文：天风宏观宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美(měi)国经济没有大问题，如果一定(dìng)要(yào)从鸡蛋(dàn)里面找骨头(tóu)，那么最大的问题既(jì)不(bù)是(shì)银行业，也不是房地产(chǎn)，而是创投(tóu)泡(pào)沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以(yǐ)及类似几(jǐ)家美国中小银行）和商业地产的情况，就会发现(xiàn)他们的问题其实来源相同——硅(guī)谷银行破产和商业(yè)地产危机(jī)，其实(shí)都是创投泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的主要(yào)问题不在(zài)资(zī)产端(duān)，虽然他(tā)的资(zī)产期限过长，并且(qiě)把资(zī)产过于集中在(zài)一个(gè)篮子里，但事实(shí)上，次贷(dài)危机(jī)后监管对银行特别是(shì)大(dà)银行的资(zī)本管制(zhì)大幅(fú)加强，银行资产端(duān)的(de)信用风险(xiǎn)显著降(jiàng)低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级(jí)风险资本充足率从次贷(dài)危机前的(de)不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题出在负债端(duān)，这并不是他自己的(de)问题，而是储户的问题，这些储户也不是一般散(sàn)户，而是硅谷的创投公司和风(fēng)投。创投泡沫在快(kuài)速加(jiā)息中(zhōng)破灭，一(yī)二(èr)级市场(chǎng)出现倒挂，风(fēng)投(tóu)机构失血的同时从投资项目中撤资，创投(tóu)企业(yè)被迫从硅谷(gǔ)银行(xíng)提取存款(kuǎn)用于补充经营性现金流(liú)，引发了一连(lián)串的挤兑(duì)。

　　所(suǒ)以，硅谷银(yín)行的(de)问题不是“银行”的问题(tí)，而(ér)是“硅谷”的问(wèn)题。就连(lián)同时(shí)出现危机的(de)瑞信，也是在重(zhòng)仓(cāng)了中概(gài)股的对冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大亏损，进而暴露出巨(jù)大的(de)资(zī)产问题。硅谷银行(xíng)的破产对美国银行业来说，算(suàn)不上系统性影响，但对硅(guī)谷的创(chuàng)投圈、以及金(jīn)融资本与创投企(qǐ)业深度结合的这种商业模式(shì)来(lái)说(shuō)，是重(zhòng)大打(dǎ)击(jī)。

　　美国商(shāng)业地产是(shì)创投泡沫破灭的(de)另一个受害(hài)者(zhě)，只不过(guò)叠加了疫(yì)情后(hòu)远(yuǎn)程办公的新趋势。所谓(wèi)的商业(yè)地产危机(jī)，本质也(yě)不是房地产(chǎn)的问题(tí)。仔细看美国商业地产市(shì)场，物(wù)流(liú)仓储(chǔ)供不应求，购物中(zhōng)心已是(shì)昨日黄(huáng)花(huā)，出问题的是写字楼的(de)空置率上升和租金(jīn)下跌。写字楼空(kōng)置问题最突出的地(dì)区是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图等信(xìn)息科技公司(sī)集聚的西海(hǎi)岸，也是受(shòu)到(dào)了(le)创(chuàng)投企业和科技公(gōng)司就(jiù)业疲软的(de)拖累。

　　我们(men)认(rèn)为真正值得讨论(lùn)的问题(tí)，既不是小型银行的缩表，也不是地产的潜(qián)在信用风(fēng)险，而是创投泡沫破灭(miè)会(huì)带(dài)来怎(zěn)样的连锁(suǒ)反(fǎn)应(yīng)？这些反应(yīng)对经济系统会(huì)带来什么影响？

