《基(jī)金经(jīng)理(lǐ)投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容(róng)

　　上(shàng)期(qī)分享中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大(dà)的背景是市场进(jìn)入(rù)了战略(lüè)相持阶段，进攻(gōng)和防守(shǒu)的理由都不(bù)是非常清晰。周末中央发布(bù)长(zhǎng)期的产(chǎn)业政策，基调是清晰的，但那(nà)是诗和(hé)远方，是战略性的布(bù)局，很多(duō)投资者更喜欢战术性的机(jī)会(huì)。伯克希尔(ěr)哈(hā)撒韦年度股东大(dà)会在巴菲特(tè)的老家奥巴哈举行，吸(xī)引了全球投资(zī)者的(de)目(mù)光，投资者总希望(wàng)可(kě)以从中寻(xún)找到投(tóu)资的(de)秘诀(jué)，价值投资(zī)的道虽相(xiāng)同(tóng)，但法、术(shù)、器(qì)是各异(yì)的。不仅(jǐn)如此(cǐ)，伯克希尔决策(cè)者对(duì)宏观环境(jìng)的担忧，对数字技术的批(pī)判，很多(duō)与会者收获的(de)可能不是(shì)清晰的思(sī)路，而是在迷宫(gōng)中(zhōng)又多(duō)走了一圈(quān)。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝、七(qī)翻(fān)身(shēn)”的(de)说法(fǎ)，谨慎的A股投(tóu)资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的(de)理由是根据惯(guàn)例，银行保险等利好兑(duì)现后往往是(shì)市场(chǎng)开始(shǐ)调(diào)整的开始。A股投资(zī)历来(lái)是有(yǒu)季节(jié)性(xìng)的，但这(zhè)未必是历史的铁(tiě)律(lǜ)，比如2022年5月(yuè)市场在新的政策(cè)基调下开始全面大反攻。我们(men)需要(yào)因(yīn)时而(ér)变(biàn)，投资(zī)者需要考虑到当前的市场背景已(yǐ)经和之前有很大的不同。当前市场(chǎng)进入(rù)战(zhàn)略僵持阶段的一(yī)个重要(yào)理由是除(chú)了逻辑推(tuī)演，很多重要问题很难用清(qīng)晰(xī)的事实来验证。谨慎的投资者往往是见好就收或者谋定而(ér)后动，因此才有了上述的(de)猜(cāi)测(cè)。

　　市场不清(qīng)楚的地(dì)方在(zài)哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部(bù)看，市场已经提前(qián)交易了政(zhèng)策的方向，而且今年国(guó)内的政策本身也不是大(dà)开大合(hé)。新出台的政策(cè)更多地在落实上，较少新的(de)提法(fǎ)。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储依然在通胀、就(jiù)业(yè)数据、金融数据(jù)和增长数据传递的混(hùn)乱(luàn)信息中纠结。

