王(wáng)剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度低估时，股(gǔ)息率相应提升，会吸引(yǐn)绝(jué)对收益(yì)资金买入(rù)，股(gǔ)价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半年(nián)，又一次因绝对收益(yì)资金追(zhuī)逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事(shì)实上，银行业经营(yíng)层面，也(yě)已经悄然发生一些向好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之铁棍山药和小白嘴山药哪个好吃些，铁棍山药和小白嘴山药哪个好吃些呢谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行(xíng)股是这几天才开始上(shàng)涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底(dǐ)见底(dǐ)之后(hòu)，已经(jīng)持续(xù)上(shàng)涨了足足半年时间了……

　　这段(duàn)时间的银行股涨幅达到27％，其(qí)中部(bù)分银行(xíng)股涨幅甚(shèn)至达到(dào)50％以上，非常可(kě)观。当然，中(zhōng)间也不是一帆风顺，2022年10月银(yín)行股快速下跌后，迅速反弹。过(guò)完(wán)2023年春节后，却冲高回落，调整了(le)近两(liǎng)个月时间(jiān)，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于3月底开始上涨，近(jìn)期加速(sù)上涨。

　　这种事情(qíng)并不(bù)是第一(yī)次发生。过(guò)去银行股的大行情(qíng)，都(dōu)是在悄无声息(xī)中默默上涨的，因为银(yín)行股平(píng)时关注(zhù)度并不(bù)高。等到因几根大线性而吸引大家来关注(zhù)时，已经涨幅不小了。

　　上一次(cì)类似的事情是2014年。或许经历过的人都能(néng)记得(dé)，2014年11月(yuè)，因为(wèi)一(yī)次比较意外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地(dì)而起。但在(zài)此之(zhī)前(qián)，银行(xíng)指标大约在3月见底，然(rán)后不声不(bù)响地开始回升(shēng)，到11月(yuè)时，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其(qí)他几次(cì)银行股见底，也有类(lèi)似的情况：没有明确利(lì)好，没(méi)有明确(què)新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起(qǐ)来(lái)了(le)。

　　是谁(shuí)先知先觉(jué)？

　　为行情(qíng)归因并不容易，因为很难验证。如(rú)果(guǒ)确实没有(yǒu)实质性利好，那么只能从资金(jīn)面去猜测(cè)：可能(néng)是估值(zhí)便宜到(dào)很多资金愿意(yì)出手了。由(yóu)于银行盈利能(néng)力非常稳定，估值低往(wǎng)往意(yì)味着股息(xī)率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率(lǜ)稳定，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而若(ruò)PB低(dī)至一定(dìng)水平时，股息率就会非常诱人。比(bǐ)如近年来(lái)，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么(me)计算(suàn)出来(lái)的(de)股息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这(zhè)就好比(bǐ)一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果(guǒ)盈利能力(lì)保持，则后续每年(nián)收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享(xiǎng)受资本(běn)利得。当然，如果股价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在(zài)底部，近期(qī)很难再降(jiàng)了。因此，这就非常像一(yī)张可转债，其(qí)市价(jià)下跌(diē)时，会有个(gè)估(gū)值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资价值就出来(lái)了。如(rú)果这(zhè)张“可转债”的(de)票息(xī)率高(gāo)到一定程度，显著高过一些资金的(de)成本，那么(me)这(zhè)些(xiē)资金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值(zhí)低至一定水(shuǐ)平时，股息率诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在某些(xiē)情况下会被打破，即因为一(yī)些负面因素(sù)的存在(zài)，导致(zhì)市场先生觉(jué)得银(yín)行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那(nà)种悄无声(shēng)息的底部，可能并没有什么(me)实质利(lì)好，就是有些看中股息率的资金(jīn)默默买(mǎi)入，把底部给买出来了。

　　这是些什(shén)么样(yàng)的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公募基金为代表的机构投资者。因为他们的(de)考核要(yào)求是相对收益(yì)，因此(cǐ)在大多数时候，他们不(bù)会(huì)因为股(gǔ)息率诱人(rén)而买入，他们的(de)任务是战胜自(zì)己基金的基准，或(huò)者战胜(shèng)可比基金同仁。所以(yǐ)，即使股息率高，他们也很难做(zuò)出(chū)赚取股息率的决策，这不是他们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄(qiāo)悄上涨(zhǎng)的这(zhè)段时间，公(gōng)募基(jī)金参与很低，这(zhè)次也不(bù)例外。

　　从数(shù)据上也可验证：从(cóng)33家银行股2022年底基(jī)金持仓比重来看，比重越低，期间(jiān)（过去半(bàn)年，后同）涨幅越(yuè)大，比重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基金(jīn)，其(qí)他类似考核的机构投(tóu)资者也是(shì)类似。

　　从(cóng)数据上看(kàn)，我们确实看到，2023年第一季(jì)度较上年末，大部分A股银行股(gǔ)的基金(jīn)持仓比(bǐ)例是下(xià)降(jiàng)的，有些(xiē)个股甚至降幅不小。

　　（铁棍山药和小白嘴山药哪个好吃些，铁棍山药和小白嘴山药哪个好吃些呢一季度基金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指(zhǐ)数走了个过(guò)山车，先(xiān)是(shì)上(shàng)涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段时(shí)间刚好(hǎo)是人工(gōng)智(zhì)能概念股(gǔ)大涨，因此机构投(tóu)资(zī)者有可能是卖出银(yín)行等股票，换仓(cāng)至计算机股(gǔ)票(piào)）。到了4月初，人工智(zhì)能等板块行情回(huí)落后(hòu)，银行(xíng)股(gǔ)重拾(shí)升势，且涨(zhǎng)幅加速。春(chūn)节(jié)后的(de)这段时间，银(yín)行股刚好和(hé)人(rén)工(gōng)智能走出了一个完美的“对(duì)称”走势。

