文丨明明(míng) 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨(kuà)季结束后资金利(lì)率(lǜ)自低位持续上行，即便税期结束(shù)，资金利率却仍未回落，反而进一(yī)步走高。我们(men)认为主要是源于：①货币政(zhèng)策力度边际(jì)转弱；②税期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况(kuàng)较好(hǎo)，导致银行资金融出意愿(yuàn)与能力降低。③资金较(jiào)为拥挤导致债市敏(mǐn)感度增加(jiā)。考虑假期和(hé)月(yuè)末因(yīn)素，预计短期内，资金利率下(xià)行(xíng)空间有限，波动幅(fú)度加大，建议(yì)投资者关(guān)注资金面(miàn)的(de)边际变(biàn)化，警惕流动(dòng)性大幅(fú)收紧对债市情绪以及(jí)头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资(zī)金利率(lǜ)持续上行。

　　跨(kuà)季(jì)结(jié)束后资金利率(lǜ)自低位持续(xù)上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而(ér)税(shuì)期结束后却并未(wèi)回落(luò)，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度更(gèng)大。从隔夜利率(lǜ)角度观察，银行与非银(yín)机(jī)构(gòu)间流动性分层(céng)现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的(de)期(qī)限利差(chà)也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们认为(wèi)税(shuì)期结(jié)束(shù)，资(zī)金(jīn)不松(sōng)，主要(yào)有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚(jiān)持以我为主、自考成绩查询时间是什么时候开始，自考成绩查询时间是什么时候查px;'>自考成绩查询时间是什么时候开始，自考成绩查询时间是什么时候查稳字当头，保持(chí)货币信贷合(hé)理(lǐ)增长，确保利率水平合适，在追求经(jīng)济提振的同(tóng)时，也(yě)注重防范市场(chǎng)过热带来(lái)的(de)金(jīn)融风险(xiǎn)。在满足广(guǎng)义(yì)流动(dòng)性供需匹配的前提下(xià)，货币工具力度可能会有所回(huí)摆。从央行的具体操(cāo)作(zuò)上(shàng)来看，MLF小幅增量续做，逆回购投(tóu)放(fàng)低量(liàng)操作，结(jié)构(gòu)性工具“有进有退”，均预(yù)示(shì)后续政(zhèng)策(cè)将更加“精准(zhǔn)有力”，流(liú)动性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致(zhì)银行资金融出(chū)意愿(yuàn)与能(néng)力降低(dī)。

　　4月18到19日(rì)税(shuì)期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款可能(néng)对银行间流动性带来了一定的压力。此外，参考近(jìn)期票据利率(lǜ)走势，预计信贷增速较(jiào)一季度将会有(yǒu)所放缓，但4月预计仍将保持同比多增(zēng)的态势。税(shuì)期(qī)缴款叠加信贷投放，银行系统(tǒng)整(zhěng)体资金流出，因此(cǐ)向同业融(róng)出的意愿和能力有所降低(dī)。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤可能会导致债(zhài)市(shì)脆弱(ruò)性和敏感度增加，且投资者对于(yú)未来(lái)一个月资金利率上(shàng)行的担忧增加。

　　从质(zhì)押式回购成交量(liàng)和我们测(cè)算的杠杆率来看，虽然上周受资金(jīn)收(shōu)紧影响，加杠(gāng)杆情绪有(yǒu)所降温(wēn)，但(dàn)依然处于历史(shǐ)相(xiāng)对积极的水(shuǐ)平，导致(zhì)债市敏感(gǎn)度增加。此外(wài)投(tóu)资者对货(huò)币政策力度以(yǐ)及跨月资(zī)金面情况仍存担(dān)忧，使得(dé)市场上对于(yú)未(wèi)来(lái)一个月内资金价格上行(xíng)的预期(qī)更为强(qiáng)烈。

　　▍后(hòu)市展望：五(wǔ)一假(jiǎ)期(qī)临近，回购资金的期限被动拉(lā)长，利率下行空间(jiān)有限。

　　月末往(wǎng)往财政集中(zhōng)支出，向市场释放资金；但跨月前夕银行资(zī)金融出意愿一般(bān)较(jiào)低(dī)，预计资金波动(dòng)幅度较大。对于债(zhài)市而(ér)言(yán)，短期交易主线或延续政策与基本面预期交易，预(yù)计(jì)利率以震荡走势为主，建议投资者关注资(zī)金(jīn)面的边际变化，警惕(tì)流(liú)动性大(dà)幅收紧(jǐn)对债市情绪以(yǐ)及头寸(cùn)管理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币政策不及预期；经济复(fù)苏节奏(zòu)不及预(yù)期(qī)；银行间市场流动性(xìng)过(guò)快收紧(j自考成绩查询时间是什么时候开始，自考成绩查询时间是什么时候查ǐn)。

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