　　第三(sān)，从投(tóu)资主线看，数(shù)字经济和中特估依然既有政策(cè)、也有业绩(jì)或者有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特(tè)估(gū)与其(qí)他板块分化较(jiào)为极致，也是(shì)不争的事实。除了这两条主线外，金融、消费和公用事业(yè)有(yǒu)反(fǎn)弹，但(dàn)难(nán)以(yǐ)成为持续的配置主题，新能源崩坏的筹码(mǎ)预(yù)期也(yě)决定了(le)反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行(xíng)为看，投资者并(bìng)未(wèi)形(xíng)成一(yī二氧化氮是不是酸性氧化物，一氧化二氮的作用与功效)致预期。随着一(yī)季(jì)报的披露，市场阶段性发挥了对盈(yíng)利现实的定价(jià)效率。具(jù)体表现为，业(yè)绩出现一定(dìng)修复(fù)和表现有韧性的金融、中药、电力、中特估(gū)主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前(qián)也有一定(dìng)表(biǎo)现。不过，随(suí)着业绩的公布反而出现了(le)一定的买预期卖现实的操作。当然(rán)，相对而言市(shì)场也有(yǒu)定价效率不稳(wěn)定的一面，同样是业绩修复或有(yǒu)韧性的农林(lín)牧渔(yú)、新能源(yuán)和消费板块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持(chí)的(de)原因(yīn)：一季报显(xiǎn)示企业(yè)盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市场(chǎng)的核心矛(máo)盾在于缺(quē)乏特别明(míng)显的亮点，TMT主线(xiàn)前期(qī)超(chāo)额收(shōu)益过于显著，目(mù)前除了(le)游戏(xì)、传媒一枝独(dú)秀(xiù)外，其他(tā)TMT细分领域(yù)阶(jiē)段性有所回调。中(zhōng)特估(gū)相关的(de)基建、银行、石油(yóu)、出版等板块盈利有支撑、估(gū)值也较低(dī)，因(yīn)此在最近市(shì)场调(diào)整的时候(hòu)整体(tǐ)表现较(jiào)好。在这两条我(wǒ)们看好的全年主(zhǔ)线之外，市场(chǎng)部分定价了一季报行情(qíng)，但核(hé)心问题在于当(dāng)前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股的盈利还(hái)在下(xià)滑(huá)，这意味着短期盈利很难(nán)撑起A股系统(tǒng)性的(de)行情。所以，我们看到这两条主线之(zhī)外(wài)其他(tā)业绩(jì)尚可的板块，整体反弹的(de)幅度都(dōu)相对有限。消费的(de)盈(yíng)利有一(yī)定的修复，而市场(chǎng)由(yóu)于前期的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性(xìng)交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明(míng)确的：政策关(guān)注(zhù)产(chǎn)业升级和人的问题

　　近期国内也处于一个会议(yì)密集召(zhào)开的阶段，政(zhèng)治局(jú)会议、中(zhōng)央财经委会议和(hé)国常会相(xiāng)继召(zhào)开(kāi)。决策层对于(yú)当(dāng)前经济(jì)复(fù)苏(sū)动力不足、复苏(sū)势头不稳的问(wèn)题(tí)，有着清醒的认识(shí)，短期的工作重点是恢(huī)复和扩大需求，但同时也明(míng)确不会再走老(lǎo)路——不会通(tōng)过(guò)低水(shuǐ)平(píng)的债务扩张来刺激经(jīng)济(jì)，而(ér)是聚焦实体经济的(de)产(chǎn)业升级，推进产业(yè)智(zhì)能化、绿色(sè)化、融(róng)合(hé)化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次(cì)财经委会(huì)议的一个新提法是“坚(jiān)持三(sān)次(cì)产业(yè)融合发展，避免割裂对(duì)立；坚持推动(dòng)传统产业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低端产业(yè)’简单退出(chū)”，这个提法很重(zhòng)要。我们去(qù)年底强调接下(xià)来一(yī)段(duàn)时间的政策需(xū)要强调均衡性和系统(tǒng)性，才(cái)能形成(chéng)经济(jì)发展的合力。卡脖子(zi)的领域要重点支(zhī)持和发(fā)展(zhǎn)，但是经济(jì)的运(yùn)行是一个完整(zhěng)的(de)系(xì)统(tǒng)，生产和消费、实体经济(jì)和金(jīn)融支撑、高科技领域(yù)和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售(shòu)-服务等各方面需要协(xié)调发展，大家的(de)信心慢慢恢复(fù)、收(shōu)入慢慢恢复，才能(néng)够真正把需求拉(lā)动起来(lái)。不能够孤立、片面地理(lǐ)解(jiě)和执行政策，毕竟(jìng)即使是芯片这么最高科技(jì)的领域(yù)，它的下(xià)游需求也主要来自(zì)消费电子产品中的手机、汽(qì)车、智能家居(jū)等等，没(méi)有需求的拉动，产业的发展就缺乏(fá)良性循(xún)环(huán)的(de)基础(chǔ)。

