王剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过(guò)度低估时(shí)，股息率(lǜ)相应提升，会吸引绝对收益资金买入，股(gǔ)价也逐步完成筑(zhù)底。

　　近(jìn)期，银行(xíng)股(gǔ)已上涨(zhǎng)半年，又一(yī)次因绝对(duì)收益资金(jīn)追逐高股息而上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但事实上(shàng)，银行业经营(yíng)层面，也(yě)已(yǐ)经悄然发生一(yī)些向好的变化(huà)。

　　主要结(jié)论

　　01

　　启动之谜

　　如果大家觉(jué)得银行股是这几(jǐ)天才开(kāi)始上涨，那么就(jiù)大错特错了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之(zhī)后，已经持续(xù)上涨(zhǎng)了足足半年时间了……

　　这段时间(jiān)的银(yín)行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分(fēn)银行(xíng)股涨幅甚(shèn)至达到50％以(yǐ)上(shàng)，非常可(kě)观。当然(rán)，中间也不(bù)是一(yī)帆风顺，2022年10月银行股快(kuài)速下跌后，迅速(sù)反弹。过完2023年春节后，却(què)冲高(gāo)回落，调整了近两个月时间(jiān)，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于3月(yuè)底开始上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并(bìng)不是第一次发生。过去银行股的大(dà)行情，都是在悄无声(shēng)息中默(mò)默上涨(zhǎng)的，因为(wèi)银行股平时关(guān)注度(dù)并不高。等到因几根大线性而吸引大家来关注时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类似(shì)的事情是(shì)2014年。或许经历过的(de)人都能记得，2014年11月(yuè)，因(yīn)为一(yī)次(cì)比(bǐ)较(jiào)意外的(de)“双降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地而(ér)起。但(dàn)在此之(zhī)前，银行指标大约在3月见底，然后不声不(bù)响地开始回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次(cì)银行股见(jiàn)底，也有类似的情(qíng)况：没有明确利好，没有明(míng)确新闻，银行股却自己(jǐ)慢慢从底部(bù)爬(pá)起(qǐ)来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归因并(bìng)不容易，因为很难验证。如果确实(shí)没有实质性利(lì)好(hǎo)，那么(me)只能从资金面(miàn)去猜测(cè)：可能是估值(zhí)便(biàn)宜到很(hěn)多资金愿(yuàn)意出(chū)手了。由于银行盈利能力(lì)非(fēi)常(cháng)稳(wěn)定，估值低往往(wǎng)意味着股息(xī)率高。因为(wèi)：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越(yuè)低则股(gǔ)息率越高。

　　而(ér)若PB低至(zhì)一定水平时，股息率就会非常诱人。比(bǐ)如(rú)近年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左(zuǒ)右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么计算出来(lái)的(de)股息率高(gāo)达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就(jiù)好比(bǐ)一只票息(xī)率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能力保(bǎo)持，则后续(xù)每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨，还(hái)能(néng)享(xiǎng)受资(zī)本利得。当然，如(rú)果(guǒ)股(gǔ)价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会(huì)遭受(shòu)损失。但由于ROE已(yǐ)在底部(bù)，近期(qī)很难再(zài)降了。因此(cǐ)，这就非(fēi)常像一张可(kě)转债(zhài)，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其投资价值就(jiù)出来了(le)。如果(guǒ)这张“可转债”的票息率高(gāo)到一(yī)定程度，显著(zhù)高过一些资金的成本，那(nà)么这些(xiē)资金自(zì)然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值低(dī)至一定水平时，股息率诱人，就(jiù)会(huì)有人(rén)参与。

　　当然，这(zhè)个估值底在某些情(qíng)况下会(huì)被(bèi)打破(pò)，即因为一些负面因素的(de)存在，导(dǎo)致市场(chǎng)先生觉得银行股的估值或盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无声息的底部，可(kě)能(néng)并没有什么实(shí)质利好，就是有些(xiē)看中股(gǔ)息率的资(zī)金(jīn)默默买入，把底部给(gěi)买出(chū)来了。

　　这是(shì)些什(shén)么样的资(zī)金呢？

　　首先可以(yǐ)排(pái)除的就是以股票(piào)型公募(mù)基(jī)金为代表的机构投资(zī)者。因为他们的(de)考(kǎo)核要(yào)求是相对收益，因(yīn)此在大多数时候，他们不(bù)会因为股(gǔ)息率诱(yòu)人(rén)而买入，他们的任(rèn)务(wù)是战胜(shèng)自己基金的基准，或(huò)者(zhě)战(zhàn)胜(shèng)可比基(jī)金同(tóng)仁(rén)。所以，即使股息率高，他(tā)们(men)也很难(nán)做出赚取股息率的决(jué)策，这不是他们的(de)考核目标。

　　因此，银(yín)行股(gǔ)从底部开始悄悄上涨的这段时间，公(gōng)募基金参与很低，这次也(yě)不(bù)例(lì)外。

　　从(cóng)数据(jù)上也可验(yàn)证(zhèng)：从33家银行股2022年底基金(jīn)持仓比重(zhòng)来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅(fú)越大，比重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除了(le)公募基金(jīn)，其他类似考核的机构投资者也是(shì)类似。

