《基金经(jīng)理投资(zī)笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经(jīng)济(jì)周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上(shàng)期对市场的(de)整体观点是大概率市(shì)场处于“战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交(jiāo)易(yì)机会可能更均衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的(de)好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段(duàn)，投资者需要多一(yī)点耐心(xīn)。市场可能继续对一(yī)季报定价，短(duǎn)期市场的核心矛(máo)盾(dùn)在(zài)于缺(quē)乏特别明(míng)显的(de)亮点。同时(shí)我(wǒ)们也(yě)提醒(xǐng)大(dà)家，虽然我们(men)看(kàn)好TMT和中(zhōng)特(tè)估全年的投(tóu)资机会，但是短期(qī)游戏传媒和中(zhōng)特估与其他板块分化较为极致，也(yě)是(shì)不(bù)争的(de)事实，提醒大家这(zhè)两个板块短期(qī)可能(néng)的风险。

　　一、市(shì)场的表(biǎo)现(xiàn)：继续定价国(guó)内经济疲弱修复

　　过去(qù)的(de)一周，市场的演绎跟我们的观点(diǎn)萝卜丁属于什么档次，世界十大奢华口红品牌大致符合(hé)：周(zhōu)一中特估上涨之后连续(xù)回调，一(yī)季报业绩(jì)尚可(kě)、同时前(qián)期又没(méi)有(yǒu)定价充(chōng)分的(de)火电(dià萝卜丁属于什么档次，世界十大奢华口红品牌n)、纺织服装、新能源和(hé)家电等有一(yī)定的超额收(shōu)益，但是(shì)反弹(dàn)也相对脆弱。国内外公布的部分经济金(jīn)融(róng)数据传递的信(xìn)息(xī)都没有明(míng)确(què)的(de)方向性，股市和(hé)债市依然定(dìng)价国内经(jīng)济疲弱的(de)复苏力度，没有在我们(men)上一次(cì)对市(shì)场的(de)判断上提(tí)供(gōng)明(míng)显的(de)增(zēng)量(liàng)信息(xī)。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个行业出现(xiàn)上涨(zhǎng)，24个(gè)行业出现下跌。分行业看(kàn)，公(gōng)用事业、煤炭、汽车(chē)等行(xíng)业表(biǎo)现较好(hǎo)，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金属等(děng)行业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值来看，社会服务、商(shāng)贸零售、美容(róng)护理等行业处于(yú)历史高位估值(zhí)区间(jiān)，市盈率分(fēn)位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属(shǔ)、电力设备(bèi)、煤(méi)炭等(děng)行(xíng)业处于历(lì)史低(dī)位估值区间(jiān)，市(shì)盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事(shì)业、汽车等(děng)行(xíng)业位于前列，市盈率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品(pǐn)饮(yǐn)料(liào)，传(chuán)媒(méi)等行(xíng)业(yè)稍显落后(hòu)，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时(shí)序上）拥挤度观察，银(yín)行、交通运(yùn)输、非银(yín)金融(róng)等行(xíng)业换手率位于一年(nián)内高点，换手(shǒu)率分(fēn)位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食品(pǐn)饮料等行业换手(shǒu)率位于一年内低(dī)点，换(huàn)手率分(fēn)位数(shù)分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银金(jīn)融(róng)、传媒等行业成交额占比位于一年(nián)内高点，成交额占比分位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础(chǔ)化工(gōng)、综合等行业成交额(é)占比(bǐ)位于一(yī)年内低点，成交额(é)占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场(chǎng)的进一步验证(zhèng)：宏(hóng)观依据

　　对市(shì)场的定性是(shì)下一步(bù)决(jué)策的(de)依据，从宏观证据来(lái)看，市场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一(yī)，出口(kǒu)不(bù)弱，趋势变(biàn)弱，进口验证乏力的(de)外需。

