摘要

　　4月社融和(hé)贷款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去年(nián)同期的(de)-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商品房销售的(de)同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际(jì)转弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少(shǎo)，表内票据增(zēng)加。不过中长期(qī)贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好。新增非银(yín)金(jīn)融机构(gòu)贷款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷额度(dù)相对充裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理财(cái)所(suǒ)致，企业存款活化过程仍然不够明(míng)显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超额(é)储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待(dài)观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示(shì)企业存款活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　债市(shì)计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和社(shè)融指向部分指标环比放缓，债券市(shì)场(chǎng)对(duì)此已进行部分定(dìng)价，10年国债收益率一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息(xī)预期是否(fǒu)继续升温。除(chú)了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅度(dù)较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息(xī)预期可能仍(réng)聚焦于(yú)银行存款(kuǎn)利率下调。二是(shì)流动(dòng)性走向。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场(chǎng)利率围(wéi)绕政(zhèng)策利(lì)率波动”的要求下，银行间(jiān)资金(jīn)利率持续低于7天逆回购利率可能并非常(cháng)态(tài)，短期需要关注5月末资金利率是(shì)否出(chū)现类似往年同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政策出(chū)现超预(yù)期调整(zhěng)。财政政策出现(xiàn)超预期(qī)调整(zhěng)。流(liú)动性(xìng)出现(xiàn)超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据(jù)。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元。M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转(zhuǎn)负

　　4月(yuè)新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社一立方米等于多少立方毫米怎么算，一立方米等于多少立方毫米分米融和贷(dài)款实现同比小幅正增(zēng)，但去(qù)年同期因局部(bù)疫(yì)情而基数(shù)偏低，今年4月(yuè)新增社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新(xīn)增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿(yì)元(yuán)，同比+729亿元(yuán)，仅为(wèi)2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融资-1347亿元(yuán)，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数(shù)较(jiào)低，同比+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相(xiāng)持(chí)平。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下(xià)两个方面(miàn)：

　　第一，居民融资(zī)出现反(fǎn)复，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期。4月新增居(jū)民贷(dài)款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最低值，低于(yú)去年同期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新(xīn)增居民短(duǎn)贷-1255亿(yì)元(yuán)；中(zhōng)长期贷(dài)款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增(zēng)贷款(kuǎn)平均值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷(dài)款转负，反映居民(mín)融资(zī)需求(qiú)修复并不稳固。

　　第二，企业融(róng)资也在边(biān)际转弱。4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，略多于(yú)去年同期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内(nèi)票据融资1280亿元，结合(hé)4月票据利率较3月明显(xiǎn)回落(luò)以(yǐ)及新(xīn)增未贴(tiē)现票据下降，指向(xiàng)票据供给(gěi)相对不(bù)足，部(bù)分从表外(wài)转(zhuǎn)入表内。新增非银金(jīn)融机(jī)构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信(xìn)贷额度相对充裕(yù)，在(zài)满足实(shí)体融资的同时，还给金融企业投(tóu)放贷款。

　　不过企业融资结构向好(hǎo)，中长(zhǎng)期贷款延续同比多增。4月新(xīn)增企业中长(zhǎng)期贷(dài)款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净融资2843亿(yì)元，与一季(jì)度的平均值(zhí)2827亿元较为接近；城投净融(róng)资方面，4月城(chéng)投债(zhài)发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企业(yè)债净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融资略高于(yú)去(qù)年同期。4月社融口(kǒu)径政府债净融资4548亿(yì)元，较去年(nián)同期(qī)多(duō)636亿元。4月政府债净发行4269亿(yì)元(yuán)，国债净发行(xíng)1833亿元(yuán)，地方债(zhài)净发(fā)行2436亿元。4月地(dì)方债净发行显(xiǎn)著(zhù)低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元(yuán)和(hé)14994亿(yì)元(yuán)，如今(jīn)年(nián)5-6月地方新(xīn)增债(zhài)主要发(fā)行(xíng)提前批额度(dù)，地方债(zhài)净发行(xíng)规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增速(sù)的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边际转弱，环(huán)比降幅大(dà)于季节性规律。一方面，新(xīn)增(zēng)居民贷款(kuǎn)意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商(shāng)品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也(yě)出现放(fàng)缓迹象，不过中(zhōng)长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好。接(jiē)下来(lái)重点关注(zhù)居民(mín)融(róng)资和企业融(róng)资的总(zǒng)量是否修复(fù)，其次是企(qǐ)业存款活(huó)化过(guò)程。

