文丨明明FICC研究(jiū)团队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　过去(qù)我国名义GDP的高(gāo)速增长是各类市场(chǎng)主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三年(nián)疫情扰(rǎo)动，经济潜(qián)在增速放缓(huǎn)后企(qǐ)业和居民对未来的收入预期趋弱(ruò)，私人(rén)部门(mén)举债的动力有(yǒu)所下降。目(mù)前来看，今年三大部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间都(dōu)相对有限(xiàn)，城投化债(zhài)、中央(yāng)政府加杠杆以(yǐ)及货币(bì)政策(cè)适度放松(sōng)或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几(jǐ)年加杠杆的重要基础，随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)和疫情的冲击，经济增(zēng)速放(fàng)缓后(hòu)私人(rén)部门举债(zhài)动力不足(zú)。2009-2019年(nián)期(qī)间(jiān)，我(wǒ)国名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础(chǔ)充足。同时(shí)，在经济快速发展(zhǎn)时(shí)期，企业利(lì)用杠杆加大投资带(dài)来的收(shōu)益高于债务(wù)增加而产生(shēng)的利息(xī)等成本，企业主观上也愿意举(jǔ)债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及(jí)疫情(qíng)的负面冲击，经济的(de)潜在增(zēng)速(sù)有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础并不牢靠。与(yǔ)此同时，企业(yè)和居民对未来的收入预(yù)期受到了一定(dìng)冲击，私人部门加杠杆意(yì)愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业(yè)三大部门来(lái)看(kàn)，今年进(jìn)一步加(jiā)杠杆的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受年(nián)初财政预(yù)算的严格约束。年初的财政预算草(cǎo)案制定的2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于(yú)去年的实际新增(zē四字拟声词有哪些ABAB式，abcd四字拟声词有哪些ng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度略有减弱。从(cóng)过往情况(kuàng)来看，年初的财政预(yù)算在正常年份是较为严格的约束，举债(zhài)额(é)度不(bù)得突(tū)破限额。近(jìn)几年仅有两(liǎng)个较为(wèi)特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债(zhài)，由(yóu)于当年两会召开(kāi)时间(jiān)较晚，因(yīn)此这(zhè)一特(tè)别国债事实上是在当(dāng)年(nián)财政预算框架内(nèi)的。二是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放，严(yán)格(gé)来讲(jiǎng)也并(bìng)未(wèi)突破预(yù)算。因此(cǐ)，政府部门今年的举债空间已基本(běn)定格(gé)，经过(guò)我们的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的(de)额(é)度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要(yào)的(de)影响因素是房地产景气度、居(jū)民收(shōu)入(rù)以及对未来的信心，这(zhè)些因素共同作用使得现阶段居民资(zī)产负(fù)债表难以扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中国居民(mín)的资产中有40％左右是(shì)住(zhù)房资产。房地产作为居民资产中占比最大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致(zhì)资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)本身(shēn)的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费决策。此外，据(jù)央行调查数据显示(shì)，城镇居民(mín)对(duì)当(dāng)期收(shōu)入的感(gǎn)受以及(jí)对(duì)未来收入的信心连续多(duō)个季度处于50％的(de)临界值之下，这(zhè)使得居(jū)民(mín)更倾向于增加储蓄(xù)，进(jìn)而使得消费(fèi)和投(tóu)资(zī)的倾向有所下降(jiàng)。目前，居民减(jiǎn)少贷(dài)款、增加储蓄的现象依然存在，今年居(jū)民杠(gāng)杆预(yù)计能够趋稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部门加杠杆的空间也受(shòu)到政策边际退坡以及城(chéng)投(tóu)债务压(yā)力较大的制约。去年以来，政策性(xìng)以及结构性工(gōng)具对企业(yè)部门的融(róng)资(zī)提供(gōng)了较大支持(chí)，但二(èr)者均属于逆周期工(gōng)具，在疫情扰(rǎo)动较(jiào)为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年(nián)出现(xiàn)了边际退(tuì)出。今年以来，央行多次明确(què)结(jié)构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱以及(jí)经济(jì)的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策性支持从(cóng)边际上来看也将(jiāng)出现下降。此(cǐ)外(wài)，近年来(lái)城投平台综合债务不(bù)断(duàn)走(zǒu)高，城投(tóu)债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三(sān)大(dà)部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，因此从现(xiàn)阶段来看，解决(jué)的办(bàn)法大概有以(yǐ)下几个维度(dù)。一是城投化(huà)债。一季度城投债提(tí)前偿还规模的上升反映出了地方融资平(píng)台积极化债的态度及决心，二(èr)季度(dù)可能(néng)延(yán)续这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的地方债务(wù)化解(jiě)工作。二(èr)是中央政府适度(dù)加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政(zhèng)府的(de)杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，处(chù)于国(guó)际偏(piān)低水(shuǐ)平，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间，可以考(kǎo)虑(lǜ)通过推出长期建设国债(zhài)等方式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他(tā)部门加杠杆空间有(yǒu)限(xiàn)的情况。三是货币政策可以适度放松。如果下半年经(jīng)济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以(yǐ)考虑(lǜ)通过适时适量地进行降准降息，降低(dī)实体部(bù)门的(de)融资成本，刺激(jī)实体融资需求，从而增强企业部门投资的意(yì)愿及(jí)能力。