　　中(zhōng)国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进(jìn)口同(tóng)比(bǐ)下跌7.9%，3月为(wèi)同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元(yuán)。出(chū)口预测(cè)可能是打(dǎ)脸市场预期(qī)次数最多的指标之一，正(zhèng)如(rú)每年(nián)大(dà)家对出口(kǒu)进行展望一样，今年年初的出口确实又再(zài)次超(chāo)出(chū)大家的预(yù)期。今年(nián)出口的变化(huà)，需(xū)要我们(men)审视、理解出口的(de)中期逻辑变化：中国的国(guó)家战(zhàn)略在清晰地(dì)知道(dào)欧(ōu)美日韩的战略意(yì)图之(zhī)后，在过(guò)去几(jǐ)年做了很多的(de)应(yīng)对和部(bù)署，东盟(méng)、一带一路、上(shàng)合和(hé)广大发展中国(guó)家逐(zhú)渐(jiàn)被更充分地融入到(dào)中国经济(jì)圈，成为(wèi)外需和中(zhōng)国全球战略的重要(yào)一环，也需要成为我们日后分析中的重(zhòng)点(diǎn)之一。

　　分析完中期的(de)逻(luó)辑变化，再回(huí)到短期的现(xiàn)实。4月的出口肯(kěn)定是不弱的，不过趋势(shì)在走弱，考虑到全球(qiú)经济和(hé)金融(róng)系统在过去一段时间(jiān)的风险暴露逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩国这些(xiē)重要出(chū)口国家近(jìn)期的数据走势，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一(yī)带一路和(hé)东盟可能也无法单独(dú)把中国出口(kǒu)稳住。与此同(tóng)时，进口继续(xù)走弱，在(zài)经历了年初复苏短(duǎn)暂的(de)斜率走陡之后(hòu)，经济的(de)复苏斜(xié)率明显趋于平缓，国内外(wài)新的政(zhèng)策变化又还(hái)没有(yǒu)看(kàn)到，当前市场大逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱(ruò)而均(jūn)衡(héng)的重要原因(yīn)。

　　第二(èr)，社融(róng)信(xìn)贷一季度(dù)加速放量后(hòu)逐渐回归正(zhèng)常，居(jū)民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿，去年(nián)同期0.65万(wàn)亿(yì)；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为(wèi)2022年4月本身就是社融信贷比(bǐ)较弱的一个(gè)月，所以(yǐ)今(jīn)年4月的社融信(xìn)贷看上去比去(qù)年(nián)多，但实际上是比(bǐ)较弱的(de)，比疫情前(qián)的(de)2019、2018年(nián)4月社融都要(yào)弱(ruò)。就(jiù)今年(nián)的节奏来看(kàn)，一(yī)季度社融信贷提前发(fā)力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长贷在经历了积压(yā)需求暂时(shí)释放之后，再度回归比(bǐ)较(jiào)弱(ruò)的态(tài)势(shì)，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增加房贷的意(yì)愿，反而在加大还(hái)贷的量(liàng)，这(zhè)与前(qián)段时间新闻报道的居民(mín)提前还房贷现象增加(jiā)的情况(kuàng)一(yī)致。另(lìng)外(wài)，根(gēn)据不完全统计的4月部分银(yín)行的理(lǐ)财规模变化，银行理(lǐ)财出现了明显的回流，但在权益市(shì)场(chǎng)上(shàng)资金回流并不(bù)明显，因此极有可能(néng)流到了低风(fēng)险低波动的相关(guān)产品上(shàng)。这说(shuō)明无论是对实物投资还是金融投资(zī)，居民部门的风险偏好仍有待(dài)修复。因此，随着居民部门购房(fáng)欲望下降之(zhī)后(hòu)，整个金融部门其实(shí)并不缺(quē)钱，但大家都在等待权(quán)益市场系(xì)统性风(fēng)险偏好抬升的(de)一个明确的政(zhèng)策或者(zhě)基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映的是内生(shēng)动力偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同(tóng)比下(xià)降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是(shì)国内修复动力偏弱(ruò)，而供应总体充(chōng)足，进(jìn)而价格维持(chí)低迷。我们也判断在弱修复之(zhī)下，低(dī)通胀的(de)特质有望延(yán)续。

