来(lái)源：梁中(zhōng)华(huá)宏(hóng)观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过一篇类(lèi)似标题(tí)的文章（参(cān)考《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当时主(zhǔ)要分(fēn)析欧(ōu)美(měi)经济体，探讨金融危(wēi)机后(hòu)主(zhǔ)要发达(dá)经(jīng)济体持续宽松、但通胀却持续低(dī)迷的原(yuán)因。过去(qù)几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位(wèi)，而通胀却始(shǐ)终(zhōng)处(chù)于低位，近期也引发了通胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇(piān)专(zhuān)题中，我们详细(xì)讨(tǎo)论(lùn)中(zhōng)国(guó)的(de)货币、信用和(hé)通胀(zhàng)的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海(hǎi)外主要经济体普(pǔ)遍面临较大(dà)通(tōng)胀(zhàng)压力(lì)的情(qíng)况下，我国的终端消费(fèi)通胀水平已经连(lián)续(xù)三年处于低位水(shuǐ)平(píng)。最新公(gōng)布的我国4月CPI同(tóng)比已(yǐ)经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受到(dào)全球性的外部因(yīn)素影(yǐng)响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内部(bù)需求的集中体(tǐ)现，剔除食(shí)品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没(méi)有突破过(guò)1.5％，增速(sù)明显降了一个(gè)台(tái)阶。而在(zài)疫情之前(qián)的(de)绝大部分时间，核(hé)心CPI同比都(dōu)在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通(tōng)胀数据形成(chéng)鲜明对(duì)比的是金融数据，最新(xīn)公布的4月(yuè)M2同(tóng)比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但依然处于(yú)比较高的位(wèi)置。为(wèi)何(hé)这(zhè)么高的“货币”增速，通胀却(què)没起(qǐ)来？要理(lǐ)解这个问(wèn)题(tí)，我们(men)首先(xiān)要(yào)理解“货币(bì)”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货币(bì)的存量是(shì)使(shǐ)用M2指第一次见面握手是左手还是右手，与人握手是左手还是右手标，但M2其(qí)实只是货(huò)币的(de)一部分而已(yǐ)，它主要包(bāo)含的是存(cún)款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围(wéi)是很广的，其实任何商品都具(jù)有货币属(shǔ)性，都可以用(yòng)来做货币使用，我们在之前的专题中有过详细的讨(tǎo)论。例如(rú)，在物(wù)物交换的时代，人们用自己生(shēng)产(chǎn)的商(shāng)品去交(jiāo)易其他人生(shēng)产(chǎn)的(de)商品，没(méi)有传(chuán)统意义(yì)上的现(xiàn)金(jīn)或存款出(chū)现，同样实现了市场交易、价值的交换，这种相互交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放在银行存款，与放(fàng)在理(lǐ)财、基金、资管产品等(děng)，本质是(shì)类似(shì)的(de)，它(tā)们对(duì)于居民来说都(dōu)是货(huò)币(bì)，而M2则主要统计(jì)的是银行存款。

　　所以从货币的本质出(chū)发，现金、存款、货币及公(gōng)募基金、理财、资(zī)管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其(qí)它一般商品都(dōu)可以是货(huò)币。而这些“货币(bì)”之间的区别(bié)，仅仅是流(liú)动性（变(biàn)现(xiàn)能(néng)力）的大小不(bù)同而(ér)已。例如在M2体(tǐ)系的(de)统(tǒng)计中，M0是流通中的现金(jīn)，属(shǔ)于流动性最好的货币形(xíng)式(shì)；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存款的流动性(xìng)比(bǐ)现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期存款的流(liú)动(dòng)性比(bǐ)活期存(cún)款要差一些。