平(píng)安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等(děng)价格平稳。从(cóng)CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月住房租(zū)金(jīn)拉动较(jiào)3月小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀(zhàng)数据(jù)公布后(hòu)，市场(chǎng)对(duì)政策利(lì)率(lǜ)预期小幅下修，CME利(lì)率期(qī)货市(shì)场预计6月不加(jiā)息概(gài)率(lǜ)升(shēng)至(zhì)90％以上(shàng)，且(qiě)进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均(jūn)环比增速的(de)0.23％。原因在(zài)于，能源价(jià)格(gé)回落对(duì)CPI的拖累显著下(xià)降，以及二(èr)手车价格止跌回升。这说明，供给改善带来(lái)的利(lì)好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理(lǐ)解，美国核心通(tōng)胀(zhàng)的韧性与居民消费的(de)韧性相匹配。一季度美国机动车和零部(bù)件等消费明显增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车价格分项的(de)反弹相(xiāng)匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险(xiǎn)值(zhí)得关注(zhù)。今年二季度(dù)，由于基数(shù)原因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场(chǎng)很容易(yì)对(duì)美国通胀回落持乐(lè)观(guān)看法，并忽视通胀(zhàng)环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后，基数效应(yīng)利好不再，在基(jī)准情形(xíng)下(xià)，美国标(biāo)题通胀率(lǜ)很可能(néng)企稳。我们(men)进一(yī)步提示下(xià)半年美国通胀超预期上(shàng)行的(de)可(kě)能(néng)性：第一，汽车价(jià)格可能超(chāo)预(yù)期(qī)上(shàng)行。一季度美国汽车消费回升，可能夯实汽(qì)车制(zhì)造商的财务状况，并限(xiàn)制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国汽车制造商存货(huò)量同(tóng)比增速快速(sù)下降(jiàng)。第(dì)二，房租回落(luò)可(kě)能再度(dù)滞后(hòu)。目前市场预期(qī)下半年美国(guó)住房租金(jīn)回落。然而，历史上(shàng)美国房(fáng)价与(yǔ)租金的(de)相关性并不(bù)稳(wěn)定。考虑到当前美国房屋空(kōng)置率(lǜ)更(gèng)处(chù)于历史最低水平，住房供给的紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金(jīn)回落的斜率(lǜ)。第三，能源价格可(kě)能受(shòu)供给扰(rǎo)动而超预期反弹。全球能源需(xū)求维持强劲；欧佩(pèi)克+频(pín)繁出(chū)手呵护油价，未来也不排除采取(qǔ)新的行动；欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下(xià)半年(nián)美(měi)国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果(guǒ)当前浓厚的(de)降(jiàng)息预期(qī)被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能(néng)需要(yào)重估美联储长时间保持(chí)高利率对经济的(de)负面(miàn)影(yǐng)响，继而可能进一步计入中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应地，美股调(diào)整压力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期上修时(shí)期，美(měi)债利率和美元指数可(kě)能阶段企稳(wěn)，黄金(jīn)价格(gé)可能(néng)阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融(róng)风险超预(yù)期(qī)上升，美国经济超预期下(xià)行(xíng)，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期(qī)回(huí)落，市(shì)场进(jìn)一步押(yā)注美联(lián)储6月不加息、下(xià)半年降(jiàng)息。但值得(dé)注意的是，2023年以来，美(měi)国通胀回(huí)落速度比2022下(xià)半年(nián)更(gèng)慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们认为，美(měi)国(guó)通胀(zhàng)风险或在下半年，当基数效应利好不(bù)再(zài)，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超预期反(fǎn)弹。具体地，下半年汽(qì)车价格回升、住房租金回(huí)落滞后(hòu)、以及能源价格反弹的风险(xiǎn)均值得关注。若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储将较难降息，美国中期经济(jì)衰(shuāi)退风险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于前(qián)值和预期，核心(xīn)CPI同比持平(píng)于预期、低于(yú)前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结(jié)构上，住房租金、二(èr)手车(chē)、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保临平职高有哪些专业是大专，临平职高有哪些专业是大专3十2健等价(jià)格平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与外(wài)出食品价(jià)格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于前值(zhí)-2.3％；能源商(shāng)品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季(jì)的影(yǐng)响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价(jià)格环(huán)比0.6％，高(gāo)于前(qián)值0.2％，是(shì)自2022年(nián)中(zhōng)期(qī)以来最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租金环比0.5％，低(dī)于(yú)前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月住(zhù)房租(zū)金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉(lā)动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源(yuán)分项连续(xù)第二(èr)个(gè)月拖累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分(fēn)项的拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至0.2％；除(chú)上述(shù)分项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布(bù)后，市场对政策利率预期小幅下修，美(měi)股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数(shù)小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停(tíng)止加息的概率，由前(qián)一天的78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至91.5％；12月(yuè)议息会议(yì)的加权(quán)平(píng)均(jūn)利(lì)率预期为(wèi)由(yóu)前一天的4.36％降(jiàng)低至(zhì)4.26％，即市场进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯(sī)达克指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率(lǜ)全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上扬的(de)原(yuán)因在于(yú)，核心通胀仍然维持高位，而能源价格回落(luò)对CPI的(de)拖累显著下降：2022下半年国际能(néng)源(yuán)价格(gé)高(gāo)位回(huí)落，美国(guó)CPI能源(yuán)分项平均环比(bǐ)下降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年以(yǐ)来(lái)能源价格基(jī)本企稳，能源分项平均环比仅(jǐn)下降(jiàng)0.4％。核心通胀方(fāng)面(miàn)，最重要的(de)住(zhù)房租金环(huán)比(bǐ)增(zēng)速维持(chí)高位，而二手车价格止(zhǐ)跌回(huí)升，并抵消(xiāo)了医疗(liáo)保健(jiàn)价格回(huí)落的利好。我们在(zài)此前报告中(zhōng)已提示，在美国通胀结构中，供(gōng)给因素改善效果边际减弱，而需求因素(sù)没有明(míng)显降温，使(shǐ)得(dé)通(tōng)胀回落的幅度存疑（参考报告《美(měi)国通胀压(yā)力反(fǎn)复》等(děng)）。

