王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率相(xiāng)应提升，会吸引绝对收(shōu)益资金(jīn)买入，股(gǔ)价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近(jìn)期，银(yín)行股已(yǐ)上涨半年，又一次因(yīn)绝(jué)对收益资金追逐(zhú)高股(gǔ)息(xī)而上涨(zhǎng)。

　　但事(shì)实上，银行业经营层(céng)面，也已经悄然(rán)发生一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得(dé)银行股是这几天才开始(shǐ)上(shàng)涨，那么就大(dà)错特错了(le)。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底见底之(zhī)后，已经持(chí)续上涨了足足半年时间了……

　　这段(duàn)时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银(yín)行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是(shì)一帆风顺，2022年(nián)10月(yuè)银行股(gǔ)快速下跌(diē)后，迅速(sù)反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整(zhěng)了近(jìn)两(liǎng)个月时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于3月底开(kāi)始上涨，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事(shì)情并不是第一(yī)次发生。过去银行(xíng)股的(de)大行情，都是在悄(qiāo)无声息中默默(mò)上涨的，因为银行(xíng)股平时关注度并(bìng)不高。等到因几根(gēn)大(dà)线性而吸引大家来关(guān)注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经(jīng)历过的(de)人都能记得，2014年11月，因为一(yī)次比较(jiào)意(yì)外(wài)的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金(jīn)融(róng)股拔地而(ér)起。但在此(cǐ)之前(qián)，银行(xíng)指标(biāo)大约在3月见底(dǐ)，然后不声不响地开始(shǐ)回升，到11月(yuè)时，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情况：没有明确利好，没有(yǒu)明确新闻，银行股却自(zì)己慢慢从底部爬起来了。

　　是(shì)谁(shuí)先(xiān)知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证。如果(guǒ)确实没有(yǒu)实(shí)质性利好，那么(me)只能从资金面去猜测：可(kě)能(néng)是估值(zhí)便宜到很多资(zī)金(jīn)愿意出手了。由于(yú)银行盈利(lì)能力非常稳定，估值低往往意味着股息(xī)率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而(ér)若PB低(dī)至一定水(shuǐ)平时(shí)，股(gǔ)息率就会非常诱人。比(bǐ)如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那(nà)么计(jì)算(suàn)出来(lái)的(de)股(gǔ)息(xī)率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比(bǐ)一只票息率6.6％的(de)可转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资(zī)本利得(dé)。当然，如(rú)果股(gǔ)价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于(yú)ROE已在(zài)底部，近期很难再降(jiàng)了。因此，这就(jiù)非常像一(yī)张可转债，其市价下跌时，会有个(gè)估值下限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其投资价(jià)值就出来了。如果这张“可(kě)转债”的票(piào)息率高到一定程度，显著高过一些资金的成本，那么这(zhè)些资金自(zì)然愿意参与。

　　这样，银(yín)行(xíng)股就形成(chéng)一个隐形(xíng)的“估值底”，当(dāng)估值低至一定(dìng)水平时，股息(xī)率诱(yòu)人，就(jiù)会有人(rén)参与。

　　当然(rán)，这个(gè)估值底在某些(xiē)情况下会被(bèi)打破，即因为一些(xiē)负面因(yīn)素的存在，导(dǎo)致市场(chǎng)先生(shēng)觉得银行股的估(gū)值或(huò)盈利能力(lì)还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银(yín)行(xíng)股那种悄无声息(xī)的底(dǐ)部(bù)，可能并没有什么实质(zhì)利(lì)好，就是有些看(kàn)中股息(xī)率的(de)资金默(mò)默买入(rù)，把底部给买出来了(le)。

　　这是些什(shén)么样的资金呢？

　擅长和善于的区别，擅长和善长的区别造句　首先可以排除的就是以股票型公募(mù)基(jī)金为代表的机(jī)构投资者。因为他(tā)们的(de)考核要求是相对收益，因此在大多数(shù)时候，他(tā)们不会因(yīn)为股息率(lǜ)诱人而买(mǎi)入(rù)，他们的(de)任(rèn)务是战(zhàn)胜(shèng)自己基(jī)金(jīn)的基准(zhǔn)，或者战胜可比基(jī)金(jīn)同仁(rén)。所以(yǐ)，即使股息率高，他们也很(hěn)难做出赚取股息率的(de)决策，这(zhè)不是他们(men)的考核(hé)目标。

　　因此，银(yín)行股从底部开始悄悄上涨的这段时间，公募基金(jīn)参与很低，这次(cì)也不例(lì)外。

　　从数据(jù)上也可验证(zhèng)：从(cóng)33家(jiā)银行(xíng)股2022年底(dǐ)基金持(chí)仓比重(zhòng)来看(kàn)，比重越低(dī)，期(qī)间（过去半年，后同）涨幅越大(dà)，比重(zhòng)越高(gāo)则涨幅(fú)越小。