　　而其(qí)他投资者，比如(rú)个人、外资、自营、保(bǎo)险、资(zī)管等，则可(kě)能是(shì)买入的。因为这(zhè)些(xiē)资金(jīn)不考核(hé)相对收(shōu)益，更多的是追(zhuī)求绝(jué)对收(shōu)益，因此有(yǒu)可能(néng)是高(gāo)股(gǔ)息(xī)股票的(de)青睐者。

　　而决定(dìng)他(tā)们(men)买入的因(yīn)素中，资金成本(běn)应该是个重要因素。目前，我(wǒ)国近(jìn)期市场利(lì)率较低、资金(jīn)充沛(pèi)，其他可(kě)替代(dài)的(de)投资机会较少，因此股(gǔ)息率显(xiǎn)得诱(yòu)人。同时(shí)，美国加息接近尾声，他们的资(zī)金成本(běn)也有望(wàng)下行，我(wǒ)国高(gāo)股息股(gǔ)票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过数据来(lái)加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外(wài)资确(què)实在买入大行，并且数量还(hái)不少。不(bù)过保险资(zī)金却是有进(jìn)有(yǒu)出，这一(yī)点有点与(yǔ)我(wǒ)们预期不符。基金主要在卖出。此外(wài)，还有(yǒu)些(xiē)一(yī)般法(fǎ)人、其他投资(zī)者在买入。

　　（一季度(dù)各类投(tóu)资者(zhě)持股变化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言(yán)，结(jié)论大(dà)致(zhì)成立，即：在银行股(gǔ)估(gū)值极低的时候，追求(qiú)绝对收(shōu)益的资金买入了高股息(xī)率(lǜ)的个股(gǔ)。

　　从(cóng)散点图(tú)上也可以(yǐ)清(qīng)晰看到这一(yī)点：

　　铁棍山药和小白嘴山药哪个好吃些，铁棍山药和小白嘴山药哪个好吃些呢src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509075429211.jpg">

　　因此(cǐ)，这(zhè)次行情(qíng)，和历史上(shàng)很多次银行底部(bù)启动一样，很可(kě)能是青睐高股息(xī)率的资金(jīn)，买入低估值、高股息(xī)率的银(yín)行股。而他们的口味与(yǔ)公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析(xī)，说(shuō)明(míng)了过去半(bàn)年的银行股(gǔ)行情(qíng)，是(shì)追求绝(jué)对收益的(de)资金，买入了高(gāo)股息率的银行股(gǔ)。眼下，很多银行股(gǔ)股息率依然较(jiào)高，而资金(jīn)面依然宽松，那么这些高股(gǔ)息率(lǜ)股(gǔ)票对绝对收(shōu)益(yì)资金依(yī)然是有吸引力的。

　　那么在银行(xíng)业(yè)的经营层面，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提(tí)出，过去三(sān)年期间(jiān)的一些(xiē)特殊政策，已经出现(xiàn)调整的(de)迹象，银行业将要进入(rù)新的(de)均衡格(gé)局。比如，在(zài)普惠(huì)小微领域(yù)，过去几年(nián)大(dà)行(xíng)承(chéng)担了一些监管要求，每年普惠(huì)小微(wēi)信(xìn)贷的增长非常快，投放利(lì)率很低，这对小微金融市(shì)场格(gé)局造成了较大影(yǐng)响，尤其是对(duì)一(yī)些(xiē)原来从(cóng)事小微(wēi)业(yè)务的(de)中小银行造(zào)成压(yā)力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融逐步达(dá)到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办公(gōng)厅发布《关于2023年(nián)加(jiā)力提升小微企(qǐ)业金融服务质量(liàng)的通知(zhī)》（银保监办发(fā)〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一些调整。比如(rú)，不再提“两(liǎng)增”（指(zhǐ)单户(hù)授信总额1000万元以下小微(wēi)企业贷(dài)款同比(bǐ)增速(sù)不低于各项(xiàng)贷款同比增速(sù)，有贷款余额的户(hù)数(shù)不低于(yú)上年同期水平）要求，不再(zài)刚性(xìng)要求降低(dī)小微(wēi)信贷利(lì)率，而是要求“合理确定贷(dài)款利率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其(qí)他方面的(de)工作要(yào)求也陆续(xù)从(cóng)过去三年的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业(yè)这几(jǐ)年由于净息差显著(zhù)回落，盈利能力也(yě)渐渐接近合理利润底线。因为银行业(yè)需要留存一定的利润用(yòng)于补充(chōng)资本，进而支持(chí)下一期(qī)的(de)信贷投放，因此利润并(bìng)不是越低越好，需要维持一个合理利润。而目前盈利能力已经接近(jìn)这一底线，所以政策(cè)也会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是银行(xíng)的合(hé)理(lǐ)利润(rùn)和合理息差(chà)

　　可见，行业(yè)的一些(xiē)情况已(yǐ)经(jīng)悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有没有一种可能(néng)：那些(xiē)买入高(gāo)股息股(gǔ)票的(de)投资者中，真有些先知先觉(jué)者，已经(jīng)嗅(xiù)到了不一样(yàng)的味道？

　　本文为金(jīn)融(róng)业研究方(fāng)法(fǎ)探讨。本文不是证券研究报告，不(bù)构成任何投资建议，涉(shè)及个股也仅为举例或(huò)陈(chén)述(shù)事(shì)实(shí)之用(yòng)，不代表我们对他们的证(zhèng)券或产品的推荐。具(jù)体投资(zī)建(jiàn)议(yì)请参考我们的(de)研究报告。

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