　　高质(zhì)量的人才(cái)红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作为投资(zī)生(shēng)产拉动核心的企业家、作为人力资源重点的(de)人才、承载民族未(wèi)来(lái)的新(xīn)生人口、需要关注的(de)老龄人口(kǒu)。当前中国的发展逐(zhú)渐从资(zī)本(běn)和(hé)劳动要素(sù)拉动转(zhuǎn)向(xiàng)人力(lì)资源拉动(dòng)，技(jì)术创新成为能否突破内外部(bù)约束(shù)的关(guān)键。技术(shù)创(chuàng)新能力取决于制(zhì)度保障下的主观能动性，在经历了(le)过去几年的非常态(tài)之后，在内外部不(bù)确定性的制约下，如何让当前每个主(zhǔ)体充满(mǎn)信心、充满(mǎn)主观(guān)能动性，是政策(cè)的重心。以人工智能为代表的数字经济大发展，有(yǒu)可能能够帮助我(wǒ)们适当缩(suō)小国际竞争中人力(lì)资源(yuán)的差距，这需要从(cóng)一个更高的角度理解人(rén)工智(zhì)能和数字(zì)经(jīng)济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容(róng)：乱战之后的(de)投资路径

　　5月的市(shì)场(chǎng)，看起来是战(zhàn)略僵持阶段的乱战。接下来的政策力(lì)度(dù)和效果有多大、盈(yíng)利能否实质性(xìng)的反弹(dàn)、经(jīng)济复苏的斜率是否面临趋缓的压(yā)力、海外的潜在风险到底有多大、美(měi)联储到底(dǐ)下(xià)一(yī)步面临(lín)的是什么样的经(jīng)济形势等，投资(zī)者希望渐次判(pàn)断上(shàng)述一系(xì)列的重要问题的程(chéng)度，并据此进行布局。

　　从这个(gè)意(yì)义上讲(jiǎng)，5月(yuè)交易(yì)机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是(shì)一(yī)个布局的好阶段，而未必(bì)会(huì)是(shì)收获的阶段(duàn)。投资(zī)者需要多一点耐心，风浪越大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容”，这是(shì)我们从巴菲特(tè)历次股东大会(huì)上看到(dào)价值投资者很重要(yào)的一个特质，即我们(men)提倡的“道”。市场的(de)乱是暂时的，随着(zhe)事实的清(qīng)晰(xī)，投资路(lù)径也将(jiāng)会非常明确(què)。这个路径，我们从产(chǎn)业(yè)视角(jiǎo)做了一下梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具体而(ér)言：投资的上(shàng)限是产业现代化，科技(jì)自主可用(yòng)，数字化、高(gāo)端化与智能化(huà)是明确的诗与远方(fāng)，需要(yào)进(jìn)行战略布局(jú)。投资(zī)的下限是避免系统性的风险(xiǎn)，在现(xiàn)代化的产(chǎn)业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史(shǐ)步伐的产业是不能进行战略布局的。投资的中(zhōng)间状态是周期(qī)与(yǔ)消费行(xíng)业(yè)，是(shì)战(zhàn)术性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济学家，投委(wěi)会委员(yuán)兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监(jiān)，南开大(dà)学(xué)经(jīng)济学博士，清华大学管(guǎn)理科(kē)学与工程博士后(hòu)。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务(wù)领域经验丰富(fù)二氧化氮是不是酸性氧化物，一氧化二氮的作用与功效、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力于(yú)在周期波动的框架内运用财政的视角解(jiě)构宏观经(jīng)济的运(yùn)行，将中国经济(jì)看作一份资产，通过资(zī)本资(zī)产(chǎn)定价(jià)的方式(shì)来确定其价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博(bó)士(shì)，创(chuàng)金合信(xìn)基金经理、首席宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履(lǚ)职(zhí)博(bó)时基金(jīn)，负责(zé)宏观策略、宏(hóng)观政策(cè)、大类(lèi)资产配置与择时(shí)研(yán)究。武(wǔ)汉大(dà)学学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士(shì)、博士，中国社科院经(jīng)济学博(bó)士后(hòu)，学术论文多发(fā)表(biǎo)于(yú)国际(jì)SSCI英文(wén)核心经济学(xué)期刊。

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