来源：梁中华宏(hóng)观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇类(lèi)似标题(tí)的(de)文(wén)章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了(le)？——通胀(zhàng)研究系(xì)列(liè)专题(tí)二》），当时主要(yào)分析欧(ōu)美经济体，探讨金融危机(jī)后主要(yào)发达经济(jì)体持续宽松、但通胀(zhàng)却持(chí)续低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在高位，而(ér)通胀却始终(zhōng)处于低位(wèi)，近期也引发了通胀还(hái)是通(tōng)缩(suō)的讨论。本篇(piān)专题中，我(wǒ)们详细讨论(lùn)中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到(dào)历史低位

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍(biàn)面临较大通胀压力的情况下，我国(guó)的(de)终端消(xiāo)费通胀(zhàng)水平已经连(lián)续三年处于低(dī)位水(shuǐ)平。最新公(gōng)布(bù)的我(wǒ)国4月(yuè)CPI同(tóng)比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大(dà)宗商品价(jià)格(gé)的影响，和其(qí)它经(jīng)济体PPI走势(shì)比较(jiào)一(yī)致，所以(yǐ)PPI受到全球性的外(wài)部因素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更(gèng)多(duō)是我(wǒ)国内部(bù)需求的(de)集(jí)中(zhōng)体(tǐ)现，剔除(chú)食品(pǐn)和能(néng)源后，我国核心CPI同(tóng)比(bǐ)只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已经连续三年(nián)没有突破(pò)过1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶(jiē)。而在疫情之前的绝大部分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成(chéng)鲜明对比的是金融数(shù)据，最新(xīn)公布的4月(yuè)M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高的位置。为何这(zhè)么高的“货币”增(zēng)速，通胀却没起来？要理解这个问(wèn)题，我们首(shǒu)先要(yào)理解“货币”的基本概念。

　　一(yī)般(bān)来说，统计货币的存量是(shì)使用(yòng)M2指标(biāo)，但(dàn)M2其实只是货币(bì)的一部(bù)分而已，它主要(yào)包含的是存款。事实(shí)上，“货币”的范围是很(h2l是多少斤 2l是多少kgěn)广的(de)，其实任(rèn)何(hé)商(shāng)品(pǐn)都具有货币属性，都可以用来做(zuò)货币使(shǐ)用(yòng)，我(wǒ)们在之(zhī)前的(de)专题中有过详细的讨(tǎo)论。例如，在物物交换的时代(dài)，人们用自己生产的(de)商品(pǐn)去交易其他人(rén)生产的商品，没有传统(tǒng)意(yì)义上的现金或存款出(chū)现，同样实现了市场交易、价值的交换(huàn)，这种相互交易的商品(pǐn)都可(kě)以(yǐ)理解为(wèi)是(shì)“货币”。通俗的(de)说，居民将钱放在(zài)银(yín)行存款，与放在理财、基金、资(zī)管产(chǎn)品等，本质是类似的，它(tā)们(men)对于居民(mín)来说都是货币，而M2则主要统计的是(shì)银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质出(chū)发，现金、存款、货币及公募基金(jīn)、理财、资(zī)管产品、黄金(jīn)、白(bái)银，甚至(zhì)其(qí)它一般商品都(dōu)可以是货币。而这(zhè)些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅是(shì)流动性（变(biàn)现能力）的(de)大小不同而已。例如(rú)在M2体系(xì)的统计中，M0是流通中的现金(jīn)，属于(yú)流动性最好的货币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期存款的流动性比现(xiàn)金(jīn)要差一(yī)些，但依(yī)然还不错；M2是M1加上(shàng)定(dìng)期存款，定期(qī)存(cún)款的流动性比活期存款要差(chà)一些。从这个角(jiǎo)度(dù)出发，我(wǒ)们可以(yǐ)进一步(bù)拓(tuò)展M2的统计边界(jiè)，比如加上实体部门持有的理财、货币(bì)及(jí)公募基金、资管产品等等，那样(yàng)可以更加全面的统计出货币量(liàng)的(de)变化(huà)。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货币储藏方式，而(ér)居民和企业还有很多其它渠道储(chǔ)藏货币。而过(guò)去(qù)几年里(lǐ)，其它货币储藏渠道的投资收益在不断(duàn)降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和企业减少(shǎo)了其它渠道储藏(cáng)货币的(de)量(liàng)。例如，2018年之后，银行理财规模(mó)告别了(le)高增长，甚至一度出(chū)现了负增长；信托、券商和基金资管产品规模也陆(lù)续出(chū)现负(fù)增长。而同样是从2018年开(kāi)始，居民存款开(kāi)始了高(gāo)增长，这说明(míng)实体部门(mén)的(de)货币储藏渠道(dào)逐(zhú)步向(xiàng)银行存(cún)款(kuǎn)倾斜。