　　除了公募基金，其他(tā)类似(shì)考核的机构投(tóu)资(zī)者也是(shì)类(lèi)似(shì)。

　　从数据上(shàng)看，我们确实看到，2023年第一季度较上(shàng)年末，大部分A股银行股的(de)基金持仓比例是(shì)下降(jiàng)的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降(jiàng)幅；单位：个百分点(diǎn)；来源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾第一(yī)季度(dù)，银行指数走了(le)个过山车，先(xiān)是上(shàng)涨，然后春节后(hòu)下(xià)跌（这段时间刚好(hǎo)是人工(gōng)智(zhì)能概念股大涨，因此机构(gòu)投(tóu)资者(zhě)有可能是卖(mài)出(chū)银行等股票，换仓(cāng)至(zhì)计算机股票）。到了4月初，人工智能(néng)等板块行情回落后，银行(xíng)股(gǔ)重拾升势(shì)，且涨幅(fú)加速。春节(jié)后的这段(duàn)时间(jiān)，银行股刚好和人工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人(rén)、外资、自(zì)营、保险、资管等，则可能是买入的。因为这些(xiē)资金不考(kǎo)核相对收(shōu)益，更多的是(shì)追求绝(jué)对收(shōu)益，因此有可能是高(gāo)股(gǔ)息股(gǔ)票的青睐(lài)者。

　　而决(jué)定他们买入的因(yīn)素中，资金(jīn)成本应该是个重要因素。目前，我国(guó)近(jìn)期市场利(lì)率(lǜ)较低(dī)、资金充沛，其他(tā)可替代的投资机会较少，因此股息率(lǜ)显(xiǎn)得诱人。同时(shí)，美国加息接(jiē)近尾声，他们(men)的资金成(chéng)本(běn)也有望下行，我(wǒ)国高(gāo)股息股票也有吸引力(lì)。

　　然后我(wǒ)们通过(guò)数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买入大行，并且数量还不(bù)少。不过保(bǎo)险资金却是有进有(yǒu)出，这一点有点与我们预期不符(fú)。基金主要在卖出。此外，还有(yǒu)些一般法人、其他(tā)投资者在(zài)买入(rù)。

　　（一(yī)季度(dù)各类投(tóu)资者持股变(biàn)化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而(ér)言(yán)，结论大致成立，即：在银(yín)行股估(gū)值极低的时候，追求绝对收益的资(zī)金买入了高股息率(lǜ)的个股。

　　从散(sàn)点图(tú)上(shàng)也可以清(qīng)晰看到(dào)这一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史(shǐ)上很多(duō)次(cì)银行底(dǐ)部(bù)启动一样，很(hěn)可能是(shì)青睐高股息率的资金，买入低估值、高股息率的银行(xíng)股。而他们的口味与公募(mù)基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化(huà)

　　以上分(fēn)析，说明了过去半年的银行(xíng)股行情，是追(zhuī)求绝对收(shōu)益的资金，买(mǎi)入了高股息率的银行股。眼下，很多银(yín)行(xíng)股股(gǔ)息率依然较高，而资(zī)金面依然宽松，那么这些高股息率股票对绝对收益资金依然是(shì)有吸引力的。

　　那(nà)么在(zài)银行业的经营层面，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过(guò)去三年(nián)期间的一些特殊政策，已经出现调整(zhěng)的迹象，银行业将要进入(rù)新的均(jūn)衡格局。比如，在普惠小(xiǎo)微领(lǐng)域，过(guò)去几年大行承担了一(yī)些(xiē)监管要求，每年普惠小微信贷的增长非常快，投放利率很低，这对(duì)小微金融市场格局造成了(le)较(jiào)大影响，尤(yóu)其是对(duì)一(yī)些原来从事(shì)小微业务(wù)的(de)中小银行造(zào)成压力。

　　【深(shēn)度】大(dà)小行小微金融逐步(bù)达到新均(jūn)衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提升小(xiǎo)微(wēi)企业金(jīn)融服务(wù)质量的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作(zuò)要(yào)求(qiú)有(yǒu)了一(yī)些(xiē)调整。比如，不再提(tí)“两增”（指(zhǐ)单户授信(xìn)总(zǒng)额1000万元(yuán)以下(xià)小微企业贷款同比增速不低于各项贷款(kuǎn)同比增(zēng)速，有贷款余额的户数不低于上年(nián)同(tóng)期水平）要求(qiú)，不再刚性要(yào)求降低小(xiǎo)微信贷利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再(zài)提“应(yīng)延尽延”。

　　除(chú)了小(xiǎo)微金融领域，其他方面(miàn)的工作(zuò)要求也(yě)陆续(xù)从过去三年的(de)阶段性政策(cè)，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而(ér)银行业这几年由于净息差显著回落，盈利能(néng)力也渐渐接近(jìn)合理利润(rùn)底(dǐ)线。因为银(yín)行业需要留存一定的利润用(yòng)于补充资本，进(jìn)而支持下一期(qī)的(de)信贷投放，因此利(lì)润并不是越(yuè)低越好，需要(yào)维持一个合(hé)理利润(rùn)。而目前盈(yíng)利能力已经接近这(zhè)一底线，所(suǒ)以政(zhèng)策也会(huì)相应(yīng)调整(zhěng)了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理利润和(hé)合理息差

　　可见，行(xíng)业的一些(xiē)情(qíng)况已经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买(mǎi)入(rù)高股息股票的(de)投(tóu)资(zī)者中(zhōng)，真(zhēn)有些先知先(xiān)觉(jué)者，已经嗅(xiù)到了不一样的味道(dào)？

　　本文为金融业研究方法探讨(tǎo)。本文不(bù)是证(zhèng)券研究报告，不构成任何投资建议，涉及个(gè)股也(yě)仅为举例或陈述事实之用，不代表我们对他(tā)们的证券或产品的推荐。具体投资建议请参考(kǎo)我(wǒ)们(men)的研究报告。

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