“现(xiàn)在的房地产很难再出现像(xiàng)过去十(shí)年的(de)系统性行情。”思(sī)睿(ruì)集团合伙人、首席(xí)经济学家洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房(fáng)地产行业分(fēn)化(huà)的愈加明显，让机构和投资者(zhě)的关(guān)注(zhù)度(dù)从板块(kuài)向单个标(biāo)的转移。上海(hǎi)利(lì)檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无论是业绩，还是(shì)估值，房地产都已经双杀到了最(zuì)底部，而且(qiě)是(shì)反复地杀到了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重要(yào)参考

　　那(nà)么如何寻找房地产个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产赛道(dào)中进行选择，需要非(fēi)常小心，避免选了半天，标的公司出现爆雷的情(qíng)况。除此(cǐ)之外，洪灏指出(chū)，需要(yào)满足以下三个基准：有大的(de)国资(zī)背景的、杠杆(gān)率较低的、此前没有(yǒu)踩过红线的。

　　他还表示(shì)，如果关注(zhù)一下今年(nián)房地产的开发(fā)资(zī)金来源，可以发现，其实银行的信贷倾向(xiàng)是(shì)不太愿意给房(fáng)企贷(dài)款的，房企的(de)主(zhǔ)要资(zī)金来(lái)源来自新盘(pán)的销售(shòu)。但今年新房的销售情况相较一般(bān)。再(zài)关注一下，哪些房企能从(cóng)银行拿到钱，其实主要(yào)还(hái)是那些有国企背景的房企，民营房企相对比较困难，所以整个行业出现了一(yī)个很明显的分化，无论是在(zài)销(xiāo)售，还(hái)是融(róng)资等各个(gè)方面都(dōu)非(fēi)常明(míng)显。现在有国资背景的房企在资本(běn)市场表现相对较好，但没有国资(zī)背景的民营(yíng)房企股价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，在房地(dì)产行业内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻(xún)找(zhǎo)最后的(de)赢家”。而具体到如(rú)何挖掘，我们会(huì)特(tè)别重视企(qǐ)业的成本优势，更具(jù)体(tǐ)一点(diǎn)，就是它的(de)净借贷(dài)水平(píng)（净负债率）是不是(shì)行(xíng)业(yè)内(nèi)的最(zuì)低(dī)水(shuǐ)平；利润率(lǜ)是不(bù)是行业内(nèi)最高的；融资成本是(shì)否是行业内最低的；建安(ān)成本是(shì)否也是(shì)业(yè)内最低的(de)；这些都是我们看重(zhòng)的一家房企的综合成(chéng)本。

　　需要注意的是，能够同时(shí)满足(zú)上(shàng)述条件(jiàn)的房(fáng)企并不多。即便是在国央企(qǐ)中，仍(réng)有部分房企(qǐ)出(chū)现了“三道红线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房(fáng)发展、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西(xī)藏城投、中交地产、中国武夷等国央企“三道红(hóng)线”全(quán)踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京投发(fā)展、光明地产、云南城投、首开(kāi)股份、珠江股份、城投控股等国央企(qǐ)房企也(yě)踩了“三道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警惕其(qí)重(zhòng)蹈覆(fù)辙(zhé)

　　不难看出，即便是(shì)有(yǒu)着较稳健特色的国央(yāng)企房(fáng)企，其财务指标称(chēng)得上完(wán)全健康的仍是少数(shù)。而更加值得注意的是，在(zài)2022年，不少国(guó)企(qǐ)，甚至地方国(guó)企开(kāi)始(shǐ)大举扩张(zhāng)。而(ér)这无疑又进一步考验着(zhe)国(guó)央企的资金链(liàn)情况。

