王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过(guò)度低估时，股(gǔ)息率相应提(tí)升，会吸引(yǐn)绝对收益(yì)资金买入(rù)，股价(jià)也逐(zhú)步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银(yín)行股已上涨(zhǎng)半年，又(yòu)一次因绝对收(shōu)益资(zī)金追(zhuī)逐高股(gǔ)息而(ér)上涨。

　　但事实(shí)上，银(yín)行业(yè)经(jīng)营层面，也已经悄(qiāo)然发(fā)生(shēng)一些向好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之(zhī)谜(mí)

　　如果大(dà)家(jiā)觉得银(yín)行股是这几(jǐ)天才开始(shǐ)上涨，那么(me)就大错特(tè)错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底之后，已(yǐ)经(jīng)持(chí)续(xù)上涨了(le)足足半年时间了……

　　这段时间的银(yín)行(xíng)股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非(fēi)常可观。当然，中间也(yě)不(bù)是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后(hòu)，迅速(sù)反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整(zhěng)了近两(liǎng)个月时间(jiān)，跌幅(fú)不大，不到10％。然后(hòu)于(yú)3月(yuè)底开始上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事(shì)情并不是第一次发生(shēng)。过去(qù)银行股(gǔ)的大行情，都是在(zài)悄无(wú)声息中默(mò)默上涨(zhǎng)的，因(yīn)为银行股平时关注度并不高。等到因几根大(dà)线性而吸引(yǐn)大(dà)家来关(guān)注时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一次(cì)类(lèi)似的(de)事情是2014年。或许经历(lì)过的(de)人都(dōu)能记得(dé)，2014年11月，因为一次比较(jiào)意外的“双降”（降息、降准），金(jīn)融股拔地而起。但在此之前(qián)，银行指(zhǐ)标大约在3月(yuè)见底，然后不声不响地开始回升，到11月时(shí)，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行(xín获利指数计算公式 获利指数和现值指数一样吗g)股见底，也(yě)有类似的情况：没有明确(què)利好，没有明确新闻(wén)，银行股却自己(jǐ)慢慢从底部爬(pá)起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归因(yīn)并(bìng)不(bù)容易，因为很难验(yàn)证。如果确实没有实质性利好(hǎo)，那么只能(néng)从(cóng)资金面去猜(cāi)测：可能是估值便宜到很多资金愿意出手了(le)。由于银行盈利能力(lì)非常稳定，估值低往往意味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平(píng)时，股息率就(jiù)会(huì)非常诱人(rén)。比如(rú)近年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分(fēn)红率(lǜ)30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那(nà)么(me)计算出(chū)来的股息(xī)率(lǜ)高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这(zhè)就(jiù)好(hǎo)比(bǐ)一(yī)只票息率6.6％的(de)可转债。如果盈(yíng)利能(néng)力(lì)保持，则(zé)后续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨，还(hái)能享受(shòu)资本利得(dé)。当然，如果股价再跌(diē)，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会(huì)遭(zāo)受(shòu)损失。但由于(yú)ROE已在(zài)底部(bù)，近期(qī)很难再降了。因(yīn)此，这就非常(cháng)像一张可转债，其市价下跌(diē)时，会(huì)有(yǒu)个(gè)估值下限(xiàn)，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其(qí)投资价(jià)值就出来了。如(rú)果这张(zhāng)“可转(zhuǎn)债”的(de)票息率高(gāo)到一定程(chéng)度，显著高过一些资金(jīn)的成本，那么这(zhè)些(xiē)资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银(yín)行股就形成一(yī)个隐形(xíng)的“估值底”，当估值低至一(yī)定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率诱人，就(jiù)会(huì)有人参(cān)与。