　一立方米等于多少立方毫米怎么算，一立方米等于多少立方毫米分米　2

　　存款下降，活化(huà)程度未见(jiàn)明显改(gǎi)善(shàn)

　　M2同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅回落(luò)。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个(gè)百(bǎi)分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元(yuán)。居民(mín)存款结束(shù)了连续(xù)13个月的同(tóng)比多增。居民(mín)存(cún)款可能有几个(gè)去向，一是3月末回表的理财(cái)资金，在(zài)4月再度出表回到理财，表现为(wèi)4月理财规(guī)模的(de)增长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险(xiǎn)偏好仍低(dī)，理财增量66％在现金管理》），规模上与居(jū)民(mín)存款降幅基本匹(pǐ)配；二是预(yù)留资金用于小长(zhǎng)假消费，对应部分转(zhuǎn)为企业存款；三是4月(yuè)在30大中城市地产销售(shòu)同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比转负，居民购房可能更多依赖自(zì)有资金(jīn)，对应居(jū)民存(cún)款减(jiǎn)少，或转为企业存款(kuǎn)等(děng)。此外，4月(yuè)物价下降(jiàng)和(hé)就业压力边际上升。CPI同(tóng)比下(xià)行至(zhì)0.1％，制造(zào)业和非(fēi)制造业PMI从业人(rén)员分项均位于荣枯线之下，可(kě)能制(zhì)约了居民(mín)消费需求释放，使得储蓄意愿维(wéi)持高位，居民加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对(duì)应企业活期存款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对(duì)比去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化程度略(lüè)有改善，但(dàn)幅度有限(xiàn)。4月(yuè)企业存款结构数据尚未发(fā)布(bù)，观(guān)察(chá)3月(yuè)数(shù)据，新(xīn)增企业定期存款1.40万(wàn)亿元(yuán)，同比多增(zēng)1474亿元(yuán)；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看(kàn)，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化略有改善；居民存款转为同比少增(zēng)，部分可(kě)能转(zhuǎn)回(huí)银行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示财(cái)政收支差额(é)接近(jìn)2019和2021同期。4月新增(zēng)财(cái)政(zhèng)存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元(yuán)，因去年退税(shuì)规模较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和(hé)2021同期(qī)。从财政存款剔除政(zhèng)府(fǔ)债净(jìng)缴款之后，剩余的是财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元(yuán)，财政收支差额（收入大于支出(chū)）2592亿元，而去(qù)年同期财政收支差(chà)额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知(zhī)，4月财政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差(chà)额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增居民和企业存款合计(jì)-10592亿(yì)元，对应(yīng)缴准规(guī)模约-800亿(yì)元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化(huà)。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际(jì)变化不(bù)大。

　　结合央行净投放等数据(jù)估(gū)计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期(qī)为1.6％。采用金融机构(gòu)资(zī)产负债(zhài)表测算(suàn)的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的(de)1.4-1.5％，其(qí)中的差距可(kě)能来自银(yín)行主动调配(pèi)，这给五因素(sù)法测算(suàn)超储带来(lái)更多不(bù)确定性。从4月末(mò)到5月(yuè)上旬的流动性(xìng)来看，金融体系资金供给量较(jiào)为充裕(yù)，使得资(zī)金利率维持(chí)低(dī)位(wèi)。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布后，长端利(lì)率小(xiǎo)幅下行(xíng)，然后小(xiǎo)幅上行基本回到数据发布前的状态，对社融不及预期的利(lì)多(duō)反应钝化。对(duì)债(zhài)市而言(yán)，以下信号值得关(guān)注：