　　需要(yào)指出的是(shì)，美国(guó)核(hé)心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美(měi)国(guó)个人(rén)消费(fèi)支出环比大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季(jì)度美国GDP环比折年率的贡献高(gāo)达(dá)2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务消(xiāo)费维持强(qiáng)劲，而耐用品消费明显回升，尤(yóu)其机动车和(hé)零部件等消费明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二(èr)手(shǒu)车和(hé)卡(kǎ)车分项的(de)反弹相匹(pǐ)配。美国居民消(xiāo)费的韧性，不仅得益于尚未(wèi)耗尽的超额储蓄(xù)、薪资增(zēng)长和家庭资(zī)产负债(zhài)表健康等，也可能来自居(jū)民收(shōu)入和财(cái)富分配的(de)改(gǎi)善、财产性利息收(shōu)入的上(shàng)升、实(shí)际收入上升和消费预期改(gǎi)善等多方因(yīn)素加持（参考报(bào)告《对(duì)美国消费(fèi)韧性的三点思(sī)考(kǎo)——兼评(píng)美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险(xiǎn)值得(dé)关(guān)注

　　今(jīn)年下半年，美国通胀超预(yù)期(qī)上行(xíng)的风险值得关注。综(zōng)合考虑美国经济(jì)下(x临平职高有哪些专业是大专，临平职高有哪些专业是大专3十2ià)行与通胀黏(nián)性，我(wǒ)们的基准假(jiǎ)设是(shì)，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平均或(huò)在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即(jí)考虑(lǜ)美国(guó)需(xū)求走弱的影响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏(nián)性更强或发(fā)生新的供(gōng)给(gěi)冲击(jī)等。假设年内(nèi)美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味(wèi)着，在二(èr)季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环(huán)比(bǐ)保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在(zài)此期间，市场很(hěn)容易(yì)对(duì)通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视美国(guó)通胀(zhàng)环比(bǐ)走(zǒu)势的韧性(xìng)。但(dàn)三季度以(yǐ)后，基数效应利(lì)好不(bù)再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀率很可能(néng)企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进(jìn)一(yī)步提示下半年(nián)美国通胀超(chāo)预期上行(xíng)的可能(néng)性。

