分(fēn)析师：李超(chāo) / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研究(jiū)团(tuán)队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　2023年(nián)4月，信贷(dài)、社融(róng)、M2数据转弱(ruò)符(fú)合我们预期。我们(men)想继续提(tí)示居民超额(é)储蓄大概率仍会(huì)继(jì)续积累，较难大(dà)量释(shì)放至消费(fèi)、购房(fáng)。结合4月居(jū)民存(cún)款数据，我(wǒ)们估(gū)算的2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)体量已增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相比去年末(mò)继续增(zēng)加1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说，即使疫(yì)情因素消(xiāo)退(tuì)，居民(mín)仍在积累超额储蓄。我们(men)认(rèn)为，经(jīng)济结构(gòu)转型(xíng)升(shēng)级(jí)是导(dǎo)致居(jū)民对未来收入预期悲观(guān)的根本性原因，疫情在一定程(chéng)度(dù)上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居(jū)民超额储(chǔ)蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程。对(duì)于(yú)后(hòu)续信用表现，预(yù)计二(èr)季度市(shì)场对宽信用的预期波(bō)动或(huò)明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期，对于政策工具，我们判(pàn)断二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定布局 工具条上设置固(gù)定宽(kuān)高背景可以设(shè)置被包含可以完(wán)美对齐背景图和文(wén)字以(yǐ)及制(zhì)作自己(jǐ)的模板(bǎn)

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民(mín)币(bì)贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我们的预测值7000亿(yì)元基本一致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平前值于11.8％。我们(men)在4月(yuè)11日(rì)的(de)报(bào)告《3月金融(róng)数据(jù)：一季度的强劲信(xìn)贷对(duì)后续或有透(tòu)支》中提示了一季度信贷的大体量投放或对(duì)后续信(xìn)贷形(xíng)成一定透支，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结(jié)构(gòu)呈现企业强、居民弱(ruò)特征：住户(hù)贷款减少(shǎo)2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)增加6839亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)约1055亿元，其(qí)中，短期贷款(kuǎn)减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿元(yuán)，同比(bǐ)变动(dòng)分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿(yì)元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增(zēng)加6669亿元，是(shì)过(guò)往历年4月的最高值（有数据以来(lái)），占4月企业贷款增量、总(zǒng)贷(dài)款增量的比重达(dá)到(dào)97.5％和92.8％的(de)较(jiào)高水平。去年4月受(shòu)疫情影响(xiǎng)，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的(de)最(zuì)高值。我们(men)认为基建、制造(zào)业（尤其是科创、绿色）、普惠(huì)小(xiǎo)微等领域是主要投向，地(dì)产为边际增量。根(gēn)据央(yāng)行4月(yuè)20日(rì)新闻发布会披露数据，一季度基(jī)建中长期贷款新(xīn)增2.16万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增7771亿元；制造(zào)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年年(nián)报业绩(jì)发布会上表示今年绿色、基建、科(kē)创将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业(yè)存单利差（6个月）持续震荡(dàng)下行，体现(xiàn)银行一定程度“冲票据”，但(dàn)由于去(qù)年该状况更为突出(chū)，因此“票据融资”项目(mù)仍录(lù)得(dé)大幅同比(bǐ)少增(zēng)。值得(dé)注意的(de)是，票据-同存利差4月(yuè)末略有上(shàng)行(xíng)，体现供需关系略有(yǒu)反转，相(xiāng)关市(shì)场观点认为信(xìn)贷或有走强，但我们(men)在5月1日发布(bù)的报告《4月数(shù)据预测：价(jià)格向下，盈利承(chéng)压(yā)，制造(zào)业投(tóu)资放缓》中提示，其并非是银(yín)行卖盘大幅增(zēng)加，而是(shì)来自企业贴现量增加(jiā)所致（票(piào)据(jù)利率下行导致企业贴现意愿增强(qiáng)），全月看，利差下(xià)行幅(fú)度达77BP，或反映(yìng)4月信贷(dài)相对较弱，此观点(diǎn)得(dé)到(dào)验证。

　　4月(yuè)居(jū)民端贷款即使有去年(nián)的低(dī)基数(shù)，仍(réng)然表现较(jiào)弱，尤其(qí)是地产销售(shòu)高频(pín)回落对应(yīng)的居民中长期贷款(kuǎn)再次出现同比(bǐ)少增，居民短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)同比多增幅度也明显走弱，与我们(men)对消费、地产销售相对(duì)审慎的观点相一(yī)致(zhì)。展望后续，低基(jī)数或使得居民贷款多月仍有一定同(tóng)比(bǐ)改(gǎi)善，但较(jiào)难(nán)大幅回(huí)暖。