　　所以在(zài)2018年之(zhī)前(qián)，实体创造的货币可能会选择(zé)购买银(yín)行(xíng)理财、信托产品、资(zī)管(guǎn)产品等，但(dàn)在(zài)2018年之后(hòu)，实体创造的货币更(gèng)多转回了购买银(yín)行存款(kuǎn)，这种结构性(xìng)变化推(tuī)升(shēng)了(le)纳入(rù)M2统计的货币量的增(zēng)速。所以尽管M2增速很高，但实际(jì)的货币创造速(sù)度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度(dù)在下降

　　既(jì)然M2对(duì)货币的统计存在范围(wéi)不全面的问题，我们可以(yǐ)更多依赖社融的数据来观察货币的(de)创造速度。因为从理(lǐ)论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银(yín)行借1万元(yuán)钱，其存款账户也会同时(shí)增加1万元(yuán)。在这个过程中，实(shí)体(tǐ)部(bù)门的融资(zī)规模扩张了1万(wàn)元，同时实(shí)体部门的货币量也增加1万元。该居民可(kě)以将2000元放(fàng)在(zài)银行存款，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而另一个居(jū)民可能拿这8000元去购买银行理财(cái)。这个时候如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元(yuán)，因为8000元(yuán)的理财产品并不统(tǒng)计入M2。而如果用(yòng)社融来(lái)描述(shù)货币的创造就会(huì)客观很多，因为不管这些资(zī)金以什么形式流转和存(cún)在(zài)，整个社会的信用(yòng)都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增(zēng)速为10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的(de)增(zēng)速(sù)低了2个(gè)百分(fēn)点(diǎn)以上。不过和我国(guó)5％左右的(de)实(shí)际经济增速(sù)相比，社融反映的我(wǒ)国(guó)货币(bì)创造(zào)速度其实(shí)也不低，那为何没有通胀呢(ne)？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通(tōng)胀，不(bù)仅要(yào)看货币的(de)存量，还(hái)有看这些存量货币在经济体中每年(nián)流通多(duō)少次，即(jí)货币的(de)流通速(sù)度(dù)。

　　我(wǒ)们不(bù)妨先来(lái)看个例子。在(zài)2020年(nián)疫情到来(lái)的时候，美国政(zhèng)府(fǔ)部门大幅度(dù)加杠杆，明显推升了美国(guó)的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达(dá)到25％，即整个经(jīng)济的货币量扩张了四分(fēn)之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到了负增长，而美国的通胀(zhàng)却依(yī)然在高位。整(zhěng)个(gè)过(guò)程可以(yǐ)理(lǐ)解为，政府部门主导货币创造(zào)，货(huò)币存(cún)量(liàng)大(dà)幅增加，而随着疫情(qíng)影响减弱，货币流通速度也(yě)逐步加快，大规模的存量货(huò)币(bì)在经济中加快流转(zhuǎn)，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点从(cóng)居民(mín)的储(chǔ)蓄(xù)率情况也能(néng)看(kàn)得出来，在疫情期间，美(měi)国居民接受政府大量补贴(tiē)后，并(bìng)没有全部(bù)花出去(qù)，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影响(xiǎng)逐(zhú)步减(jiǎn)弱后，居民信心和预期(qī)改善(shàn)，将超额储(chǔ)蓄(xù)花(huā)出去，推升货(huò)币流通速(sù)度，当前美国居(jū)民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情(qíng)之前的趋(qū)势线。

