文(wén)：天风宏观(guān)宋雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经济(jì)没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最大的问题既不是银行业，也不是(shì)房地(dì)产(chǎn)，而(ér)是创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银(yín)行（以及类似几家美(měi)国中小银行）和商业地产的情况，就会发现他们的问题(tí)其实来源(yuán)相同——硅(guī)谷银行破产和商(shāng)业地产(chǎn)危机(jī)，其(qí)实都是创投泡沫(mò)破灭(miè)的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产(chǎn)端，虽(suī)然他的资产期限过长，并且把资产过(guò)于(yú)集(jí)中在一个(gè)篮子(zi)里(lǐ)，但事实上(shàng)，次(cì)贷危机后(hòu)监(jiān)管对银行特别是大银行(xíng)的资本管制大幅加强，银(yín)行资产端的信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足(zú)率(lǜ)从次贷(dài)危机前的不(bù)到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题(tí)出在负债端，这(zhè)并不是他(tā)自(zì)己的问题(tí)，而是(shì)储户的问题，这些储户也不(bù)是一(yī)般散户，而(ér)是硅谷的创投(tóu)公司和风投。创(chuàng)投泡(pào)沫在快速加息(xī)中破灭(miè)，一二级(jí)市(shì)场出现(xiàn)倒挂，风投机构失血(xuè)的同(tóng)时从(cóng)投资项(xiàng)目中撤资，创(chuàng)投企业(yè)被(bèi)迫从(cóng)硅谷(gǔ)银行提取存款(kuǎn)用于补充(chōng)经(jīng)营性现金流，引发(fā)了一连串(chuàn)的挤(jǐ)兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就(jiù)连同时出现危机(jī)的瑞信，也(yě)是在重仓了中(zhōng)概股的对冲基(jī)金Archegos上出现(xiàn)了(le)重大亏损，进(jìn)而暴露出巨大的资产(chǎn)问题。硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行的破产对美国银行(xíng)业(yè)来说，算不上系统性影响，但(dàn)对硅谷(gǔ)的创投圈、以及金(jīn)融资本与创投企业深度结合的这种商业(yè)模式来(lái)说，是重大打击。

　　美国商业地(dì)产是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了(le)疫情后(hòu)远程办(bàn)公的新趋势。所(suǒ)谓的商业(yè)地产(chǎn)危机，本质也(yě)不是房(fáng)地产的问(wèn)题。仔细看美国商业(yè)地(dì)产(chǎn)市场(chǎng)，物流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写字楼(lóu)的空(kōng)置率上升(shēng)和租金下(xià)跌(diē)。写字楼空置问题最突出的地区是湾(wān)区、洛杉矶和西雅图等信息科技(jì)公(gōng)司集(jí)聚的西海岸，也是受到了创投企业(yè)和(hé)科技公司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为(wèi)真(zhēn)正值(zhí)得(dé)讨论的问题(tí)，既不是(shì)小型银行的(de)缩表，也不是地(dì)产的潜在信用风险，而是创投(tóu)泡沫破灭(miè)会带来怎样的连锁(suǒ)反应？这些反应对经济系统(tǒng)会(huì)带来什么影响？

　　第一，无论从规(guī)模、传染性还(hái)是影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破灭都不会带来(lái)系统性危机(jī)。

　　和引发08年(nián)金(jīn)融危机的房地产泡(pào)沫(mò)对比，创投泡沫对(duì)银行的影响要小得多(duō)。大多数科创企(qǐ)业是(shì)股权融资，而不是(shì)债权融资，根(gēn)据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国非金(jīn)融企业(yè)融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科(kē)技企业的贷款(kuǎn)数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企业(yè)贷款(kuǎn)占其资产的比例为(wèi)10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个百分(fēn)点。由于(yú)科(kē)创企业和银行体系的(de)相对隔离，创(chuàng)投泡沫不会像次(cì)贷危(wēi)机一(yī)样，通过(guò)金融(róng)杠杆和影子(zi)银行，对金融系统形(xíng)成(chéng)毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股(gǔ)也不像房地产是家(jiā)庭和(hé)企业广泛持有的(de)资(zī)产(chǎn)，所以创投泡沫破(pò)灭(miè)会(huì)带来硅谷(gǔ)和华尔街的局部财富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫(mò)时期(qī)，科技企业(yè)还没(méi)找到可靠(kào)的盈利模(mó)式。上世纪90年代(dài)互联网(wǎng)信息技术的快速发(fā)展以及美国的(de)信息(xī)高速公(gōng)路(lù)战略为投资(zī)者勾勒(lēi)出(chū)一幅美好的蓝图，早(zǎo)期快速(sù)增(zēng)长的用户(hù)量让大家相信科技企业可以重塑人们的生活方式，互联网公司开始盲目追求快速增(zēng)长(zhǎng)，不顾一切代价(jià)烧钱抢占市(shì)场，资本市场(chǎng)将估值依(yī)托(tuō)在点击量上(shàng)，逐步(bù)脱离了企业(yè)的实际盈利能(néng)力。更(gèng)有甚者，很多公(gōng)司其(qí)实算不上(shàng)真(zhēn)正的互联网公(gōng)司，大量公司甚至只是在名称上添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让(ràng)股票价格上涨。云肖是哪几个生肖 云属于什么生肖t>