　　当然，这(zhè)个(gè)估值(zhí)底在某(mǒu)些情况下会被打破，即因为一(yī)些负(fù)面因素的(de)存在，导致(zhì)市场先生觉得(dé)银行股(gǔ)的(de)估值或盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因(yīn)此(cǐ)，银(yín)行股那种悄无声(shēng)息的底部(bù)，可能并没有什么实质利好，就是有些看中股(gǔ)息(xī)率的(de)资金默(mò)默买入，把底(dǐ)部(bù)给买出(chū)来了。

　　这是(shì)些什么(me)样(yàng)的资金呢？

　　首先可(kě)以排除的就是(shì)以股票型公(gōng)募基金(jīn)为代(dài)表的机构投资者。因为他们的考核(hé)要求(qiú)是相对收益，因(yīn)此在大多数(shù)时候，他们不会因为股息(xī)率诱人而(ér)买(mǎi)入，他(tā)们的任务是战胜(shèng)自(zì)己基金(jīn)的基(jī)准，或者战胜可比基金(jīn)同仁。所以(yǐ)，即使股息率高，他(tā)们也很难做出赚取股息率的(de)决策，这不是他们的考核目(mù)标。

　　因此，银(yín)行股从(cóng)底部开始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很低，这(zhè)次也不例外。

　　从数据上(shàng)也可验证：从33家(jiā)银行股(gǔ)2022年底基金持仓比重来看，比(bǐ)重越(yuè)低(dī)，期间（过(guò)去半(bàn)年，后同(tóng)）涨幅越大(dà)，比(bǐ)重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募(mù)基金，其(qí)他类似考核(hé)的机(jī)构投资者也是类似。

　　从数据(jù)上看，我们确实看到，2023年第(dì)一季(jì)度(dù)较上年末(mò)，大(dà)部分A股银行股的基金持仓比(bǐ)例是下降(jiàng)的，有些个股甚(shèn)至降(jiàn获利指数计算公式 获利指数和现值指数一样吗g)幅不小。

　　（一季度基金持(chí)股比重降幅；单位(wèi)：个(gè)百分点(diǎn)；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数(shù)走了(le)个(gè)过(guò)山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好(hǎo)是(shì)人工智能概念股(gǔ)大涨，因(yīn)此机构投资者有可能是卖出银行等股票，换仓至计算机股票）。到(dào)了4月初(chū)，人(rén)工智能等(děng)板块行(xíng)情回落后，银行股重拾(shí)升势，且涨幅(fú)加速。春节后的这(zhè)段(duàn)时间，银行股(gǔ)刚好和人工智能(néng)走出了一个完美的“对称”走势。

　　而(ér)其他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能(néng)是买入的。因为这(zhè)些资金(jīn)不考核(hé)相对收益(yì)，更(gèng)多的(de)是(shì)追求绝(jué)对(duì)收益，因(yīn)此(cǐ)有(yǒu)可(kě)能是高股息股票的青睐(lài)者。

　　而决定他(tā)们买(mǎi)入的因素中(zhōng)，资(zī)金成本应该是个(gè)重要因素。目前，我国近期(qī)市场利(lì)率(lǜ)较低(dī)、资(zī)金充沛，其他可替代的投资机会较(jiào)少，因此股息(xī)率(lǜ)显(xiǎn)得诱(yòu)人。同(tóng)时(shí)，美国加息接近尾声(shēng)，他们的资金成本也有(yǒu)望下行(xíng)，我国高股息(xī)股票(piào)也有吸引力。

　　然后(hòu)我(wǒ)们通(tōng)过(guò)数据来加(jiā)以验(yàn)证。

　　从(cóng)2023年一季度情(qíng)况来看(kàn)，外(wài)资确实在买入(rù)大行，并且数量还不少。不(bù)过保(bǎo)险(xiǎn)资金却是(shì)有进有(yǒu)出，这一点有点与(yǔ)我们(men)预(yù)期不符。基金主要(yào)在卖出。此外，还有些一(yī)般(bān)法人(rén)、其(qí)他投(tóu)资者在(zài)买入。