　　对(duì)房(fáng)企而言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏把握(wò)准确，有助(zhù)于房(fáng)企(qǐ)储备(bèi)优(yōu)质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以及过于激进的扩张拿地节(jié)奏(zòu)也有可能让房(fáng)企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配(pèi)置的一(yī)家(jiā)房企进行举例，它(tā)从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比(bǐ)例都维持在33％左右，完(wán)全没有增加杠杆(gān)比(bǐ)例。而到2022年，这家房企明显感觉(jué)到机会来了，其开始在一线城市(shì)进(jìn)行大举拿地，净负(fù)债率(lǜ)也由此前的33％左右水(shuǐ)准提高(gāo)到(dào)45％左右，涨了接近三分之一。与此同时(shí)，该房企新购入地(dì)块也实现了快速的开盘利用率，预计今年会有更多的(de)楼(lóu)盘入市。像这类企业就符合“最后(hòu)的赢家”的特点。一方面(miàn)，在于它本身储(chǔ)备了(le)很(hěn)多(duō)弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其中(zhōng)一半在一线(xiàn)城市，另外一半也(yě)主要集(jí)中(zhōng)在强二线和二线城(chéng)市；另一方面，它的扩张是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同(tóng)样提醒道，与之相反(fǎn)，有些房(fáng)企的扩张速度让人感觉又(yòu)回到了(le)2016年、2017年，或者说看到了(le)2016年～2020年期间(jiān)扩(kuò)张的民营企业(yè)的影子。虽(suī)宋朝二府三司分别是什么，二府三司分别是什么东府和西府然说，见到机会时要出手，但出手的章法仍要小心，如果负债(zhài)率扩张得太快，但未来的两年市场没有想象得那么(me)好(hǎo)，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那(nà)么如何来衡量一(yī)家房企的扩张速(sù)度(dù)是(shì)否激进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表示，主要还是看(kàn)房企的净负债(zhài)率(lǜ)水平，在我看来(lái)，这个比例如果超过(guò)60％，就是扩张得过于(yú)快速了。

　　不难看出(chū)，这(zhè)一标准要比“三道(dào)红线”对房企的净负债(zhài)率要求不得高于100％要更(gèng)加严格(gé)。陈昊扬解释(shì)，当前房地产行业的复苏速度并没有那么快(kuài)，所(suǒ)以(yǐ)要规避公司净(jìng)负债率提高到(dào)一个比较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中(zhōng)交宋朝二府三司分别是什么，二府三司分别是什么东府和西府(jiāo)地(dì)产、中国金(jīn)茂、华发股份、越(yuè)秀地产、绿城中国(guó)、保利(lì)发展等房企(qǐ)2022年净(jìng)负债(zhài)率都在60％之上。其中(zhōng)，中交地产(chǎn)净负(fù)债(zhài)率持续居(jū)高不下，在2020年(nián)至2022年(nián)期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比(bǐ)的(de)是，华润置地、中(zhōng)国(guó)海外发(fā)展、万科A、滨江集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集(jí)团等房(fáng)企在践行(xíng)较积极(jí)的拿地(dì)策略的同时(shí)，也较好地控(kòng)制了公司的扩张速度与净负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个(gè)别民营房企(qǐ)

　　或具备(bèi)“最(zuì)后赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们(men)是以同一筛选标准(zhǔn)来(lái)看国央企与(yǔ)民(mín)营房企，但在(zài)各(gè)维度的(de)实际表现(xiàn)上，国央企确(què)实(shí)会更胜一筹。如国央(yāng)企的融资成本(běn)更低(dī)，融资(zī)渠道也更(gèng)顺畅(chàng)，能(néng)够做(zuò)到想融就融，这(zhè)样，国央企自然而然(rán)就(jiù)具有天然优势。

　　虽然(rán)对比民营房企(qǐ)，机构(gòu)更加(jiā)看好国央企，但这也并不意(yì)味着，民营企业中(zhōng)就(jiù)没有(yǒu)“黑(hēi)马”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样受(shòu)到机构的青睐(lài)。比如(rú)，根据2023年一季报(bào)，滨江集团(tuán)的(de)十(shí)大流通股东(dōng)中新(xīn)进了“中(zhōng)国工商银行(xíng)股份有限公(gōng)司－景顺长城中国回报灵(líng)活配置混合型证(zhèng)券投资(zī)基金”“全(quán)国社保(bǎo)基金一(yī)一六组(zǔ)合(hé)”等。

