《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理(lǐ)升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基(jī)金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上期对(duì)市场的(de)整体观点是大概(gài)率市场处于“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱(ruò)，当前可能是(shì)一个(gè)布局的(de)好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段，投(tóu)资(zī)者需要多一点耐心。市场可能继(jì)续(xù)对(duì)一(yī)季报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显(xiǎn)的亮点。同时我们也提醒大家，虽然(rán)我们看好(hǎo)TMT和中特(tè)估全年的投(tóu)资机(jī)会，但是(shì)短期(qī)游戏传媒和中特(tè)估与(yǔ)其他板(bǎn)块分(fēn)化较为极致，也是(shì)不(bù)争的事实，提醒(xǐng)大家这两个板块短期可能的风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续(xù)定价国(guó)内经(jīng)济疲弱(ruò)修复

　　过去的一(yī)周，市场的演绎跟我们的观(guān)点(diǎn)大致符合：周一中特估(gū)上(shàng)涨之后连续回(huí)调，一(yī)季报业绩尚可(kě)、同时(shí)前(qián)期(qī)又没(méi)有定价充(chōng)分的火电、纺(fǎng)织服装、新(xīn)能(néng)源和家电(diàn)等有一定的超额收益，但是反弹也(yě)相(xiāng)对脆弱。国(guó)内外公布的部分(fēn)经济金融数据传递的(de)信(xìn)息(xī)都没(méi)有(yǒu)明确的方(fāng)向(xiàng)性，股(gǔ)市(shì)和(hé)债市依然(rán)定价国内经济疲弱的复(fù)苏力度，没有在(zài)我(wǒ)们上一(yī)次对市场的判断上提(tí)供明显的增量信息。

　　上周申万(wàn)31个行业中有7个行(xíng)业出现上涨，24个行(xíng)业出(chū)现下(xià)跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等(děng)行业表现较好，周涨跌(diē)幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等(děng)行(xíng)业表(biǎo)现(xiàn)较差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会(huì)服(fú)务、商贸零售、美容护(hù)理(lǐ)等行业处(chù)于word中1.5倍行间距相当于多少磅，word1.25倍行距是多少磅历史(shǐ)高位估值区(qū)间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力(lì)设备、煤炭等行(xíng)业处于历史低(dī)位估值(zhí)区(qū)间，市盈率分位(wèi)数(shù)分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上(shàng)周变化来看(kàn)，环保(bǎo)、公用(yòng)事业(yè)、汽(qì)车等(děng)行(xíng)业位于前列，市盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰(shì)，食(shí)品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数分别降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易(yì)情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤度(dù)观察，银(yín)行、交通运输、非银金融等行业换手(shǒu)率位(wèi)于一年内(nèi)高点，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料(liào)等行业换手率位于一年内(nèi)低点，换(huàn)手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察，银(yín)行、非(fēi)银金融、传(chuán)媒等行业成交额(é)占(zhàn)比位(wèi)于一年内高点，成交(jiāo)额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、基础化工、综(zōng)合等行业成交(jiāo)额(é)占比位于一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市(shì)场(chǎng)的进一步验证：宏(hóng)观(guān)依据(jù)

　　对市场的定性是下一步决策的(de)依(yī)据(jù)，从宏观(guān)证据来(lái)看(kàn)，市场(chǎng)是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口不(bù)弱，趋势变弱(ruò)，进口(kǒu)验证乏力的(de)外需。