　　4月非银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷款季节性(xìng)大增，且银行间(jiān)体(tǐ)系(xì)流动(dòng)性(xìng)保持合(hé)理充裕，数据(jù)较高，也进(jìn)一步导致(zhì)社融(róng)口径(jìng)信贷(dài)明显低于人(rén)民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿，同(tóng)比略多增

　　4月社(shè)会融资规(guī)模增(zēng)量为1.22万亿(yì)（同比(bǐ)多增2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社(shè)融(róng)增速持(chí)平(píng)前值于10％。

　　结构(gòu)上(shàng)，4月(yuè)同比多增主要(yào)来自未贴现银(yín)行承兑汇票(piào)、人民币贷(dài)款(kuǎn)、政府(fǔ)债(zhài)券、非标项目及外币贷款。4月未贴(tiē)现(xiàn)银(yín)行承兑汇票减少1347亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元(yuán)，去年(nián)4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表(biǎo)外票据基(jī)数(shù)较(jiào)低，而今年经(jīng)济弱修(xiū)复的(de)情况下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷(dài)款增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币减(jiǎn)少319亿元(yuán)，同比(bǐ)少减441亿(yì)元，与进(jìn)口(kǒu)相关度较高(gāo)，表(biǎo)现也较为匹配(pèi)。政府(fǔ)债券净融资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多(duō嫡仙出自哪里，嫡仙怎么读音念di)增85亿(yì)元，走势稳(wěn)健，边际(jì)增(zēng)量或来自公积金(jīn)贷款；信托贷款增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信托(tuō)贷款主要受地产金(jīn)融政(zhèng)策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷(dài)款、信托贷款等存(cún)量(liàng)融资(zī)合理展期(qī)”，金融机构继续积极落实，支撑信(xìn)托贷(dài)款数据，且融资类信托若依(yī)据(jù)存量比例压(yā)降(jiàng)，则(zé)每(měi)年(nián)压(yā)降规(guī)模也是同比减(jiǎn)少(shǎo)的。

　　4月社融(róng)结(jié)构(gòu)中(zhōng)同比少增主要是直(zhí)接融资项目：企(qǐ)业债券净融资2843亿元，同比(bǐ)少(shǎo)809亿元；非金融企业境内股票融(róng)资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信用债收益率低位、企业债(zhài)务(wù)融资需求回暖的(de)影响，企业(yè)债券融资稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行(xíng)0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们(men)的预(yù)测值完(wán)全一致(zhì)，wind一致(zhì)预(yù)期为12.6％。其中，财政支(zhī)出(chū)大概率(lǜ)保持前置(zhì)使得(dé)M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数(shù)走高使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今年4月地产销售(shòu)边际转弱，但(dàn)4月(yuè)末(mò)已进入五(wǔ)一(yī)假期，受益于居民(mín)消费、出行(xíng)活跃度提高，居民(mín)储蓄存(cún)款部(bù)分(fēn)转(zhuǎn)为企业活(huó)期存款，推升(shēng)M1增速，完全符合(hé)我们的预期。M1的主要影(yǐng)响因素(sù)是(shì)企业活期存款(kuǎn)，其与消费类相关(guān)行业的现金流直接关(guān)联，由于我们判断居民消(xiāo)费、购房活动修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增(zēng)速大概率逐步上行，但速(sù)度(dù)较为缓慢。

嫡仙出自哪里，嫡仙怎么读音念di　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍(réng)处高位，这(zhè)与2020年、2022年(nián)表现相似，体(tǐ)现经(jīng)济修复的(de)结构性失(shī)衡(héng)，三四线城(chéng)市(shì)及农村地(dì)区经济改善略(lüè)弱，导致持(chí)币需求增(zēng)加。

　　>>居民(mín)超(chāo)额储蓄仍在(zài)继续(xù)积累(lèi)

　　我们想(xiǎng)继续提示居民(mín)超额(é)储蓄仍(réng)在继(jì)续积累，预计未(wèi)来较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量(liàng)已增长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)较上月(yuè)继(jì)续(xù)增加(jiā)约5000亿元，相比(bǐ)去年末(mò)则已大幅增加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在积累(lèi)超(chāo)额储蓄，这符(fú)合我们此前的(de)判断(duàn)。我们认(rèn)为，经(jīng)济结构(gòu)转型升级是导致居民对未来收(shōu)入预期(qī)悲观的(de)根本性原因，疫情在一定程(chéng)度(dù)上掩盖了其影响(xiǎng嫡仙出自哪里，嫡仙怎么读音念di)，也因(yīn)此(cǐ)居民超额储蓄的(de)释放将是一个较为(wèi)缓慢(màn)的过程(chéng)。

　　4月(yuè)人民(mín)币存(cún)款减(jiǎn)少4609亿元(yuán)，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中(zhōng)，住(zhù)户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存款增(zēng)加5028亿元，非银行业金融机(jī)构(gòu)存款增加2912亿(yì)元。