　　（一(yī)季度各类(lèi)投资者持股变化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论(lùn)大致成立，即(jí)：在银行股(gǔ)估(gū)值极低的(de)时候，追求绝对收益的资金买入(rù)了高股息率(lǜ)的个股。

　　从散点(diǎn)图上也可(kě)以清晰看(kàn)到这一点(diǎn)：

　　因(yīn)此，这次行(xíng)情(qíng)，和(hé)历史上很多(duō)次(cì)银行底部启动一样，很可能是(shì)青睐高股息率的资(zī)金，买入低估(gū)值、高(gāo)股息率的银行股。而他们的口味(wèi)与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以(yǐ)上分析，说明了过去半(bàn)年的银行股行情(qíng)，是追求绝对收益的资金(jīn)，买入了(le)高股息率(lǜ)的银(yín)行股。眼(yǎn)下(xià)，很(hěn)多银行(xíng)股(gǔ)股息率依然较(jiào)高，而资金面依(yī)然宽松，那么这些(xiē)高股息率(lǜ)股票(piào)对绝对收益资金依然是有(yǒu)吸引力(lì)的(de)。

　　那么在银行业的经营层面(miàn)，有(yǒu)没有实质变(biàn)化(huà)呢？

　　我们在(zài)3月(yuè)曾经提出，过去(qù)三年期间的一些特殊政(zhèng)策，已经出现调整的迹(jì)象，银行业(yè)将要进入(rù)新的均衡格局(jú)。比如，在普惠小微领(lǐng)域，过去几年(nián)大(dà)行承担了一些监管要求，每年普(pǔ)惠小(xiǎo)微(wēi)信贷的增长非常(cháng)快，投放利率很低(dī)，这对小(xiǎo)微金融市场格(gé)局(jú)造成了较大影响，尤其是对一些(xiē)原来从事小(xiǎo)微(wēi)业(yè)务的中小银行(xíng)造成压(yā)力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银(yín)保(bǎo)监会办公厅发布《关于(yú)2023年加力提(tí)升(shēng)小微企(qǐ)业金融服务(wù)质量的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一(yī)些(xiē)调整。比如(rú)，不再提(tí)“两(liǎng)增(zēng)”（指单户授信(xìn)总额1000万元以下小(xiǎo)微企业贷款同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速不(bù)低于各项贷款同比增速，有贷款余额的(de)户(hù)数不低于上年同(tóng)期水平）要求，不再刚性要求(qiú)降低(dī)小微信(xìn)贷利率，而是要求(qiú)“合理确定(dìng)贷款利(lì)率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微(wēi)金融领域，其他方面的工作(zuò)要求也陆续从过去三(sān)年(nián)的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银(yín)行业(yè)这几年由于净息(xī)差显(xiǎn)著回落，盈(yíng)利能力也(yě)渐渐接近合理利润底(dǐ)线(xiàn)。因为银行业需要留(liú)存一定的利润用于补充资本，进而支持下一期的信贷(dài)投放，因(yīn)此利润并不(bù)是越低越好，需要(yào)维持一个合理利(lì)润(rùn)。而目前盈利能力已经接近(jìn)这一底(dǐ)线，所以(yǐ)政策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什(shén)么(me)是银行的合理利润和合(hé)理(lǐ)息差

　　可见，行(xíng)业的一些情(qíng)况已(yǐ)经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能：那些买(mǎi)入高股息股(gǔ)票的投资者中，真(zhēn)有(yǒu)些(xiē)先知先(xiān)觉(jué)者，已经嗅到了(le)不一样(yàng)的味(wèi)道(dào)？

　　本文(wén)为金融业研究方法(fǎ)探讨。本文(wén)不是证(zhèng)券研究报告，不(bù)构成任何(hé)投资建议，涉及个股也仅为(wèi)举例或陈述事实(shí)之用，不代表我们对他们的证券或(huò)产品(pǐn)的推(tuī)荐。具体投资建议请参考我们的研究报告。

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