　　中(zhōng)国4月出口(kǒu)同比(bǐ)上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出(chū)口预测可能是打(dǎ)脸(liǎn)市场预期次数最(zuì)多的指标之(zhī)一，正如(rú)每(měi)年大家对出口进行展望一样，今(jīn)年年初(chū)的出口确实又再次超(chāo)出大(dà)家的预期。今年出口的变化，需要我们审视(shì)、理解出(chū)口的中期(qī)逻辑变(biàn)化：中国(guó)的国家战略在(zài)清晰地知道欧美日(rì)韩的战略意图之后，在过去几年做了很多的(de)应对和部署(shǔ)，东盟、一带一路、上(shàng)合(hé)和广大发展中国(guó)家逐渐被更(gèng)充分地融(róng)入到中(zhōng)国经济圈，成为外需(xū)和中国全球战(zhàn)略的重(zhòng)要一环，也需(xū)要(yào)成(chéng)为我(wǒ)们日后分析中(zhōng)的重点之一(yī)。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化，再回到(dào)短(duǎn)期(qī)的现实(shí)。4月的出口肯定是不弱的(de)，不过趋势在(zài)走弱，考虑到全(quán)球经济和金(jīn)融(róng)系统在过去一段时(shí)间(jiān)的风(fēng)险(xiǎn)暴(bào)露逐渐增(zēng)加，再结合越南、韩国这(zhè)些重(zhòng)要出(chū)口国(guó)家近期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果(guǒ)全球(qiú)经(jīng)济动能走弱(ruò)，一(yī)带一路和(hé)东盟(méng)可能也无法单独(dú)把中国出(chū)口稳住。与此(cǐ)同时，进口继(jì)续走弱，在经历(lì)了年初(chū)复苏短暂(zàn)的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的(de)政策(cè)变(biàn)化又还没有看到，当(dāng)前市(shì)场大逻(luó)辑是相对缺乏的，这(zhè)是我们觉得市场脆弱而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社(shè)融信(xìn)贷一季度加速放量(liàng)后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向(xiàng)来看(kàn)，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社(shè)融(róng)信贷看上(shàng)去比去年多，但实际上是比(bǐ)较弱的(de)，比疫(yì)情前的(de)2019、2018年4月社(shè)融都(dōu)要弱。就(jiù)今年的节奏来看，一季度社(shè)融(róng)信贷提(tí)前发力，所以(yǐ)投放巨(jù)大，4月份(fèn)慢慢回(huí)归正常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历了积压(yā)需求暂时释放之后，再(zài)度回归比较(jiào)弱(ruò)的态势，居民中长贷(dài)同(tóng)比比去年(nián)萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可(kě)能(néng)非(fēi)但没(méi)有明显增加(jiā)房贷(dài)的意愿(yuàn)，反而在(zài)加大还贷的量(liàng)，这与前段时间新闻报道的(de)居民提(tí)前(qián)还房贷现象(xiàng)增加的情况一致。另外，根据(jù)不完全(quán)统计的4月部分银行的理(lǐ)财规模变化(huà)，银行理财出现了明显的回流，但在(zài)权益市场(chǎng)上资金(jīn)回(huí)流并不明显，因此极(jí)有可能流到(dào)了低风险低(dī)波(bō)动的相关产品上。这(zhè)说明(míng)无论(lùn)是(shì)对实物投(tóu)资还是金融投资，居民(mín)部门的风险偏好仍有待修复(fù)。因(yīn)此(cǐ)，随着居(jū)民(mín)部门购房欲望下降(jiàng)之(zhī)后，整个(gè)金融部门(mén)其实并不缺钱，但大家都在等(děng)待权益市场系(xì)统性风(fēng)险偏好抬(tái)升的(de)一(yī)个明确的政策或者(zhě)基本(běn)面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀(zhàng)，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前(qián)值(zhí)下降2.5%，通胀(zhàng)维(wéi)持低位，这反映的是国内修复动力偏弱，而(ér)供应总(zǒng)体充足，进而价格维持低迷。我们也(yě)判断在弱(ruò)修复之下，低通胀的特质有(yǒu)望延续(xù)。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环(huán)比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对(duì)充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持(chí)平，环比上涨(zhǎng)0.1%。word中1.5倍行间距相当于多少磅，word1.25倍行距是多少磅从大类分项(xiàng)来看，食(shí)品(pǐn)烟酒、生活用(yòng)品及(jí)服(fú)务、交通(tōng)和通信(xìn)同比涨幅回落(luò)；衣着、居(jū)住、教育文化和娱(yú)乐涨幅较上月(yuè)有所(suǒ)扩大；医疗保健持平，这反映的是普通消费品的(de)需求修复较(jiào)弱，而高端、偏服务(wù)项的消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主(zhǔ)要受上(shàng)年同(tóng)期基数较高影响，同时全球库存周(zhōu)期(qī)去化，制造业(yè)偏(piān)弱(ruò)。生(shēng)产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上游和(hé)中游煤炭开(kāi)采、石油和天(tiān)然(rán)气开采、黑色金属(shǔ)采矿、石(shí)油、煤炭及其他(tā)燃料(liào)加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大拖(tuō)累，电力、热(rè)力(lì)的生产和供应业、纺织服装服(fú)饰业，非(fēi)金属矿(kuàng)采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在低(dī)位(wèi)，我们认为这反映的是(shì)内(nèi)生修复动力较弱。季节性因素以及产业周期带来的食品价格下跌和(hé)生产(chǎn)资料(liào)价格下跌(diē)，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着(zhe)下半年基数下降(jiàng)，经(jīnword中1.5倍行间距相当于多少磅，word1.25倍行距是多少磅g)济逐(zhú)步修复(fù)，通胀有望回升，但我们(men)认(rèn)为通胀(zhàng)短期内也较难(nán)回(huí)到1%水(shuǐ)平之上(shàng)，投资均不需要过度(dù)考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短(duǎn)期来看，物价回落有助于企(qǐ)业刚性成(chéng)本下降(jiàng)，修复盈利能力(lì)，关注通胀的修(xiū)复更多反(fǎn)映的是需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一(yī)步(bù)的策略：反弹概率大，要保持交(jiāo)易的灵活性