　　除此之外，自(zì)2021年(nián)开(kāi)始，百亿私募珠海阿巴马资产管(guǎn)理有(yǒu)限公司就长期持有(yǒu)滨江集团。根据一季(jì)报，该资产(chǎn)公司的几只产(chǎn)品合(hé)计持有滨江集(jí)团9543万股，约占流通A股(gǔ)的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和(hé)其自身的基(jī)本(běn)面表现(xiàn)存在一(yī)定关系。2020年以(yǐ)来的近三年时间，房地(dì)产市场整体在走“下坡路”，但(dàn)作为杭州本土(tǔ)房企(qǐ)的滨江(jiāng)集团仍是表现出较(jiào)强的韧(rèn)劲，2020年以来(lái)，滨江集团在业绩表现、销售(shòu)规模、新增土储、股价表(biǎo)现等多维(wéi)度(dù)都(dōu)表现了(le)较强的增长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年(nián)～2022年(nián)期间(jiān)，滨江集团(tuán)扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的(de)2023年一季报，今年一季度，滨江集团更是实现(xiàn)了扣非(fēi)归母净利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍(réng)能保持自身业绩的持续增(zēng)长，和滨(bīn)江(jiāng)集团扎根杭州的战略布局关系密(mì)切。根(gēn)据2022年年报，滨江(jiāng)集团有近七成营收来(lái)自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占到(dào)近六成(chéng)。近三年持续(xù)稳居杭州(zhōu)房企销售排名第一。

　　与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，滨江集团在杭州的土储(chǔ)补充同(tóng)样较为积(jī)极，根据(jù)诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额(é)依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居杭州的本土第(dì)一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭(háng)州的较突出(chū)表(biǎo)现，也让滨(bīn)江集团的房企(qǐ)排名迅速提升。到(dào)2023年(nián)，滨江集(jí)团的房(fáng)企排名已冲进前十，根(gēn)据中指数据，2023年前4月，滨江集(jí)团实现(xiàn)销售额(é)607.3亿元，位列房(fáng)企第(dì)九位。

　　值(zhí)得注意(yì)的(de)是，2020年至(zhì)今(jīn)，滨江集(jí)团股价翻了超(chāo)一(yī)倍以上，而近期，滨(bīn)江集团更是迎(yíng)来多家机(jī)构的集中调研。滨江(jiāng)集团发布(bù)公告(gào)表示，公司于5月10日接受了(le)信(xìn)达证券、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新华养老等18家机构调研。