　　第一(yī)，汽(qì)车价格可能超预(yù)期上行。受2021年初财政刺(cì)激利好，美国汽(qì)车等耐用品消(xiāo)费(fèi)一度(dù)爆(bào)发式增长，但自2021年下半(bàn)年(nián)以(yǐ)来逐渐冷(lěng)却。然而，目前有迹象(xiàng)表(biǎo)明，美国汽车消费(fèi)需求(qiú)并未(wèi)完全(quán)“透(tòu)支”。2023年以来，随着国(guó)际供(gōng)应(yīng)链(liàn)继(jì)续修复，加上多(duō)数电(diàn)动汽车企业打响(xiǎng)“价格战(zhàn)”，美国汽车消费企稳回升(shēng)。2023年一季度，美(měi)国机动车和零部(bù)件消(xiāo)费(fèi)同比增长4.4％，在(zài)连(lián)续六个季度负增长后实现正(zhèng)增(zēng)长。更高频的数据(jù)也印(yìn)证了美(měi)国汽(qì)车(chē)消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月(yuè)加快增(zēng)长。汽车销售(shòu)回暖会夯实汽车制造商的(de)财务状况，也会限制其(qí)继续降价(jià)的(de)空间。此(cǐ)外，美国商务(wù)部数据显(xiǎn)示(shì)，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数(shù)字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗示未来(lái)汽(qì)车供(gōng)给压力可能上升。因此在下半年，美(měi)国汽车销售数量和价格均可能(néng)超预期(qī)上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可(kě)能再度滞后(hòu)。历史数据显示(shì)，美(měi)国房价（OFHEO单独(dú)购房价(jià)格指数）同比领(lǐng)先CPI住房租金同比9个(gè)月至2年(nián)不等。本轮美国(guó)房价同比增(zēng)速于2022年中(zhōng)左右(yòu)触顶(dǐng)回落(luò)，继(jì)而(ér)市场期待(dài)2023年下半年美国(guó)住(zhù)房租(zū)金(jīn)同比增速放(fàng)缓。但是，房价(jià)与租金的相关性并(bìng)不稳定。此外，考虑到当前(qián)美国房屋空(kōng)置(zhì)率更处于历史最低水平，住(zhù)房供(gōng)给紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金(jīn)环比增速(sù)仍持续(xù)保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反(fǎn)弹(dàn)风险(xiǎn)。

　　第(dì)三，能(néng)源(yuán)价格可(kě)能(néng)受供(gōng)给扰动而超预(yù)期反弹。首先，尽管美欧(ōu)经(jīng)济前景蒙(méng)尘，但全球能(néng)源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发(fā)布月报显示，其预计2023年全球石(shí)油需求将(jiāng)增加200万(wàn)桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+频繁(fán)出手呵(hē)护油价，未来也(yě)不排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩(pèi)克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护(hù)油价。今年4月初(chū)，欧佩(pèi)克(kè)+意外宣(xuān)布(bù)减(jiǎn)产，提振了因美欧银行危(wēi)机而下挫的国际油价(jià)。但好景(jǐng)不长，4月下旬以(yǐ)来美国地区银(yín)行危机(jī)再起，油价(jià)回调(diào)。据IMF数据(jù)，2023年(nián)沙(shā)特财政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩克(kè)+进(jìn)一步减产(chǎn)呵护油价(jià)。最(zuì)后，欧洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季(jì)回(huí)升(shēng)。展望下半年(nián)，欧(ōu)洲(zhōu)能(néng)源形势仍有(yǒu)不(bù)确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年(nián)欧(ōu)盟天然气供需缺口(kǒu)仍有(yǒu)270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口(kǒu)不(bù)足或遭(zāo)遇(yù)“冷(lěng)冬”，欧洲天然(rán)气储(chǔ)备可能处(chù)于警戒线(xiàn)水平(píng)之下(xià)。一(yī)旦欧(ōu)洲能源(yuán)风险再起，原油、天然气(qì)等国际(jì)能源品价格可能(néng)临平职高有哪些专业是大专，临平职高有哪些专业是大专3十2反弹。

　　若下(xià)半年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)较(jiào)为(wèi)顽固，美联(lián)储或将较难降息(xī)。如果年末(mò)美国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以(yǐ)上(shàng)，对(duì)应(yīng)PCE同比将(jiāng)维(wéi)持3％以(yǐ)上，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为(wèi)3.5％，鲍(bào)威尔讲(jiǎng)话时(shí)较(jiào)为明确地(dì)表(biǎo)示(shì)2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联(lián)储选择降息的底气可能不足。截至目前，市(shì)场对于(yú)美联储下(xià)半年降(jiàng)息(xī)的预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储(chǔ)长(zhǎng)时间保(bǎo)持高利(lì)率(lǜ)对(duì)美国经济的负面影响，继而可能进一步计入中期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美(měi)股调(diào)整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期(qī)仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期(qī)“上(shàng)修”时期，美(měi)债(zhài)利率和(hé)美(měi)元指(zhǐ)数可能(néng)阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美(měi)国(guó)金融(róng)风(fēng)险(xiǎn)超(chāo)预(yù)期上升，美国经济超预期下行，美联(lián)储降息超预期提(tí)前(qián)等。

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