　　从上(shàng)述基(jī)本面的分析出(chū)发，我们(men)仍(réng)然维持“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱的交易机会”的判断(duàn)。从(cóng)技(jì)术(shù)面看，当前权益市场(chǎng)的买入(rù)理由是大(dà)盘指数再度接近前(qián)期低位，这为(wèi)我们(men)提供(gōng)了布(bù)局机会，交易的反(fǎn)弹概率在加大。从策略角度(dù)看，投资者需要高度重视交易的(de)灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节(jié)奏的变化，不是(shì)趋(qū)势(shì)和(hé)结构的变化(huà)。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较大(dà)呢？创(chuàng)金合(hé)信基金宏观(guān)策略配(pèi)置团(tuán)队观察各(gè)家分(fēn)析师(shī)对申万各行业2023年归母净(jìng)利润的(de)预测，可以作为(wèi)参考。如果让反(fǎn)弹更扎(zhā)实(shí)一些，预期业绩变化是一个相对可靠的(de)数据。

　　环比上(shàng)周来看，市场对公用(yòng)事业、石油石化、房(fáng)地产(chǎn)等行业基本面较为乐观，预计2023年净(jìng)利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面(miàn)预期有所调整(zhěng)，预(yù)计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士，创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金首席经(jīng)济(jì)学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南(nán)开大学经济学博(bó)士，清(qīng)华大学管理科学与工程博士后(hòu)。学术研(yán)究与(yǔ)教学(xué)以及宏(hóng)观经济走(zǒu)势(shì)、金融产(chǎn)品分析等实务领(lǐng)域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架内(nèi)运(yùn)用财政的(de)视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通(tōng)过资本资产定(dìng)价的方(fāng)式来确定其(qí)价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席(xí)宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金(jīn)合(hé)信基金。此前(qián)履(lǚ)职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类(lèi)资产配(pèi)置(zhì)与择时研究(jiū)。武汉大(dà)学学士(shì)，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济(jì)学博(bó)士后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

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