主要内容

　　营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压，主因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业(yè)利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需(xū)求侧(cè)经济数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收增速积极回升，抵消(xiāo)PPI回落(luò)的(de)抑制，令3月名义营收增速回(huí)升，但整体企业(yè)盈利(lì)压力(lì)仍大，主要源于(yú)两方面，其一是国际高油(yóu)价导致的(de)输入性成(chéng)本(běn)压力仍在约束利润改善，3月营业成本对(duì)当月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个(gè)百分(fēn)点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较(jiào)深。其(qí)二是今年降(jiàng)费(fèi)政策未(wèi)再(zài)明(míng)显新增，加之部分企业(yè)开始补缴(jiǎo)社保费，企业费(fèi)用(yòng)同(tóng)比压力(lì)开(kāi)始加(jiā)大，3月费(fèi)用对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点。与去(qù)年(nián)费用率(lǜ)改善拉动利(lì)润(rùn)增速6个百(bǎi)分点形成鲜明对比。

　　营收：消费(fèi)短期较快恢复加之投(tóu)资韧性支(zhī)撑营(yíng)收(shōu)增速回升，但高(gāo)油价仍(réng)构成(chéng)约束。3月工业(yè)企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下(xià)游消费相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了(le)PPI回落对于名义营收(shōu)增速的拖(tuō)累，其中汽车、家具、计算机(jī)通信电子设(shè)备等(děng)均(jūn)回升(shēng)明(míng)显，显示递延需(xū)求释放以及汽(qì)车集中降价等(děng)对于短期消费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速延续改善，显示保交楼(lóu)政(zhèng)策推动地产建(jiàn)安投资构成支撑，但(dàn)石油化工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石化产(chǎn)业链相关行业需(xū)求持续(xù)构成(chéng)抑制(zhì)。

　　成本(běn)率：虽(suī)然煤(méi)价回落已在(zài)缓(huǎn)和中下(xià)游成本(běn)压力，但(dàn)高(gāo)油价(jià)继续(xù)构成输入性(xìng)成本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力仍然偏大(dà)，尤(yóu)其(qí)是高油价下的国内石化(huà)产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其(qí)他(tā)行业。由于我(wǒ)国(guó)石化产业链主要为中下(xià)游，上(shàng)游环节在海外主要原油寡头国家(jiā)，因而国(guó)际高油价带来的(de)上游利(lì)润(rùn)改善无法被国内产业链吸收(shōu)，国内(nèi)以中下游为主的石化产(chǎn)业(yè)链反而(ér)会在(zài)高(gāo)油价(jià)下受到输入性(xìng)成本压力，也即3月的(de)情况。相(xiāng)较而言，煤(méi)炭产业链上(shàng)中下游均在(zài)国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导(dǎo)致(zhì)煤炭产业链上游成本率被动走(zǒu)高(gāo)、利润承压，而中下游成本率实际上是改(gǎi)善的，与此同时，更靠近下游的消费(fèi)行业成本率也明显改(gǎi)善。

　　利润(rùn)：下(xià)游消费行业利润(rùn)仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业(yè)链(liàn)利润(rùn)在高油价下仍承压(yā)。分(fēn)行(xíng)业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行(xíng)业面临最大的成本(běn)压力改善和积极(jí)的营业收入回升，因而下游(yóu)消(xiāo)费行业利润增速(sù)恢复继续好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子(zi)设备等改善明显(xiǎn)，煤炭(tàn)冶金产业链中下游利润增(zēng)速也积(jī)极改善，相较而(ér)言，石化产业(yè)链行业在营业收入与成本(běn)压力均承压(yā)背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度(dù)企(qǐ)业盈利三(sān)重(zhòng)风险，以及下半(bàn)年潜(qián)在的(de)内生(shēng)恢(huī)复空间。3月工业企业利润(rùn)数据(jù)显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期(qī)恢复(fù)较快，但在成本(běn)与费(fèi)用压(yā)力背景下，企业盈利仍(réng)然承压，而展(zhǎn)望(wàng)二(èr)季度(dù)，关注企业盈利的三(sān)重(zhòng)风险，其一是经(jīng)济内(nèi)生动(dòng)能弱化。伴随递(dì)延需(xū)求主导(dǎo)的需(xū)求(qiú)脉冲性回升过程逐步结束，经(jīng)济内生动能仍(réng)面临弱化(huà)风险。其二是高油价带(dài)来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操(cāo)作(zuò)，加之全(quán)球服务消(xiāo)费逐步恢(huī)复(fù)，国际油价或再度走高(gāo)，这也意味着成本压力仍较大(dà)。其三是费用(yòng)率对禧与喜的区别是什么，喜字logo设计于(yú)利润的拖累，企业逐步补缴前期(qī)社(shè)保费(fèi)缓缴等(děng)，以及今年目前降(jiàng)费政策更(gèng)多(duō)为延续而非新(xīn)增，费(fèi)用率(lǜ)对于(yú)利润同比增速(sù)的的拖累也将逐(zhú)步(bù)显现，二(èr)季度(dù)剔除基数扰动后的企业盈利真(zhēn)实修复(fù)过程(chéng)或(huò)相对缓慢。而展望(wàng)下半年(nián)，经济内生动(dòng)能的复苏可以期待，两大(dà)领(lǐng)先指标已(yǐ)经(jīng)验证，重点关注(zhù)下半年经济内生(shēng)动能逐步复(fù)苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业利润的(de)修复空间(jiān)。