　　从(cóng)我国的情况来(lái)看，货币(bì)创造速(sù)度和(hé)经济增(zēng)速(sù)比也不(bù)低(dī)，但(dàn)货币流通速度(dù)是偏低的。在疫情(qíng)之前(qián)，我(wǒ)国社融(róng)衡量(liàng)的货(huò)币流通速度在(zài)0.4次(cì)/年以(yǐ)上，而疫情出现后，货币流通(tōng)速度明显降低，根(gēn)据一季度最新数据测算，当前只有0.35次(cì)/年(nián)。这(zhè)就(jiù)意味着，仍有(yǒu)不少货币被创造(zào)出来，但货币没有(yǒu)在经(jīng)济体中(zhōng)加快流转起(qǐ)来，说明实体部门“花(huā)钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏(piān)低，从居(jū)民收支数(shù)据就能(néng)观察出来。从一季度统计局居民(mín)收支调查数(shù)据看，我国(guó)居(jū)民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反映了(le)支(zhī)出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的(de)结构也能够(gòu)看出来(lái)，因为(wèi)一(yī)个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷(dài)扩(kuò)张也会较快。从居民部门来看(kàn)，4月份居民贷款再度出现负增长(zhǎng)，这是非疫情、非春节月份(fèn)第二次出现这(zhè)种(zhǒng)情况，上一(yī)次是08年金融危机的时候。过(guò)去12个月(yuè)的居(jū)民贷款增量(liàng)只有(yǒu)5.1万亿，而(ér)之前最高(gāo)的时候曾达到9万(wàn)亿(yì)以上，当前这一增长速度已(yǐ)经(jīng)回到(dào)了(le)2016年时候的水平，考虑到房(fáng)价(jià)物价上涨的因素，居(jū)民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有改善的(de)空间(jiān)。尽管我们(men)无法看到(dào)信贷投放(fàng)的(de)结(jié)构，但可以用债券净发行情况做(zuò)个(gè)参考(kǎo)。疫情期间，国企等公(gōng)共部(bù)门债券净发行是明显扩张(zhāng)的，而(ér)非公共部门的企业债券净(jìng)发行处于低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用(yòng)扩(kuò)张也较快，我国公(gōng)共部门是(shì)信用和货币创造的重要支撑力(lì)量，支(zhī)撑存量货币增速(sù)维持(chí)在一定(dìng)高(gāo)位，而非公共部门创造(zào)的货币量处于低位，也反映(yìng)了货币流通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改变通胀偏低(dī)的状况，我们依然可以从货币数量方程(chéng)出发，一(yī)方面是稳住(zhù)货(huò)币的存量，稳定实体的融资(zī)需求；另一(yī)方(fāng)面(miàn)是提振实(shí)体(tǐ)信心和预期，改善货币流(liú)通速度。

　　从第(dì)一个方面来(lái)看，私人部(bù)门的(de)融资需(xū)求还偏弱，需要进一步降低实体融资(zī)成本。当资产端(duān)的(de)回报(bào)率(lǜ)在下降的情况下(xià)，需要降低负(fù)债端的融2l是多少斤 2l是多少kg资成本来(lái)对(duì)冲。过去几年(nián)，政(zhèng)策(cè)上在降低(dī)企业(yè)融资成本上发(fā)力较多。目(mù)前看，居(jū)民部门(mén)的融资成(chéng)本(běn)仍(réng)然偏高。我们(men)在(zài)之前的(de)专(zhuān)题中已经分析(xī)过，虽然居民增量房贷利(lì)率已经大(dà)幅(fú)下行，但存(cún)量房贷利率(lǜ)仍然处(chù)于高位。根据我们的(de)估算，当前(qián)存(cún)量(liàng)房贷利率的平均(jūn)值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水(shuǐ)平(píng)更高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而(ér)这些还(hái)仅仅是平均(jūn)值，考虑到(dào)个体情(qíng)况，也有(yǒu)部(bù)分居民(mín)偿(cháng)还的房(fáng)贷利(lì)率水(shuǐ)平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部(bù)门的资(zī)产端来说，房产价格(gé)面临调整压力，各类金融资产的回报(bào)率(lǜ)也(yě)处于低(dī)位(wèi)，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的(de)资金，投资的回报率确实(shí)是偏低的。要改善居民的资产负债表(biǎo)状(zhuàng)况(kuàng)，需要对居民负(fù)债端成本进行降息，否则(zé)居民净融资需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看(kàn)，要提升(shēng)货币流通速度，需要提振实体的信心和预期。居民(mín)和企业对于未来的信心强(qiáng)、预期好，才会(huì)敢消费(fèi)、敢投资，支出增(zēng)加了，对于整个经济(jì)体系来说，货币流转速度(dù)才能加快(kuài)，经济需(xū)求才能好起来。提振(zhèn)信(xìn)心和预期，是个(gè)系(xì)统性的工程。

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