摘要

　　4月社融和(hé)贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现(xiàn)，新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方面(miàn)：第一，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意(yì)外(wài)转负，且(qiě)低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商(shāng)品房(fáng)销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业(yè)融资也在(zài)边际转弱，4月(yuè)新增企业(yè)贷(dài)款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的(de)平(píng)均值8558亿元(yuán)。表外票(piào)据减少，表(biǎo)内票据增加。不过(guò)中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)仍在多增，指向结(jié)构(gòu)较好。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，部分额度给金融企业投放(fàng)贷款。

　　居民存款下(xià)降(jiàng)，或主(zhǔ)要是(shì)存款搬家(jiā)理财(cái)所致(zhì)，企业存款活(huó)化过程仍然不够明显。4月居民(mín)存款(kuǎn)下(xià)降约1.2万亿元(yuán)，而理(lǐ)财规(guī)模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居(jū)民存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的(de)转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，但仍(réng)低于去(qù)年6-10月的平均(jūn)值，显示(shì)企业(yè)存款活化程度较(jiào)低(dī)。

　　债(zhài)市计入(rù)经济环(huán)比放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比基数较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社(shè)融指向部分指标环(huán)比放缓，债券市场对(duì)此(cǐ)已进(jìn)行部分(fēn)定价，10年国债收益率(lǜ)一度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是(shì)否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边(biān)际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同(tóng)比多(duō)增幅度较大。在(zài)这种背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下(xià)调(diào)概率不高(gāo)，还(hái)要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于(yú)银行存(cún)款利率下(xià)调(diào)。二是(shì)流动性(xìng)走向。4月以来的(de)利率曲线下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率波(bō)动”的要(yào)求下，银行间(jiān)资金利率持续低于7天逆回(huí)购利率可能并非常态，短(duǎn)期需要关注(zhù)5月(yuè)末资金利率是(shì)否出现类似往年(nián)同期的波动。

　　核心假设风险。货(huò)币政(zhèng)策出现超预期调整。财政政策出(chū)现超(chāo)预(yù)期调整(zhěng)。流(liú)动性出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月金融数据。新增社(shè)融1主播坐班和不坐班是什么意思，坐班和不坐班是什么意思区别.22万亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值(zhí)5.38万亿(yì)元。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民(mín)币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来(lái)源于(yú)Wind）。

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　　居(jū)民(mín)融资再(zài)度转负

　　4月(yuè)新增社融和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年(nián)4月社融和贷款(kuǎn)实现同比(bǐ)小幅正增，但去年同期因局部(bù)疫情而(ér)基数(shù)偏低，今年4月新(xīn)增社融和贷款要低(dī)于2019-2021同(tóng)期(qī)的平(píng)均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增(zēng)未(wèi)贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿(yì)元；新(xīn)增信托(tuō)贷款119亿元(yuán)，同样(yàng)基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月(yuè)融资数据，关(guān)注(zhù)以下两个方面(miàn)：

　　第一，居民融(róng)资出(chū)现反复，意外转负，且低于去(qù)年同(tóng)期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去年3月以来(lái)最低值(zhí)，低于去年同(tóng)期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新(xīn)增居民(mín)短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月(yuè)居民(mín)新增贷款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷(dài)款转负，反映居民(mín)融(róng)资需求修复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资(zī)也在边际转(zhuǎn)弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿(yì)元，略多于去年同(tóng)期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显(xiǎn)回落以及新(xīn)增未贴现票(piào)据下(xià)降，指向票据供给相对不(bù)足，部分从(cóng)表外(wài)转入表内。新增非银(yín)金融机构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷(dài)额度相(xiāng)对(duì)充裕，在满足实体融资(zī)的同时，还给金(jīn)融企业(yè)投放贷款。