从这个角度出(chū)发，我(wǒ)们可以进一步拓(tuò)展(zhǎn)M2的统计边(biān)界，比(bǐ)如加上实体部(bù)门持有的理财、货币及公募(mù)基金(jīn)、资管产品等等，那(nà)样可以(yǐ)更加全面的统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只(zhǐ)是(shì)一部分的货币储藏方式，而居民和(hé)企业还有很多其它(tā)渠道储藏货币。而过去几(jǐ)年里，其它货币(bì)储(chǔ)藏渠道的投(tóu)资收益在(zài)不(bù)断降低、风险在逐渐增大，居民和企(qǐ)业减少了其它渠道(dào)储藏(cáng)货币(bì)的(de)量。例如，2018年(nián)之(zhī)后，银行理财规模告别(bié)了高增长，甚至一度出现了(le)负增(zēng)长；信托、券(quàn)商和基金资管产(chǎn)品规模也陆(lù)续出现负增长。而同样是从2018年开始(shǐ)，居民存款开始了高增长，这(zhè)说(shuō)明(míng)实体部门的(de)货币(bì)储藏渠道逐步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创造的货(huò)币可能会选择购买银(yín)行理财、信托产品、资(zī)管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体创造的货(huò)币更多转回了购买银(yín)行存款，这种结(jié)构性变化推升了纳入M2统计的(de)货币量的(de)增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对(duì)货币(bì)的统计存在范围不全(quán)面(miàn)的问题，我们可(kě)以更多依(yī)赖社融的数据来观察货币(bì)的创造速度。因(yīn)为从(cóng)理论上来说，“货币(bì)”和“信用”是一(yī)枚硬币的两个(gè)面。例如，一个居民从银行借(jiè)1万(wàn)元钱，其存款账户(hù)也会同(tóng)时增加1万元。在这(zhè)个过程中，实体部门的融资规(guī)模扩张(zhāng)了1万元，同时实(shí)体部(bù)门的货币量也增(zēng)加1万元。该居(jū)民可以将2000元放在(zài)银行(xíng)存款(kuǎn)，将8000元支付给(gěi)另一(yī)个居民来购买东西(xī)，而另一个居民可(kě)能拿(ná)这8000元去购买银行理财。这个(gè)时(shí)候如果统(tǒng)计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并不统计入(rù)M2。而如果(guǒ)用社融来描述货币的创(chuàng)造就会客(kè)观很(hěn)多，因为(wèi)不管(guǎn)这些资金以(yǐ)什么形式流转和存(cún)在，整(zhěng)个社会的信用(yòng)都是增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社融的同比增(zēng)速为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百分(fēn)点以上。不过和我国5％左右的实际经济增速相(xiāng)比，社融反映的我(wǒ)国货币创造速度(dù)其实也不低，那(nà)为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问(wèn)题，从简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没(méi)有通(tōng)胀(zhàng)，不仅要看货币的存量(liàng)，还有看这些(xiē)存量货币在经济体中每年流(liú)通多少次(cì)，即货币的(de)流通速度。

　　我们不妨先来看个(gè)例(lì)子。在2020年(nián)疫(yì)情到来的时候，美国(guó)政(zhèng)府部门大幅(fú)度加杠杆(gān)，明显推升(shēng)了美(měi)国的M2增(zēng)速(sù)，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美(měi)国M2同(tóng)比(bǐ)增速已经降到了负增长，而美国的通胀却依然在高位。整个(gè)过程可以理解为，政府部(bù)门主导(dǎo)货币创造，货币存(cún)量(liàng)大幅增加(jiā)，而随着(zhe)疫情影响减弱，货(huò)币流通速度也(yě)逐步加快，大(dà)规模(mó)的存(cún)量货(huò)币在经济(jì)中(zhōng)加快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民(mín)的(de)储蓄率情况也能看得出来，在疫情期间，美国(guó)居民接(jiē)受政府大(dà)量补贴后，并没有全部花出(chū)去，储(chǔ)蓄率(第一次见面握手是左手还是右手，与人握手是左手还是右手lǜ)大(dà)幅(fú)攀升；而疫情影(yǐng)响逐(zhú)步减(jiǎn)弱后，居民(mín)信心和预期改善，将超(chāo)额储蓄花(huā)出去，推升(shēng)货币(bì)流通速(sù)度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫(yì)情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国(guó)的(de)情况来(lái)看，货币创造速(sù)度和(hé)经(jīng)济增速比也不低(dī)，但货币流(liú)通速度是偏(piān)低的。