　　从(cóng)数据上(shàng)看，我们确(què)实看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行股(gǔ)的(de)基金持仓比(bǐ)例是下降的，有些个股(gǔ)甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指数走了个(gè)过山车，先是上涨，然后春节后下(xià)跌（这段时(shí)间刚好是人工(gōng)智能概念股大涨，因此机构(gòu)投资者(zhě)有可(kě)能(néng)是卖(mài)出(chū)银(yín)行等股票，换(huàn)仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能(néng)等板块行情回落(luò)后(hò卡西欧手表是名牌吗，卡西欧手表很掉档次吗u)，银(yín)行股重拾升势(shì)，且(qiě)涨幅加速。春节后的这(zhè)段时间，银行股刚好(hǎo)和人工(gōng)智能走出了一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因为(wèi)这些资金不考核相对(duì)收益，更(gèng)多的是追求绝对(duì)收益(yì)，因此有可能是高股息股(gǔ)票的青(qīng)睐者。

　　而决(jué)定他们买(mǎi)入的因素中(zhōng)，资金(jīn)成本应该是个重要(yào)因素。目前，我(wǒ)国近期(qī)市场利率较低、资(zī)金充沛，其他(tā)可替代的(de)投资(zī)机会较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的(de)资金成(chéng)本(běn)也有望下(xià)行，我国高股息股票(piào)也有吸引力。

　　然(rán)后我(wǒ)们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季(jì)度情(qíng)况来看，外(wài)资确实在买入大(dà)行，并且数(shù)量还(hái)不少。不(bù)过(guò)保险(xiǎn)资金却是有进有(yǒu)出，这(zhè)一点有点与(yǔ)我(wǒ)们预期不符。基金(jīn)主要在卖出。此外，还(hái)有些一般(bān)法人(rén)、其他(tā)投资(zī)者在买入。

　　（一季(jì)度各类(lèi)投资者持股变化数(shù)；单位(wèi)：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成立，即(jí)：在银行(xíng)股估值极低的时候，追求绝对收益的资金买入(rù)了高股息率的个(gè)股。

　　从散点图上(shàng)也可以清晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和(hé)历史上很多次银行底部启动一样，很可能是(shì)青睐高股息率的资金，买入低估值、高股息率(lǜ)的银行股。而他们的口味与公(gōng)募基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过(guò)去(qù)半年的银行股行情，是(shì)追求(qiú)绝对(duì)收益的资金，买入了(le)高(gāo)股息(xī)率的银行股。眼下，很多银行股股息率依然较高，而资金(jīn)面(miàn)依然宽松，那么这(zhè)些高股息率股票对绝(jué)对收益(yì)资金依然(rán)是有吸引力的。

　　那么在银行业(yè)的(de)经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们(men)在3月(yuè)曾经提出，过去三年(nián)期间的(de)一些特殊(shū)政(zhèng)策，已经(jīng)出现(xiàn)调(diào)整的迹象，银行业将要进入新(xīn)的均衡格局。比如，在普(pǔ)惠(huì)小微领域(yù)，过(guò)去几年大行(xíng)承担了一(yī)些监管要(yào)求，每年普(pǔ)惠(huì)小微(wēi)信贷的(de)增长(zhǎng)非(fēi)常快，投放利率很低(dī)，这对小微金融(róng)市场格局造成(chéng)了较大影(yǐng)响，尤(yóu)其是对一些原(yuán)来(lái)从事小微业务(wù)的中小银行造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微(wēi)金融(róng)逐步达到新(xīn)均衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会办公厅发(fā)布《关于2023年加力(lì)提升(shēng)小微企业金融服务质(zhì)量(liàng)的通(tōng)知》（银(yín)保(bǎo)监(jiān)办发(fā)〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一些调(diào)整。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万(wàn)元以下小微企业贷款同比(bǐ)增速不低于各项贷款同比(bǐ)增速(sù)，有贷款(kuǎn)余(yú)额的户数(shù)不低于上年(nián)同(tóng)期水平）要求，不再刚性(xìng)要求(qiú)降低小微(wēi)信贷(dài)利率(lǜ)，而是要求“合理确(què)定贷款利率”，不再(zài)提(tí)“应(yīng)延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金(jīn)融领域，其(qí)他方面(miàn)的工作要求(qiú)也(yě)陆续从(cóng)过(guò)去三年的阶段性政(zhèng)策，慢慢(màn)回归至(zhì)常态(tài)化。

　　而银行业这几年(nián)由于(yú)净息差显(xiǎn)著(zhù)回(huí)落，盈(yíng)利能力也(yě)渐(jiàn)渐接近合理利润(rùn)底线。因为银行业需要(yào)留(liú)存一(yī)定的利润用于补充资本，进(jìn)而支持下一期的信贷投放(fàng)，因此利润并不(bù)是越低越(yuè)好，需要维持一个合理(lǐ)利润。而目前(qián)盈利(lì)能力(lì)已经接近这一底线，所(suǒ)以(yǐ)政(zhèng)策也会相(xiāng)应(yīng)调整了(le)。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和(hé)合理息差

　　可见，行(xíng)业的(de)一些情况(kuàng)已经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股息股票的(de)投资者中(zhōng)，真有些先知先觉(jué)者，已经嗅(xiù)到了(le)不一(yī)样的味道？

　　本文为金(jīn)融业研究方法探讨。本(běn)文不是证券研究报告，不构成(chéng)任(rèn)何投资建议，涉及(jí)个股(gǔ)也仅为举例(lì)或陈述事实之(zhī)用，不代表我们对他(tā)们(men)的证券或产品的推荐。具(jù)体投资建议请参考我们的研(yán)究报告。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 卡西欧手表是名牌吗，卡西欧手表很掉档次吗