《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基(jī)金经理

　　我们上期对(duì)市场的整体观点是(shì)大概率市(shì)场处于(yú)“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前(qián)可能是(shì)一个布局的好阶段(duàn)，而未(wèi)必(bì)会是收(shōu)获的阶段，投(tóu)资者需(xū)要(yào)多一点耐心(xīn)。市场(chǎng)可能继续对一季(jì)报定价，短(duǎn)期市(shì)场的核心矛(máo)盾在(zài)于(yú)缺乏特别明显的亮点。同(tóng)时我们(men)也提醒(xǐng)大家(jiā)，虽(suī)然我(wǒ)们看好TMT和中特估全年的(de)投资机会，但是短期游戏传媒(méi)和中特(tè)估与其他(tā)板块分化较为(wèi)极(jí)致(zhì)，也是不争(zhēng)的(de)事实，提(tí)醒大(dà)家这(zhè)两个板块短期可能的(de)风险。

　　一、市场的表现：继续定价(jià)国内经(jīng)济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们(men)的观(guān)点大致符合：周一(yī)中(zhōng)特估上涨之后连续(xù)回调，一季报业绩尚可、同时前期又没有定价充分的(de)火电、纺织服(fú)装、新能源和家电等有一定(dìng)的超额收益，但是反弹(dàn)也(yě)相对(duì)脆弱。国内外公布的部分经(jīng)济金融数据传递(dì)的(de)信息都没有明确的方向性，股市和债市依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没有(yǒu)在我们上(shàng)一次对市场的(de)判(pàn)断(duàn)上(shàng)提(tí)供明显(xiǎn)的(de)增量信息(xī)。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个行业出现上(shàng)涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属(shǔ)等行(xíng)业(yè)表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务、商(shāng)贸零售、美容(róng)护(hù)理等行业处于历(lì)史高位估值区间，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备(bèi)、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变(biàn)化来看，环保、公用事业、汽车等行业(yè)位于前列，市(shì)盈率分位数分(fēn)别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等(děng)行业稍显(xiǎn)落后，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通运输(shū)、非(fēi)银金融等行业换手率位于一年内(nèi)高(gāo)点(diǎn)，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美(měi)容护理、食(shí)品饮(yǐn)料等行业换手率位于一年(nián)内低(dī)点，换手率分(fēn)位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观察，银行、非银金(jīn)融、传媒等(děng)行业(yè)成交额占(zhàn)比位于(yú)一年内高(gāo)点，成交(jiāo)额占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占比位于一(yī)年内低点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分位(wèi)数(shù)均为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡(héng)市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定(dìng)性(xìng)是下一(yī)步(bù)决策的依据(jù)，从宏观(guān)证据来(lái加滕鹰是谁 加滕鹰是哪国)看，市(shì)场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变弱，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国(guó)4月(yuè)出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测(cè)可能是打脸市场预期次(cì)数最多的指标之一，正如(rú)每年大(dà)家(jiā)对出口进(jìn)行展望(wàng)一样，今年年初(chū)的(de)出口确实又再次(cì)超出大家的预期。今(jīn)年出口(kǒu)的变化，需要我们审视(shì)、理解出口的(de)中期逻辑变(biàn)化(huà)：中国的国(guó)家战略在清晰地知道欧(ōu)美日韩的战略意图之(zhī)后(hòu)，在过去几(jǐ)年做了很多的应对和部署，东盟、一带一(yī)路、上合和广大发展中国家逐渐被(bèi)更充分(fēn)地(dì)融(róng)入到中(zhōng)国经济圈，成(chéng)为外需和(hé)中(zhōng)国全(quán)球战略的重要一环(huán)，也需要(yào)成为我们日后分(fēn)析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回(huí)到短期的(de)现(xiàn)实。4月的(de)出口肯定是(shì)不(bù)弱(ruò)的，不过趋势在走弱，考虑到(dào)全(quán)球经(jīng)济和金融(róng)系(xì)统在(zài)过(guò)去一段(duàn)时间(jiān)的风险暴(bào)露逐渐增加(jiā)，再结合(hé)越南(nán)、韩国这些重要出口国(guó)家近期的(de)数(shù)据走势(shì)，出口趋(qū)势是(shì)在走弱的，如果(guǒ)全(quán)球经济动(dòng)能(néng)走弱，一带一路(lù)和东盟可能也无法单独把中(zhōng)国出口稳住。与此同时，进口继续(xù)走(zǒu)弱，在经(jīng)历(lì)了年(nián)初复苏(sū)短暂(zàn)的斜率走陡之后，经济的(de)复苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓(huǎn)，国内外新的政策变(biàn)化又还(hái)没有看到，当前市(shì)场大(dà)逻辑是(shì)相(xiāng)对缺乏(fá)的，这是我们(men)觉(jué)得市场脆弱而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一(yī)季度加速放量后逐(zhú)渐回归正(zhèng)常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年(nián)同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前(qián)值5.1%。历(lì)史纵向来看(kàn)，因为2022年4月本(běn)身(shēn)就(jiù)是社融信贷比较弱(ruò)的一个月，所以今年4月的社融信贷看上去比去(qù)年(nián)多，但实际上是比较弱的(de)，比疫(yì)情前的(de)2019、2018年4月社融(róng)都(dōu)要弱(ruò)。就今(jīn)年的节奏来看，一季(jì)度社融信贷提前发力，所以(yǐ)投放巨(jù)大(dà)，4月份慢(màn)慢回归正常(cháng)乃至(zhì)略偏弱的(de)状态。