在(zài)疫(yì)情(qíng)之前，我国(guó)社融衡量(liàng)的(de)货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明显降低，根据(jù)一季度(dù)最新(xīn)数据测算，当前(qián)只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创(chuàng)造(zào)出来，但货币没有在(zài)经济体中加快流(liú)转起来，说明实(shí)体部门“花钱”的意(yì)愿(yuàn)仍(réng)在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居(jū)民收支数(shù)据就能观(guān)察出来。从一季度统计(jì)局(jú)居民收支调查数据(jù)看，我(wǒ)国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也(yě)能够看(kàn)出来，因为一个部门(mén)“花钱(qián)”意愿(yuàn)高(gāo)，信贷(dài)扩张也会较快。从(cóng)居民部门来看，4月份居民贷款(kuǎn)再度出现负增长，这(zhè)是非(fēi)疫情、非春节(jié)月份第二次(cì)出现(xiàn)这种情况，上一次是08年金融危机的时(shí)候。过去(qù)12个月的居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而之前(qián)最高的时候曾(céng)达第一次见面握手是左手还是右手，与人握手是左手还是右手到9万亿以(yǐ)上，当前这一增(zēng)长(zhǎng)速度已经回到了2016年时候(hòu)的水平，考虑到房价物价上涨的(de)因素，居民加杠杆的(de)意愿(yuàn)是比较(jiào)弱的。

　　从企业(yè)部门的信用扩张情况(kuàng)来看，也有改(gǎi)善的空间(jiān)。尽管我们无法看(kàn)到信贷投放的结构，但(dàn)可以用债券净发行情况做个参(cān)考。疫情期间(jiān)，国(guó)企(qǐ)等公共部门(mén)债券净(jìng)发行(xíng)是明显扩张的，而非公共部门(mén)的(de)企(qǐ)业债券净发(fā)行(xíng)处于低(dī)位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公共(gòng)部门是信用和(hé)货币创(chuàng)造的(de)重(zhòng)要支撑力量，支撑存(cún)量货币增速维(wéi)持在一定高(gāo)位(wèi)，而非公(gōng)共部门创造的货币(bì)量(liàng)处于(yú)低位(wèi)，也反映了货币流通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如何提振需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然可以从货币数(shù)量(liàng)方程出(chū)发，一方(fāng)面是(shì)稳住货币的存量，稳定实体的(de)融资需求(qiú)；另一方面是提振(zhèn)实体信心和预期，改善货(huò)币流(liú)通速度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私人部门的融(róng)资需求还偏弱，需要(yào)进一步降低(dī)实体融(róng)资成本。当资产端的回(huí)报(bào)率在(zài)下降的情况下，需要降低负债端的融(róng)资(zī)成本来对冲(chōng)。过去几年，政策上(shàng)在降低企业融资成本上发(fā)力较(jiào)多(duō)。目前看，居民部门(mén)的融资成本(běn)仍然(rán)偏高。我们(men)在(zài)之前的专题中已经(jīng)分析过，虽然居民增量房(fáng)贷利率已经大(dà)幅下行，但存量(liàng)房贷利(lì)率(lǜ)仍然处于高位。根据(jù)我(wǒ)们的估(gū)算，当前(qián)存量房贷利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平(píng)更高，当前甚至(zhì)仍(réng)在5％以(yǐ)上，而(ér)这些还仅仅是(shì)平均值，考虑到个体(tǐ)情况(kuàng)，也有(yǒu)部分居民偿还的房(fáng)贷利率(lǜ)水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价格面临调整压力(lì)，各类金(jīn)融资产的(de)回报(bào)率也处于低位，所以这就相当于居民(mín)部(bù)门借(jiè)着4-5％成(chéng)本的(de)资金，投资的(de)回报率确实是偏低的。要改(gǎi)善居民的资产负债表状况，需要对居民负债端成本进行降息(xī)，否(fǒu)则居民净融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速度，需要提振实体的信心和预期。居民和企业对于未来的(de)信心(xīn)强、预期好，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出增加了，对于整个经济体系来(lái)说，货币流转(zhuǎn)速度(dù)才能加快，经济需求才能好(hǎo)起(qǐ)来。提振信心和预期，是个系统性的工程。

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