　　产(chǎn)业链布局重点移至存(cún)量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产(chǎn)开发只是房地(dì)产产业链上的中游环节(jié)，其(qí)上(shàng)游(yóu)主要为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材料(liào)供应商，而下游应用行业主要包括(kuò)中介服务、家用(yòng)电器、物业管理(lǐ)、家(jiā)居用品。综合《红周(zhōu)刊(kān)》的采访，房(fáng)地产(chǎn)开发环(huán)节与(yǔ)上(shàng)游材料端(duān)息息相关，新盘开工不足(zú)导致上游不被看(kàn)好，机(jī)构寻觅(mì)个股阿尔法的思路(lù)渐渐移(yí)至下游。“中国(guó)房地产(chǎn)行业在(zài)进入(rù)存量房时代，所以对地(dì)产产业链，尤其是偏(piān)消费属(shǔ)性(xìng)的家(jiā)装家居领域，我(wǒ)们相(xiāng)对看好，因为(wèi)居民保(bǎo)有的(de)住房规模(mó)越来(lái)越大，随(suí)着时间的增(zēng)加，内(nèi)装更新的需(xū)求也会越来越多。美国过去的(de)数据充分说明了这一点，在新(xīn)房销售见(jiàn)顶(dǐng)之后，家(jiā)具(jù)消费的增长却一(yī)直都很好。对于地产(chǎn)产业链(liàn)，我们相(xiāng)对看(kàn)好和内装相关的行(xíng)业(yè)，例如消费建(jiàn)材、家居装饰等。”万家基金(jīn)人士表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对(duì)下游细分中(zhōng)相关赛道龙头年内表现的统计，目前暂居前两位的都是来(lái)自(zì)家纺(fǎng)赛(sài)道的(de)公司，它们分(fēn)别是富(fù)安娜和水星家纺，特别是前(qián)者(zhě)在月线连(lián)收七根阳线(xiàn)的基(jī)础上，年内迄今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富(fù)安(ān)娜主要从事纺织(zhī)家(jiā)居(jū)、睡眠家居、生(shēng)活类产品的研发、设计、生产(chǎn)及销(xiāo)售，旗下拥有(yǒu)原创(chuàng)“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌(pái)。第(dì)一季(jì)度(dù)报告(gào)显示(shì)，报告(gào)期内(nèi)，富(fù)安娜实(shí)现营业(yè)收入约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市(shì)公司股东(dōng)的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季报(bào)的十大(dà)流通(tōng)股股东来看，能(néng)够(gòu)发现(xiàn)该股早已成为基金重仓股的天下，彼(bǐ)时包括公募(mù)的(de)中(zhōng)欧价值发(fā)现、中欧(ōu)潜力价值(zhí)、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝(bǎo)盈新价(jià)值和私募的明河2016，都在其中出(chū)现，占据了半壁(bì)江山。需要强调的(de)是，中欧(ōu)的两只基金都(dōu)是价值派基(jī)金经理曹名长在管的(de)产品，首季(jì)其同(tóng)时(shí)重仓(cāng)的房地产产业链股(gǔ)票还有金地集团和(hé)大亚圣象。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾经风光一时(shí)的家居(jū)板块(kuài)也(yě)因疫情、消费(fèi)复苏(sū)进程缓(huǎn)慢(màn)等多因素(sù)一度(dù)沉寂(jì)，不过好在困境反(fǎn)转(zhuǎn)露出(chū)曙光(guāng)，家(jiā)居板块(kuài)中年内(nèi)表现最(zuì)好的是(shì)志(zhì)邦家居。同一(yī)时(shí)间段，该股年内上涨已(yǐ)经超(chāo)过23％，从业绩来看，无论是(shì)营收还是归母(mǔ)净利润(rùn)，公司都实(shí)现了(le)同比双(shuāng)升。

　　从公司(sī)的十(shí)大(dà)流通(tōng)股股东(dōng)来(lái)看，《红周(zhōu)刊》发现广(guǎng)发基金(jīn)经理罗洋慧眼独具，一(yī)季(jì)报中他管理的广(guǎng)发策略优选和(hé)广发安宏回报均增(zēng)加了持(chí)股，而这(zhè)两只产(chǎn)品也成(chéng)为(wèi)志邦家居十大流通股股(gǔ)东中仅有的(de)两只(zhǐ)公募(mù)。有意思的是，他似(shì)乎对(duì)于定制家居类标的情有(yǒu)独钟，在(zài)另(lìng)一家赛道公司金牌橱(chú)柜中，他管(guǎn)理的全部三只产品均登(dēng)榜十大流通股股(gǔ)东，其也(yě)成为他的独(dú)门(mén)重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外，下游的物业股也越来越被机(jī)构所(suǒ)青睐，不过这类标的大(dà)多(duō)在香港上市，如何选择成为难题。对此，前述上(shàng)海(hǎi)公募基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)举(jǔ)例分析：“物业服务不是(shì)一个高毛(máo)利的行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公司还(hái)是希望挣的是市(shì)场化应该挣的钱，以(yǐ)我曾经买的(de)绿城服务为例，它在(zài)中高端楼盘(pán)占(zhàn)比是比较高的，每(měi)年到期的合同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它(tā)能做到(dào)滚(gǔn)动的大部(bù)分(fēn)项目到期之后，经过两三轮合同周期还能做到产(chǎn)品(pǐn)提价(jià)。”

　　“行业里真正能做到产品(pǐn)提价的(de)公司很少，因为物业公司很容易一(yī)开(kāi)始是挣钱的，后(hòu)面因为保(bǎo)安(ān)这(zhè)些固定人员成本(běn)的年度增长，不过服(fú)务没(méi)有特别(bié)好，客户没(méi)有那(nà)么满(mǎn)意，能做到(dào)提价难度(dù)是非常大的(de)。但是该(gāi)公司能在业内做到到期之后(hòu)提价率比较高，这(zhè)跟它的(de)定位和比较好的服务是有关系的(de)。”他进(jìn)一步强调。

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