　　虽(suī)然居(jū)民(mín)存(cún)款大(dà)幅回落，但我们(men)认(rèn)为主要是由于(yú)季节性，这与银行(xíng)季末冲(chōng)存款、季初(chū)居民存款资金重新流入理(lǐ)财产(chǎn)品相关；同时，今年(nián)也受(shòu)假期影(yǐng)响，4月(yuè)末已进入五(wǔ)一假期，居(jū)民消费活动使得储蓄(xù)得到(dào)部分释(shì)放（另(lìng)一个(gè)角度观(guān)察，4月受企业缴税(shuì)影响，也是企(qǐ)业存款的季节(jié)性小月，但今(jīn)年4月企业存款增加(jiā)1408亿元，高于(yú)前两年，我们认(rèn)为就是受五一假期影(yǐng)响，与M1增速上行(xíng)相(xiāng)呼应）。但总体看，4月(yuè)居(jū)民储蓄(xù)的(de)回落幅度相(xiāng)对过(guò)往(wǎng)历(lì)年(nián)4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.57万亿，下(xià)行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计(jì)二季度货(huò)币政策主要体现结(jié)构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的(de)大规(guī)模(mó)投放或(huò)对(duì)后续月份有所透支，二季度市(shì)场对宽信用的预期波动或明显加大(dà)，可能形成信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年银(yín)行“开门红”意愿较强，并普(pǔ)遍担(dān)忧后续利率继(jì)续(xù)下行带来(lái)的净息差压(yā)力(lì)，因此(cǐ)倾向于在(zài)年初(chū)增(zēng)加信贷投放(fàng)，这会(huì)导(dǎo)致后续的信贷额度在一(yī)定(dìng)程(chéng)度上受(shòu)限。

　　其(qí)二，4月末政治局会议对货币政策(cè)定调是“稳健(jiàn)的货币政策要精准有力，形成扩(kuò)大(dà)需求的合力”，政策基调和(hé)表述延续了去年底中央经(jīng)济工作会议的部署，我们认为“精准有(yǒu)力(lì)”更加强调货(huò)币政策的结(jié)构性发力，即(jí)精准滴(dī)灌、定向支持。预计(jì)二季度(dù)货币政(zhèng)策将以(yǐ)结构性调控(kòng)为主(zhǔ)，再贷款仍(réng)将(jiāng)发挥主导作用。根据央行官方数据，截(jié)至今年3月(yuè)末，我国结(jié)构(gòu)性(xìng)货币(bì)政策(cè)工具(jù)余额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得注(zhù)意的是，央行于(yú)1月、2月分别(bié)新创(chuàng)设房企纾困专(zhuān)项再贷款、租赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支(zhī)持计划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地(dì)产领域，体现(xiàn)维稳意(yì)图。我们预计央行(xíng)后续(xù)将继(jì)续强化对制造(zào)业、科技(jì)、小(xiǎo)微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信(xìn)贷极高值，而7月是极低值(zhí)，即二(èr)、三季度的相(xiāng)邻(lín)月份间的信贷表现(xiàn)波动较(jiào)大，这也将(jiāng)对(duì)今年的各月(yuè)构(gòu)成(chéng)差(chà)异化的基数影响。预(yù)计5、6月信(xìn)贷同(tóng)比压力较大，未来(lái)的三个季(jì)度合计看，信贷增量(liàng)或有同比少(shǎo)增，信(xìn)贷增速(sù)也(yě)将是逐步(bù)小(xiǎo)幅回落的趋(qū)势，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对全(quán)年(nián)信贷体量的(de)判断，我们测算一季度信贷增量占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其中也隐含了对下半年可能再(zài)次降(jiàng)准的(de)判断。由于下半年经济下行及失业压力均可能(néng)加大(dà)，降准体(tǐ)现稳(wěn)增(zēng)长保就(jiù)业诉求(qiú)，8月起(qǐ)MLF到(dào)期量较大，可(kě)能有降准时间窗口。对于(yú)降息(xī)，预计美(měi)联储可能在(zài)四(sì)季度进(jìn)入降息周期(qī)，中美两国基本面差+货(huò)币(bì)政策差收敛，我国将(jiāng)出(chū)现国际收支、汇(huì)率改善机会，货币政策(cè)宽松(sōng)空(kōng)间进一(yī)步打开(kāi)，形成(chéng)降息预期。

　　对于社融，预计1月社融(róng)9.4％的(de)增速(sù)水平即(jí)为(wèi)全年(nián)低点，在(zài)企业债券、表外(wài)票据(jù)有(yǒu)望(wàng)同比多增的情况下，预计社融(róng)增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配；预(yù)计(jì)年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及地产领域风险加剧，居民(mín)消(xiāo)费(fèi)及(jí)购房情绪(xù)进(jìn)一(yī)步恶(è)化，后续宽信用持续(xù)不及预期。

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