mù)前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来存款利率市(shì)场(chǎng)化(huà)改革(gé)较快推(tuī)进，这有助于缓解银行面临的净息差压(yā)力，增强其支持(chí)实体经济的可持续性，能够为企业(yè)贷款利率(lǜ)的(de) 进(jìn)一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史(shǐ)规律(lǜ)看，每年前(qián)4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势的影响较大(dà)，这可(kě)能是驱动(dòng)其变(biàn)化的(de)主要(yào)原因(yīn)。另一(yī)方面，在(zài)企业贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的(de)同时，企业(yè)存款也有边际(jì)改善，4月新(xīn)增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存(cún)款(kuǎn)均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有(yǒu)所(suǒ)回落(luò)。一(yī)方面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑(chēng)不(bù)强。另一方面，居民资产再配置，银(yín)行理财(cái)规模重回扩张，对M2也(yě)形成拖(tuō)累。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数的变(biàn)化也有较强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因素更(gèng)多是家庭(tíng)资产的再配置(zhì)，流向消费(fèi)的规模可(kě)能较为有限。4月(yuè)以(yǐ)来多家(jiā)中小银行下调挂牌存款利率（据融360监(jiān)测数据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求火热，居民(mín)提(tí)前(qián)偿还(hái)房贷规模较高（4月居民(mín)中长期贷款净偿还规模(mó)达历史新高(gāo)）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政存款同比大幅多(duō)增(zēng)4618亿元(yuán)，去(qù)年同期(qī)留抵(dǐ)退(tuì)税推进存在一定(dìng)影(yǐng)响(xiǎng)。但结合其他指标看，财政对实体经济的支持(chí)力(lì)度可(kě)能有所减(jiǎn)弱，基建投资(zī)相关(guān)的高频指(zhǐ)标出现了下行(xíng)的苗头（4月下旬以来(lái)，全国高炉开工(gōng)率、电炉开工率、独立焦(jiāo)化(huà)厂(chǎng)焦(jiāo)炉(lú)生产(chǎn)率(lǜ)、水泥(ní)磨机(jī)运转率、石油沥青(qīng)开工率等指标环比走弱），重(zhòng)大(dà)项目开工金额同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国(guó)各(gè)地重大(dà)项目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿(yì)元，环比下(xià)降34.0％，不(bù)及去年同期的半数）。从(cóng)4月(yuè)金(jīn)融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢(màn)，此时如果财政基建支持(chí)力度不稳，可能导(dǎo)致中(zhōng)国经济的环(huán)比增长动能较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

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