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数(shù)超(chāo)过100万，成(chéng)为全球(qiú)最大(dà)的因(yīn)特网服务(wù)提供商，用户数达到3500万，庞(páng)大的(de)用户群吸引了众多(duō)广告客户(hù)和商业合作伙伴，由此(cǐ)取得了丰(fēng)厚的收入，并在(zài)2000年收购了(le)时(shí)代华纳。然而好(hǎo)景不(bù)长，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被(bèi)宽(kuān)带网取(qǔ)代(dài)。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出（多数(shù)为(wèi)冲减困境(jìng)中(zhōng)的资(zī)产），最终净亏损(sǔn)达到(dào)了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳(nà)斯达(dá)克100的利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行(xíng)业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业的自由现金流为-37亿美元(yuán)。如今大(dà)型科技企业的盈利模(mó)式成熟稳定，依靠在(zài)线广告(gào)和云业务收(shōu)入创造了高水平(píng)的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率(lǜ)高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿(yì)美元，科技企(qǐ)业的自由现金流为(wèi)5000亿美(měi)元，经营(yíng)活动(dòng)现金流占总收入(rù)比例稳定在20％左右(yòu)。相(xiāng)比2001年(nián)科(kē)技企(qǐ)业还在向市场“要钱”，当前科(kē)技企业主要通过回购和分(fēn)红等(děng)形式(shì)向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭(miè)，终结的不是大(dà)型科(kē)技(jì)企业，而是小型(xíng)创业(yè)企业。

　　考察(chá)GICS行业分(fēn)类下信息技术中的3196家企(qǐ)业，按照市值(zhí)排名，以前30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年(nián)大公司中净(jìng)利(lì)润为负(fù)的比例为20％，而小公司这一比例(lì)为38％，接近大公司的二倍。此外，大(dà)公司自由(yóu)现金流的(de)中(zhōng)位数水平为(wèi)4520万(wàn)美元(yuán)，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净利润(rùn)中位数水平为2.08亿美元，而(ér)小公司只有2145万美(měi)元(yuán)。大型科技企业创造利润和现金流的水平明显强于小型科技企业。

　　至少上市的科技(jì)企业在利润(rùn)和现金流表(biǎo)现(xiàn)上显著强于科网泡沫时期(qī)，而投资银行的股票抵押相关业(yè)务(wù)也主要开(kāi)展(zhǎn)在(zài)流(liú)动性强的大市值科技股上。未上市的小型(xíng)科(kē)创企业若不能产(chǎn)生利润和(hé)现金(jīn)流，在(zài)高利率(lǜ)的环(huán)境下破产概率大大(dà)增加，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等投(tóu)资机构(gòu)，而非间接融资(zī)渠道(dào)的银行。

　　这(zhè)轮加息周期(qī)导致的创投泡沫破灭，受(shòu)影响最(zuì)大的是硅谷(gǔ)和华尔街(jiē)的富人群体，以及低利率金融资本与科创(chuàng)投资深度融合的商(shāng)业模式(shì)，但很难真正伤害到大多数美国居(jū)民、经营稳健的银(yín)行业和拥有自(zì)我造(zào)血(xuè)能(néng)力的大型科技公司。本轮加息周期带(dài)来的仅仅(jǐn)是库存周期(qī)的(de)回(huí)落(luò)，而(ér)不是广泛和持(chí)久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提(tí)示

　　全球经济深度(dù)衰退，美联储(chǔ)货币政策超(chāo)预(yù)期(qī)紧(jǐn)缩，通胀超预期(qī)

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