　　风险因素：经济(jì)复(fù)苏不及预期；地方政(zhèng)府债(zhài)务化解(jiě)力度不及(jí)预期；国内政(zhèng)策(cè)力度不(bù)及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人部门举债的(de)动力在(zài)下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠(gāng)杆的重要(yào)基础和保障(zhàng)。2009-2019年(nián)期间，在较高(gāo)的实际GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增速加持下，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基础下，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各(gè)部门举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)的时期，企业整体(tǐ)的经营(yíng)状(zhuàng)况一般(bān)也较(jiào)好，企业(yè)利用(yòng)杠(gāng)杆加(jiā)大投资和生(shēng)产带来的收益高于(yú)债务增加(jiā)而产生的利息等(děng)成本(běn)，此时对企业来说杠杆经营可以带(dài)来正(zhèng)收益，因此企业(yè)主观上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国(guó)名(míng)义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升以及疫情的(de)冲击，经济的潜在增(zēng)速有(yǒu)所下降，核心通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的(de)基础并不牢靠(kào)。从中(zhōng)短周(zhōu)期来看，在经历(lì)了三年疫情(qíng)的冲击之(zhī)后(hòu)，企业(yè)和居民对未来(lái)的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不(bù)充足(zú)且(qiě)实际效果可(kě)能有限，因此私人部门加杠(gāng)杆(gān)意愿较(jiào)弱。与(yǔ)此同时，现阶段我国的宏观杠(gāng)杆率相对偏高了(le)，在去年我国的(de)实体经济(jì)部门(mén)杠杆率(lǜ)已经超(chāo)过了发达(dá)经济体的平(píng)均(jūn)水平，进一(yī)步(bù)加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前我国(guó)正面临内需不足的情况，这其中既受(shòu)企业部门投资意(yì)愿(yuàn)减(jiǎn)弱的影响，也(yě)有居民部门的(de)原因。

　　企业部门(mén)融资状况(kuàng)分(fēn)化显著，民企融资需求(qiú)偏弱，而(ér)部分国企融(róng)资(zī)则(zé)面(miàn)临(lín)过剩的问题。第一，过去私人(rén)部门加杠杆是持续的增(zēng)量(liàng)，而(ér)当前私人部门鲜见增(zēng)量，多(duō)为存量(liàng)。过去很长一段(duàn)时间，民间固定(dìng)资产投资增速显(xiǎn)著高于全社(shè)会固定资产投资的增速。然而(ér)近(jìn)几年，尤(yóu)其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私人企(qǐ)业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两(liǎng)年(nián)民间固(gù)定(dìng)资产投资近乎零增长(zhǎng)。第二，去年(nián)以来(lái)，银行信(xìn)贷大(dà)幅投(tóu)向国有经(jīng)济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中(zhōng)可供投资的机会在(zài)减少，信贷中有很(hěn)大一部分(fēn)没(méi)有进入实体(tǐ)经济(jì)，而是堆积在金融(róng)体系内，对消费和投资的刺激效(xiào)率(lǜ)下降。

　　居民部门消费(fèi)回暖对融资(zī)需求(qiú)的刺激有限。居民消费(fèi)对(duì)融资需求的刺激相对有(yǒu)限(xiàn)，居民部门加(jiā)杠杆的方(fāng)式(shì)主(zhǔ)要是(shì)通(tōng)过(guò)房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居(jū)民(mín)对收入的信心仍偏弱，房地产需求难以回(huí)暖，与此同时，汽(qì)车的需求也在过往有(yǒu)一定(dìng)透支(zhī)，因此居民部(bù)门对融资需求的刺激较为有限。