　　居民的中长贷在经历了积压(yā)需求暂时释放之后，再(zài)度回归(guī)比较弱的(de)态势，居民中长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这(zhè)意味着居民可(kě)能非(fēi)但没有(yǒu)明显增加(jiā)房(fáng)贷的意愿(yuàn)，反而在加大(dà)还贷的(de)量，这与前(qián)段时间(jiān)新闻报道的居民(mín)提前(qián)还房(fáng)贷现象增加的(de)情(qíng)况一致(zhì)。另外，根(gēn)据不完全统计的4月部(bù)分银(yín)行的理(lǐ)财规模变化，银行理财出现(xiàn)了明显(xiǎn)的回流(liú)，但(dàn)在(zài)权(quán)益市场上资金回流(liú)并不(bù)明显(xiǎn)，因(yīn)此极有可能流到了低风险低(dī)波(bō)动的相关产品上(shàng)。这说明无论是对实(shí)物投(tóu)资还(hái)是金融投资(zī)，居民部门(mén)的风险偏好仍有待修复。因此，随着(zhe)居(jū)民部门(mén)购房欲望下降之后，整(zhěng)个(gè)金融(róng)部(bù)门其实并不缺钱，但大家都在等待权益市场系(xì)统性(xìng)风险偏好抬升的一个明确的政策或者(zhě)基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的是内生动力偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀维持(chí)低位(wèi)，这(zhè)反映的是国内修复动力偏弱，而供应总体充足(zú)，进而价格维(wéi)持低迷(mí)。我们也判断在弱修复之下(xià)，低(dī)通胀的特质有(yǒu)望(wàng)延(yán)续(xù)。

　　结构上看，食品价格继续(xù)回落(luò)。4月CPI食品价(jià)格同比(bǐ)上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜价格同环比大幅(fú)下降，环(huán)比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量(liàng)也相对(duì)充裕，猪肉价格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品烟酒、生(shēng)活(huó)用品及服务、交通(tōng)和通信(xìn)同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居(jū)住(zhù)、教育(yù)文化和娱(yú)乐涨幅较(jiào)上月有所扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反映的是(shì)普(pǔ)通消费品的需求修(xiū)复较弱，而高端、偏(piān)服务项的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅(fú)回落(luò)，主要受上年同(tóng)期基(jī)数(shù)较(jiào)高影响，同时全(quán)球库存(cún)周期去化，制造(zào)业偏弱。生产(chǎn)资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分(fēn)行(xíng)业来看，上(shàng)游和中游煤炭开采、石油和(hé)天然气开采(cǎi)、黑色金(jīn)属采矿(kuàng)、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加(jiā)工、黑色金(jīn)属冶炼和压延加工业均有较大拖累(lèi)，电(diàn)力、热力(lì)的生产和供应业(yè)、纺织(zhī)服装服饰业，非金属矿(kuàng)采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个(gè)月处(chù)在低位，我们认为这反映的是(shì)内生修复动力较弱。季(jì)节性(xìng)因素以(yǐ)及产业(yè)周期带来的食品(pǐn)价格下跌和生产资(zī)料价格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下(xià)半年基数下降(jiàng)，经济逐步(bù)修复(fù)，通(tōng)胀(zhàng)有望回升，但我(wǒ)们认为通(tōng)胀短期内(nèi)也(yě)较难回到1%水平之上(shàng)，投(tóu)资均不需要过(guò)度考(kǎo)虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物价回落有(yǒu)助于企业刚性(xìng)成本下降(jiàng)，修复(fù)盈利能(néng)力，关注通胀的修复更(gèng)多反映的是需求修(xiū)复的(de)幅度。

　　三、下一步的策(cè)略(lüè)：反弹概率(lǜ)大，要保持交易(yì)的灵活性

　　从上述基本面的(de)分(fēn)析出(chū)发，我们仍然维持(chí)“市(shì)场乱战，均衡且脆弱的(de)交易机会”的判断。从技(jì)术面看(kàn)，当前权(quán)益市场(chǎng)的买入理由是大盘指数再度接(jiē)近前期(qī)低位，这为我们提供了布(bù)局机会，交易的(de)反(fǎn)弹概率在加大。从策略角度看(kàn)，投资者需要高(gāo)度(dù)重视交易的灵活性。策略的(de)整体(tǐ)包括趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹带来的(de)是(shì)节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较大呢？创金合(hé)信基金宏观策略配置团队(duì)观察各(gè)家分析(xī)师对申(shēn)万各行业2023年归母净利润的预测，可以作(zuò)为参考(kǎo)。如果让反弹更扎实(shí)一(yī)些，预(yù)期业绩变化(huà)是一个相对(duì)可靠(kào)的数据。

　　环比(bǐ)上周来看(kàn)，市场对公用事业、石油石化、房地(dì)产等行(xíng)业(yè)基本面(miàn)较(jiào)为乐观，预计2023年净利(lì)润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面(miàn)预(yù)期有所(suǒ)调(diào)整(zhěng)，预计2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博士，创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金首席经济(jì)学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南开大学经(jīng)济学(x加滕鹰是谁 加滕鹰是哪国ué)博士，清华大学管理科学(xué)与工程博士后。学(xué)术研(yán)究与教学以及(jí)宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析等实务领域经(jīng)验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波(bō)动的框(kuāng)架内运用财政的视角(jiǎo)解(jiě)构宏观经济的(de)运行(xíng)，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定(dìng)价的方式来确定(dìng)其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士，创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金经(jīng)理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与(yǔ)择时(shí)研究。武汉大学(xué)学(xué)士，上(shàng)海财经大学经济学(xué)硕(shuò)士、博(bó)士(shì)，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学期刊(kān)。

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