　　一(yī)是社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年(nián)内首次(cì)出现。1-3月(yuè)贷款持续同比多增，是社融的(de)主要(yào)支撑(chēng)因(yīn)素。进入4月，1个月期限票据(jù)利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投放边际放缓，因而市场对4月社(shè)融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)转弱已有一定程(chéng)度的预(yù)期。不过新增居民贷款弱于去(qù)年同期，可能超出了(le)预期。面对社融转弱，长端利(lì)率先下后上，可(kě)能反映出市场先反映贷(dài)款偏弱(ruò)，后(hòu)反映(yìng)对政策发(fā)力的(de)担(dān)忧，部分资金(jīn)选择止盈。对(duì)比3月强于预期(qī)的社融公布(bù)后，长端利(lì)率延续下(xià)行，当前债市的反应，可能(néng)体现出部分(fēn)投(tóu)资者(zhě)预期利率(lǜ)已下行至阶段低(dī)点。

　　二是(shì)居民(mín)存款下降(jiàng)，或主要(yào)是存款(kuǎn)搬家(jiā)理(lǐ)财所致；企业(yè)存款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元(yuán)，而理财规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款重(zhòng)回理(lǐ)财，居民(mín)超额(é)储蓄(xù)向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企业存款活化(huà)程度较低。

　　三(sān)是非银资金(jīn)较(jiào)为充裕(yù)，助力(lì)资(zī)金利率下行。观察4月非银(yín)企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构(gòu)资产负债表数据中，其他存(cún)款性(xìng)公司对其他金融(róng)性公(gōng)司负债(zhài)同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银(yín)行理财规模的反弹，三者均反映出(chū)非银机构资金(jīn)较为充裕，再(zài)加上银(yín)行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性指标考核需求下降(jiàng)，为(wèi)债(zhài)券-存单-票据(jù)利率曲线下(xià)移提(tí)供了基础。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济(jì)环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社(shè)融指向部分(fēn)指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行(xíng)部分定(dìng)价，10年(nián)国(guó)债收(shōu)益率一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流(liú)动(dòng)性》分析，参考去年降(jiàng)息预(yù)期较强的时段，10年国债和(hé)MLF的利差，两次降(jiàng)息之(zhī)后(hòu)，10年(nián)国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国(guó)债收益(yì)降至2.7％附近(jìn)，能否继(jì)续下行可(kě)能更多依赖于降息预期的发(fā)酵。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降(jiàng)息预(yù)期是否继续(xù)升温。除了(le)4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息(xī)预期可(kě)能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以(yǐ)来的(de)利率曲线下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波(bō)动(dòng)”的(de)要求(qiú)下(xià)，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天(tiān)逆回(huí)购利率可能并非常(cháng)态(tài)，需要关(guān)注5月末资金(jīn)利(lì)率是(shì)否出(chū)现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策(cè)出现超(chāo)预期调整。本文假设国(guó)内货币政策维持(chí)当(dāng)前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海(hǎi)外货币政策出现超预期变化，国内(nèi)货币政策相应(yīng)可(kě)能出现超预期调整(zhěng)。

　　财(cái)政(zhèng)政策出现超预期调整。本(běn)文假设国内(nèi)财政(zhèng)政策维持当前(qián)力度，但假如国内经济超预(yù)期放缓，国内财政政策(cè)相应可能出(chū)现超(chāo)预期调整。

　　流(liú)动(dòng)性出现(xiàn)超预期(qī)变化(huà)。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流(liú)动(dòng)性(xìng)投放少于往(wǎng)年同期，流(liú)动性可(kě)能出现超预期变(biàn)化。

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