　　结(jié)构上看(kàn)，食品价(jià)格继续(xù)回落。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降(jiàng)1.4%，由(yóu)于天(tiān)气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加，鲜菜(cài)价格(gé)同环(huán)比大(dà)幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量(liàng)也相(xiāng)对充(chōng)裕，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交通和通信同比涨幅回(huí)落；衣着、居(jū)住、教育(yù)文化和娱(yú)乐(lè)涨幅较上月有所扩大；医(yī)疗保健持平，这反映的(de)是普通消费品的(de)需求(qiú)修复较弱，而高端、偏服务项(xiàng)的消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继(jì)续大幅(fú)回(huí)落，主要受上年同期基数较高影响，同时全球库存周期(qī)去(qù)化，制造(zào)业(yè)偏弱。生产(chǎn)资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游和中游(yóu)煤炭开采、石油(yóu)和天(tiān)然(rán)气开采(cǎi)、黑(hēi)色(sè)金属采矿、石油、煤炭(tàn)及其(qí)他燃(rán)料加工(gōng)、黑(hēi)色金属(shǔ)冶炼和压(yā)延(yán)加工业均有较大拖累，电力、热(rè)力的生产(chǎn)和供应业、纺织服装服(fú)饰业(yè)，非金属矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在低位，我(wǒ)们认为这反映的(de)是内(nèi)生(shēng)修复(fù)动力较弱。季节(jié)性因(yīn)素以及产业(yè)周期带来的食(shí)品(pǐn)价格(gé)下跌和生产资料价格(gé)下跌(diē)，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅(fú)回落。随(suí)着下半年基数下降，经济逐步(bù)修复，通胀有望回(huí)升，但(dàn)我们认(rèn)为(wèi)通胀短期内也(yě)较难(nán)回到(dào)1%水平(píng)之上(shàng)，投资均不需要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来看，物价回落有(yǒu)助(zhù)于(yú)企业刚性(xìng)成本下降，修(xiū)复(fù)盈利(lì)能力，关(guān)注(zhù)通胀的修复更多(duō)反映(yìng)的是需(xū)求修复的幅度。

　　三、下一步的(de)策略：反弹概率大(dà)，要(yào)保持交易(yì)的灵(líng)活性

　　从(cóng)上述基本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱(ruò)的(de)交易(yì)机(jī)会(huì)”的判断。从技术面看(kàn)，当前权(quán)益市(shì)场的买入(rù)理由是大(dà)盘指数再度接近前期(qī)低位，这为我们提供了布局机会(huì)，交易的反弹概率(lǜ)在加大(dà)。从策略角(jiǎo)度看，投资者需要高度(dù)重视交(jiāo)易的(de)灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹(dàn)带来的(de)是节奏(zòu)的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较大呢？创(chuàng)金合(hé)信基金宏(hóng)观策略配置团队观察(chá)各家分析师对申万各(gè)行业2023年归母净利润的预测(cè)，可以作为参考。如果让反弹(dàn)更扎实(shí)一些，预期业(yè)绩变化是一(yī)个相对可靠(kào)的(de)数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石(shí)油石化、房地产等行(xíng)业(yè)基本面较为乐观，预计2023年(nián)净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业(yè)基本面预(yù)期有所调整，预计2023年(nián)净(jìng)利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创金合信基(jī)金首席经济学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置(zhì)部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监(jiān)，南开大学(xué)经济学博士，清(qīng)华大学管理(lǐ)科学与(yǔ)工程(chéng)博士后。学术研究与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域(yù)经验丰富、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年以来，一(yī)直致力于在周期波动的框架(jià)内运用(yòng)财政的视(shì)角(jiǎo)解构宏(hóng)观经济(jì)的运行，将中国经济(jì)看作(zuò)一份资产，通过资本资产定(dìng)价的方式来确定其价(jià)值(zhí)与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金(jīn)合信基金经(jīng)理、首席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月(yuè)加入(rù)创金合信基金。此前(qián)履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类(lèi)资产配置与择时研究。武(wǔ)汉(hàn)大(dà)学学(xué)士，上海财经大学(xué)经(jīng)济学硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学术论文(wén)多(duō)发表于国际(jì)SSCI英文核(hé)心经济学期刊(kān)。

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