　　不(bù)过(guò)企业融资结构向(xiàng)好，中(zhōng)长期贷(dài)款延续同比(bǐ)多增(zēng)。4月新增企业中长期贷款6669亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)4017亿元，连续(xù)九个月同比多增。企业债净(jìng)融(róng)资2843亿元(yuán)，与一(yī)季度的平均值2827亿元较为接近；城(chéng)投净融(róng)资方(fāng)面，4月城投债发行7292亿(yì)元(yuán)，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债净(jìng)融资(zī)的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净(jìng)融资略高于去年同期。4月社(shè)融口径(jìng)政(zhèng)府(fǔ)债净融资4548亿元，较去年同期(qī)多636亿元(yuán)。4月(yuè)政府债净发行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元，地方债净(jìng)发(fā)行(xíng)2436亿元。4月地方债(zhài)净发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地(dì)方(fāng)债净发行达到(dào)9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要发行提前批额度，地方债(zhài)净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对(duì)社融存量同(tóng)比增速的(de)拖(tuō)累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数据(jù)边(biān)际转弱，环比降幅大于季节性规律。一方面，新增居(jū)民贷款意外转负，甚至弱于去年(nián)同期，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出现放缓迹(jì)象(xiàng)，不过中长期贷(dài)款仍在(zài)多(duō)增，指向结构较好。接下(xià)来重(zhòng)点关注(zhù)居民融(róng)资和企业融(róng)资的总量是否修复(fù)，其次是企(qǐ)业存款活化过(guò)程。

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　　存款下(xià)降，活化(huà)程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回落。4月(yuè)M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为(wèi)2023亿元。存款(kuǎn)结构方(fāng)面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同比多增。居民(mín)存款可能有几个去向，一是3月末回(huí)表的(de)理财资(zī)金，在(zài)4月再度出表回到理(lǐ)财，表(biǎo)现为4月(yuè)理财(cái)规模的增长，4月(yuè)理财规模(mó)增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见(jiàn)《居民风险偏好仍低，理财增量(liàng)66％在现金管理》），规(guī)模上与居民存款(kuǎn)降幅基本匹(pǐ)配；二是预留资(zī)金(jīn)用于(yú)小长假消费，对应部分转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款；三是(shì)4月(yuè)在(zài)30大中城(chéng)市地产销售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷款同(tóng)比转负，居民购房(fáng)可(kě)能更多(duō)依(yī)赖自(zì)有(yǒu)资金，对(duì)应居(jū)民(mín)存款减少，或转(zhuǎn)为企业存款等。此(cǐ)外，4月物价下降(jiàng)和就业(yè)压(yā)力(lì)边际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业人员分项均位于荣枯线之下，可能制约了居民(mín)消费需求(qiú)释放，使(shǐ)得储蓄意愿(yuàn)维持高位，居民(mín)加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同(tóng)期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存(cún)款增(zēng)量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值(zhí)约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活化程度略(lüè)有改善，但幅度有(yǒu)限。4月(yuè)企业存款结(jié)构(gòu)数据(jù)尚未发布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万亿(yì)元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹，企(qǐ)业存(cún)款活化略(lüè)有改善；居民存款(kuǎn)转为同(tóng)比少增，部分可能转回银(yín)行理财。

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　　从金融(róng)数据(jù)看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来(lái)看(kàn)对流动性存(cún)在影响的一些因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显(xiǎn)示(shì)财政收支(zhī)差(chà)额接近2019和2021同(tóng)期。4月新(xīn)增财政存(cún)款5028亿元，而去年(nián)同期仅(jǐn)为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较(jiào)为(wèi)接近(jìn)2019和(hé)2021同期。从财政存款剔除政府债(zhài)净缴(jiǎo)款之后(hòu)，剩余(yú)的是财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿(yì)元，财(cái)政收(shōu)支差额（收入大(dà)于(yú)支(zhī)出）2592亿元，而去年同期财政(zhèng)收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与(yǔ)2019和2021年同期较为(wèi)接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存款合计(jì)-10592亿元(yuán)，对应缴准规(guī)模(mó)约(yuē)-800亿元(yuán)（乘以(yǐ)加(jiā)权(quán)法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是(shì)M0变(biàn)化。4月末M0环(huán)比(bǐ)增309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融机构资产(chǎn)负债(zhài)表测算的3月(yuè)末(mò)超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的(de)差距可能(néng)来自银行主动调(diào)配(pèi)，这给(gěi)五因素法(fǎ)测算超储带来(lái)更多(duō)不确定性。从4月末到(dào)5月上旬的流(liú)动(dòng)性来看，金(jīn)融(róng)体系资金供给量较为充(chōng)裕，使得资金利率维持低位。

　　4

　　利(lì)率策略：债市对(duì)利多因素反应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数(shù)据(jù)发布后，长端利率小(xiǎo)幅下行，然后小(xiǎo)幅上行基本回到数据发布前的状态，对社融不及预期的利多(duō)反应钝化。对债市而(ér)言，以下信号值得关注：