　　第一(yī)，无(wú)论从规模、传染(rǎn)性(xìng)还是影响范围来(lái)看，创投泡(pào)沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和(hé)引发(fā)08年金(jīn)融(róng)危机的房地产泡沫对比，创投泡沫(mò)对银行的影响要小(xiǎo)得多。大(dà)多数科创企业是股(gǔ)权融资，而(ér)不是债权融资，根据(jù)OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权(quán)融资在美国非(fēi)金融企业融资中的占比为(wèi)76.5％，债(zhài)券融(róng)资(zī)和贷(dài)款融资仅占(zhàn)比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国(guó)银行(xíng)并没有(yǒu)统计对科技企业(yè)的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整体企业(yè)贷款占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的(de)14.5％低4个(gè)百分点。由于科创企业和银行体系的相对隔离，创投(tóu)泡沫不会(huì)像次贷危(wēi)机一样(yàng)，通过(guò)金融杠杆和(hé)影子银行，对金融系(xì)统形成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不像(xiàng)房地产是(shì)家庭和企业广(guǎng)泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的(de)局(jú)部财富(fù)毁灭，但不会带来居民和企业(yè)的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科(kē)网泡(pào)沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫时期，科技企业还没找到可(kě)靠的盈利模式。上世纪90年代互(hù)联网(wǎng)信(xìn)息技术的快速发展(zhǎn)以及(jí)美国的信(xìn)息高速公路战略为投资(zī)者勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝(lán)图，早期快速增长(zhǎng)的用(yòng)户量让大家(jiā)相信(xìn)科技企业可以重(zhòng)塑人们的(de)生(shēng)活方式，互联网公司开始盲目追求快速增(zēng)长，不顾一切代价(jià)烧钱抢占市场，资本市场将(jiāng)估值依托(tuō)在点击量上(shàng)，逐步脱(tuō)离了企业的实(shí)际盈利(lì)能(néng)力。更(gèng)有甚者，很(hěn)多公司(sī)其实算(suàn)不(bù)上真正(zhèng)的互联网公司，大量公(gōng)司甚至只是在名称上添加了e-前(qián)缀(zhuì)或是.com后(hòu)缀，就能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美(měi)国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增(zēng)用户数超过100万(wàn)，成为(wèi)全球(qiú)最(zuì)大的(de)因特网服务提供(gōng)商，用户(hù)数达到3500万，庞大的用户群吸引了众(zhòng)多广告客户和商业合作(zuò)伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在(zài)2000年收购了时(shí)代(dài)华纳(nà)。然而好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增(zēng)长缓慢(màn)，同时(shí)拨号(hào)上网业务逐渐被宽带网取代。2002年(nián)四季(jì)度AOL的(de)销售收(shōu)入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出(chū)（多数(shù)为冲减困境(jìng)中(zhōng)的资产），最终净亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达克100的(de)利润率最低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今大型(xíng)科(kē)技(jì)企业的盈利模式(shì)成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创造了高水平的利(lì)润和现金流(liú)，2022年纳斯(sī)达克100的利润率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美(měi)元，科技企业的自(zì)由(yóu)现金流为5000亿美(měi)元，经营活动现金流(liú)占总收入比(bǐ)例(lì)稳(wěn)定在(zài)20％左右(yòu)。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过回购和分红等形式向股东“发(fā)钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破(pò)灭，终结的(de)不是大型科技企(qǐ)业(yè)，而是小型(xíng)创(chuàng)业(yè)企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按照(zhào)市值排名，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公司中净利(lì)润(rùn)为负的比例为(wèi)20％，而(ér)小(xiǎo)公司这一比例为38％，接近大公司的二(èr)倍。此外，大公(gōng)司自由现金流(liú)的中位数水平为4520万美(měi)元(yuán)，而小公司这(zhè)一水平为-213万美元，大公司净利润中(zhōng)位数水(shuǐ)平为2.08亿美(měi)元，而小公司只有2145万(wàn)美(měi)元。大型科技(jì)企业创造利润和现(xiàn)金流的(de)水平明显强于(yú)小型科技企业。

　　至(zhì)少上市的科(kē)技企业在利润和(hé)现(xiàn)金流(liú)表现上显著强于(yú)科网泡沫(mò)时(shí)期(qī)，而投资(zī)银行(xíng)的股票抵押相(xiāng)关业务也主要开(kāi)展在流(liú)动性强(qiáng)的大市值(zhí)科技(jì)股上。未上市的(de)小型科创企(qǐ)业若不(bù)能产(chǎn)生利润(rùn)和现(xiàn)金流，在高利率的(de)环(huán)境下破产概率(lǜ)大大增加，这可能(néng)影响到的是PE、VC等投资(zī)机构，而非(fēi)间接(jiē)融资渠道的(de)银行。

　　这轮加息(xī)周期(qī)导致的(de)创投泡沫破灭，受影(yǐng)响最大(dà)的是(shì)硅谷和华尔(ěr)街的(de)富人群体，以及低(dī)利(lì)率金融资(zī)本与科(kē)创投资深度融(róng)合的商业模式，但很难真正伤(shāng)害到大多数美国居民、经(jīng)营(yíng)稳健的银行业和(hé)拥有自我造血能(néng)力的大(dà)型科(kē)技公司。本轮(lún)加息周期带来(lái)的(de)仅仅(jǐn)是库存周期的(de)回(huí)落，而(ér)不是广泛和持久(jiǔ)的(de)经(jīng)济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全(quán)球经(jīng)济(jì)深度衰退，美联储(chǔ)货币政策(cè)超预期紧缩，通胀超预期(qī)

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