　　从(cóng)三大(dà)部(bù)门看(kàn)举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的(de)政(zhèng)府部门债务空间受年初的财政(zhèng)预算约束。年初的财政(zhèng)预算(suàn)草案中制定(dìng)的2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去(qù)年的(de)实际(jì)新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆(gān)的力(lì)度略有减弱。经(jīng)过我们的测(cè)算，今年(nián)一季度已使用(yòng)约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初(chū)的财政预算在正(zhèng)常年(nián)份是较为严格(gé)的约束(shù)，举债额度不得突(tū)破(pò)限(xiàn)额。最近几(jǐ)年有两个相对特殊的案例，但都未突破预算。第(dì)一个是2020年3月27日召开的中央政(zhèng)治局会(huì)议(yì)上提出要发行的抗疫特(tè)别国债，是(shì)为应(yīng)对新冠疫情而推出的一个非常规财政工具，不(bù)计入财(cái)政赤字。由于当年两(liǎng)会召开时间较晚(wǎn)（5月22日(rì)），因此2020年的特别国债事(shì)实上(shàng)是在当年财政预算框架内的。此外是2022年专项债(zhài)限额空间的(de)释放。去年经济(jì)受疫情(qíng)的(de)冲(chōng)击较大，年中时(shí)市场一度预期政府会调整财(cái)政预算，但最终(zhōng)只使用了专(zhuān)项债的(de)限(xiàn)额空间(jiān)，严格来讲并未突破(pò)预(yù)算。因此，从过往的情况来看，狭(xiá)义(yì)政(zhèng)府部(bù)门今年的(de)举债空间已基(jī)本定(dìng)格，政(zhèng)府部门(mén)只能严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资(zī)产负债(zhài)表的主要的影响因素是房(fáng)地产景(jǐng)气(qì)度、居民收(shōu)入以及对未来的信心，这些因素共同作用使得(dé)现阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从(cóng)资产端来(lái)看，中(zhōng)国居民的资产结构(gòu)主要可(kě)以分为(wèi)非金融资产和金融资产，非金融产中绝(jué)大部分(fēn)是住房(fáng)资产，房(fáng)产价格(gé)的低迷制约(yuē)了(le)居民(mín)资产负(fù)债表的扩张。根据中(zhōng)国(guó)社科院2019年的估(gū)算，中(zhōng)国居民的资产中有43.5％为非金融资(zī)产(chǎn)，其中绝大(dà)部分是住(zhù)房资产，占总资产(chǎn)的40％左右(yòu)。然(rán)而从去(qù)年开始，房地产的价值便出现缩水(shuǐ)，除一(yī)线城(chéng)市二手(shǒu)房价表现(xiàn)相(xiāng)对坚挺之外，多数城(chéng)市二手房价格同比出现(xiàn)下降(jiàng)，今年以(yǐ)来降幅有(yǒu)所收(shōu)窄，但依旧未(wèi)能(néng)实现(xiàn)由负转(zhuǎn)正，预计今(jīn)年回升的(de)空(kōng)间仍(réng)受限。房地产作为居民资(zī)产中占比最(zuì)大(dà)的组成部(bù)分，房价下降(jiàng)不(bù)仅会(huì)导致资(zī)产负(fù)债表本身的缩(suō)水，也会通过财(cái)富效应影响(xiǎng)到居民(mín)的(de)消费决策(cè)。

　　四字拟声词有哪些ABAB式，abcd四字拟声词有哪些g alt="2023年谁来加杠(gāng)杆？" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509115706182.png">

　　第二(èr)，居民信心的回暖(nuǎn)需要(yào)时(shí)间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的(de)调查问卷显(xiǎn)示，居(jū)民对当期收(shōu)入的感受以及对未(wèi)来收入的信心连续多个(gè)季度处(chù)于50％的(de)临界值之下，尽管在今(jīn)年一季度有所回暖，但仍(réng)旧(jiù)距离疫情前有着(zhe)不小的(de)差距(jù)。收入感受(shòu)以及(jí)对未来(lái)收入不(bù)确定性的担忧使(shǐ)居民更(gèng)倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费和投资（购买金融资产）的倾向(xiàng)有所下降。截至今(jīn)年一季度末，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年来的(de)较高水平，消费与投(tóu)资则分别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的下降叠加居民四字拟声词有哪些ABAB式，abcd四字拟声词有哪些收入和信心的下滑，最终(zhōng)使(shǐ)得(dé)居民的贷款减少而存款变(biàn)多，居民资产负债(zhài)表收缩。今年以来，居民新(xīn)增(zēng)贷(dài)款的(de)累计值(zhí)随(suí)同比(bǐ)有(yǒu)所回升，但仍远(yuǎn)不及同(tóng)样为复(fù)苏之年(nián)的2021年。而在存款端，今年的居民累计新(xīn)增(zēng)存款更是达(dá)到了疫(yì)情以来的最(zuì)高值(zhí)。存贷(dài)款的表现(xiàn)共同(tóng)反映(yìng)出(chū)居民资产负(fù)债表的收缩之势。尽(jǐn)管新(xīn)增(zēng)贷款的增长势头相较疫情(qíng)期间有所好(hǎo)转，但(dàn)由(yóu)于房地产价格回升空(kōng)间有限以及居民收入和信心仍(réng)未恢(huī)复，预计(jì)短(duǎn)期(qī)内居(jū)民资产负债表扩张(zhāng)的动(dòng)力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企(qǐ)业部门(mén)