　　一是(shì)社融和(hé)贷款总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱(ruò)，主播坐班和不坐班是什么意思，坐班和不坐班是什么意思区别为年内(nèi)首(shǒu)次出现(xiàn)。1-3月贷(dài)款持续同比多增，是社(shè)融的主要支撑因素(sù)。进入4月，1个月(yuè)期(qī)限票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场(chǎng)对4月社融和贷款转弱已有一定程(chéng)度的(de)预期。不过新增居民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能超出了预期。面对(duì)社融转(zhuǎn)弱(ruò)，长端利率先下后(hòu)上，可(kě)能反映出市场先反映贷款偏弱，后反映对(duì)政(zhèng)策发力的担忧，部(bù)分资金选(xuǎn)择止盈。对比3月强(qiáng)于预期的(de)社融(róng)公(gōng)布(bù)后(hòu)，长端利率延续下行(xíng)，当前债(zhài)市的(de)反应，可能(néng)体现出(chū)部分(fēn)投资者预期利率已下行至阶段(duàn)低点。

　　二(èr)是居民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或主要(yào)是存(cún)款搬家理财所致(zhì)；企(qǐ)业(yè)存款活(huó)化(huà)过程仍然不够明(míng)显。4月居民(mín)存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居(jū)民存款重回理财，居(jū)民超额(é)储蓄向消费的(de)转化仍(réng)有待观(guān)察。M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹，但仍低于(yú)去年(nián)6-10月的平均(jūn)值，显示(shì)企业存(cún)款活化(huà)程度较低。

　　三(sān)是(shì)非银资金较为充裕，助力资金利率(lǜ)下行。观察4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表(biǎo)数据中，其他存款性公司对其他金(jīn)融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未(wèi)发布）；4月银行(xíng)理(lǐ)财规模的反弹，三者均反映(yìng)出非银机构资金较为充裕，再加上银行贷(dài)款(kuǎn)转弱，带(dài)来的(de)流动性指(zhǐ)标考核需求下降(jiàng)，为(wèi)债券-存单-票据利(lì)率曲线(xiàn)下移(yí)提供了基础。

　　债(zhài)市计(jì)入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和社融指向部(bù)分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已(yǐ)进行部分定(dìng)价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔(péi)率(lǜ)已低，胜(shèng)在流动性》分析，参考去(qù)年降(jiàng)息(xī)预期较强的时段(duàn)，10年国债和MLF的(de)利(lì)差，两次(cì)降息之(zhī)后(hòu)，10年国(guó)债中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至2.7％附近，能否继续(xù)下(xià)行(xíng)可(kě)能(néng)更多(duō)依赖于(yú)降(jiàng)息预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是(shì)降息预期(qī)是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企业贷款也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业(yè)中长期贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度较大。在这种(zhǒng)背(bèi)景下(xià)，MLF利率下调概率不(bù)高，还要(yào)进(jìn)一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍(réng)聚焦(jiāo)于(yú)银行(xíng)存款利(lì)率(lǜ)下调。二是(shì)流动(dòng)性走向。4月以来的(de)利率曲线下(xià)移，背(bèi)景是流动性充裕(yù)。在“市场利(lì)率围绕政(zhèng)策利率波动(dòng)”的(de)要求下，银(yín)行间资(zī)金利率(lǜ)持续(xù)低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态，需(xū)要(yào)关注5月末资金利率(lǜ)是否出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文(wén)假设国内货(huò)币政策维持(chí)当(dāng)前力度，但假如国内经济超预期放(fàng)缓、或海外(wài)货币政策出现(xiàn)超预期(qī)变化，国内货(huò)币政策相(xiāng)应可(kě)能出(chū)现超(chāo)预期调整。

　　财政(zhèng)政策出现(xiàn)超预期(qī)调整。本(běn)文(wén)假设国内财政(zhèng)政策维持当前(qián)力度，但假(jiǎ)如国内经济超预(yù)期放缓，国内(nèi)财政政策(cè)相应可(kě)能出(chū)现(xiàn)超预期(qī)调整(zhěng)。

　　流(liú)动性出现超预期变(biàn)化(huà)。本文假(jiǎ)设流动性维持充裕(yù)状态，但假如流(liú)动(dòng)性投(tóu)放少于往年(nián)同(tóng)期，流(liú)动(dòng)性可能出现超预(yù)期变化。

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