　　企业部门加(jiā)杠杆的空间也受(shòu)到政(zhèng)策边(biān)际(jì)退坡以及城投债务压力(lì)较大(dà)的制约。

　　今(jīn)年的政策(cè)性支持(chí)或(huò)将边际退坡。去年以来，政策性(xìng)以及结(jié)构(gòu)性工具(jù)对企业部(bù)门的融资(zī)进行了很大的支(zhī)持，但政策性金融工具和结构性工具属于逆周期工具(jù)。在疫(yì)情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是(shì)在(zài)疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边(biān)际退出。今年以来，央行(xíng)多次明(míng)确结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫(yì)情扰动的减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从边(biān)际上来看也将出现(xiàn)下(xià)降。

　　部(bù)分结构性货币政策工具(jù)的(de)使用进度相对较(jiào)慢，仍有较多结存额度，进一步(bù)提升额度的(de)空(kōng)间有限。去年(nián)以(yǐ)来新设立的普惠养老(lǎo)专项再贷款、交(jiāo)通(tōng)物(wù)流专项(xiàng)再贷款、民企债券融资支持工具以及保交楼(lóu)贷(dài)款支持计(jì)划等工具(jù)的使用进度相对较慢(màn)，截至今年3月(yuè)末，累计使用进度仍未(wèi)过(guò)半(bàn)。此外，今年一(yī)季度新设(shè)立的房(fáng)企纾困专项(xiàng)再贷款以及(jí)租(zū)赁住房贷款支持计(jì)划(huà)余额仍为零。由于多(duō)项工具的(de)使用进度偏(piān)慢，预计央(yāng)行未来(lái)进一步提升额(é)度的(de)可能性(xìng)较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部(bù)门的支撑(chēng)或将(jiāng)受限。近些年来(lái)，城投平台的综合(hé)债务累计(jì)增(zēng)速虽(suī)有小幅回落，但总(zǒng)的债务(wù)规模仍(réng)然(rán)持续走(zǒu)高。考虑到其债务压力偏大，城投(tóu)平台(tái)对企业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年(nián)一季(jì)度银行(xíng)体(tǐ)系对企业部(bù)门发放了(le)近9万亿信贷，创下历史同期最高(gāo)水平，超过去年(nián)全年的一半，其可持续性(xìng)难(nán)以保证，预(yù)计(jì)信贷(dài)后劲(jìn)有所欠(qiàn)缺，这(zhè)一(yī)点在即将公(gōng)布的(de)4月份(fèn)信贷数据中可(kě)能(néng)就(jiù)会有(yǒu)所体(tǐ)现。在(zài)经历了一季度杠杆空(kōng)间大幅抬升之(zhī)后，企业(yè)部(bù)门今年剩余时间内(nèi)的杠杆(gān)抬升幅度预计将会是边际弱(ruò)化的(de)。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今年(nián)三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，未来(lái)的(de)解决办(bàn)法(fǎ)我们认(rèn)为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化债(zhài)。地方债务(wù)压力的化解是今年(nián)政(zhèng)府(fǔ)工作的中心之一(yī)，而一季度城投(tóu)债(zhài)提(tí)前偿(cháng)还规模的上升也反映出了地方(fāng)融资平台(tái)积极化债的(de)态度及(jí)决心。二季(jì)度(dù)可能延续这(zhè)一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面(miàn)的(de)地方(fāng)债务(wù)化解工作(zuò)，为企业(yè)部(bù)门的杠(gāng)杆抬升(shēng)留出更为(wèi)充足的(de)空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度(dù)加(jiā)杠杆。截(jié)至去年年(nián)底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方政府的(de)杠杆率则为29％，与发(fā)达国家政(zhèng)府杠(gāng)杆主要集中在在中央政(zhèng)府(fǔ)层(céng)面的情况相(xiāng)反，中央政府仍有一定的加杠杆(gān)空间。因此，中央政府可(kě)以(yǐ)考虑通过(guò)推出长期(qī)建设国(guó)债等(děng)方(fāng)式实现政府(fǔ)部(bù)门加(jiā)杠杆，弥(mí)补其他部门(mén)加杠杆空间有限的情况。

　　第三(sān)，货(huò)币政策适度(dù)放松。如果(guǒ)下半年(nián)经济增(zēng)长(zhǎng)的动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许可以考虑通过(guò)总量(liàng)工具来释放流动性，适(shì)时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体(tǐ)部(bù)门(mén)的融资成本，刺激实体融资(zī)需求(qiú)，从而(ér)增强企业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不(bù)及预期；地方政(zhèng)府债务化(huà)解力度不及预期；国内政策力(lì)度不及预(yù)期。

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