　　风险提示：外(wài)部(bù)地缘政治风(fēng)险，疫情形(xíng)势(shì)变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主因成(chéng)本与(yǔ)费用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业(yè)企业利(lì)润累计(jì)同比仅小幅(fú)回升(shēng)1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当(dāng)月同(tóng)比也仅(jǐn)小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区间。虽然3月在(zài)需(xū)求侧(cè)经济数据表现亮眼(yǎn)后(hòu)，工业(yè)企业(yè)实际营收增速已积极回升，抵消了(le)PPI回落带来的抑制，3月(yuè)名义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压(yā)力仍大，主(zhǔ)要源于两个方(fāng)面：

　　其一(yī)是国(guó)际高油价导致(zhì)的输入性成本压力仍在约(yuē)束(shù)利润改善，3月(yuè)营(yíng)业成本对当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍(réng)然较深。

　　其二(èr)是今(jīn)年(nián)降费(fèi)政策未再(zài)明显新增，加之部分企业开(kāi)始补缴社(shè)保费，企业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当月(yuè)利润(rùn)拖累(lèi)幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴费(fèi)缓缴等一系列新增降费(fèi)政策持续改善企业费用率，对(duì)2022年全年工业企业利(lì)润增速构成较强支撑，全年拉动工业企业利润(rùn)同比增速6个百(bǎi)分点。但从(cóng)今(jīn)年开始前期社(shè)保费(fèi)降费(fèi)的(de)企(qǐ)业开始补缴社保费，加之今年未再新增更大力度(dù)的降费政策，从同比视角来看费用对于工业企业利润的拖累开始显现。

　　二(èr)、营收：消费短期较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营收增速(sù)回升，但高油价仍构成(chéng)约束。

　　3月工(gōng)业企业营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游(yóu)消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)对于名义营收增速的拖累(lèi)，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电(diàn)子设备（高基(jī)数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等(děng)均回升(shēng)明显，显示递延需(xū)求释放以及(jí)汽车集中降(jiàng)价等对于短(duǎn)期消费需求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业(yè)链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交楼政策推动地产建(jiàn)安投资构成支撑，但石油(yóu)化(huà)工产业链营(yíng)收(shōu)增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价(jià)对于石化(huà)产业链相(xiāng)关(guān)行业需求(qiú)持续构成抑(yì)制(zhì)。

　　三、成(chéng)本(běn)率：虽然煤价(jià)回落已在缓(huǎn)和中下游成本压力，但高油价继续(xù)构成输入性成本传导

　　3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍然偏大，尤其是(shì)高油价下的国内(nèi)石化产业链，成本率同(tóng)比增量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行业。由于我(wǒ)国石(shí)化产业链主(zhǔ)要为中下(xià)游，上游环节在海(hǎi)外主要原油寡头国家(jiā)，因而国际(jì)高油价带来的上游利(lì)润改(gǎi)善无法被国内产(chǎn)业链吸收，国内以(yǐ)中下游(yóu)为主的石化产(chǎn)业链(liàn)反而会在高(gāo)油(yóu)价下受到输入(rù)性成本压力，也即3月(yuè)的情(qíng)况(kuàng)。相较而言(yán)，煤炭产业(yè)链上中下游(yóu)均在(zài)国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本率同比增量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤(méi)炭产业链上(shàng)游(yóu)成本率被动走高、利润承压，而中下(xià)游(yóu)成本率实(shí)际上是改(gǎi)善的（成本率同(tóng)比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近(jìn)下游的消费行业(yè)成(chéng)本率也明显(xiǎn)改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链(liàn)利润(rùn)在高油价下(xià)仍承压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下游(yóu)消费(fèi)行业面临最大的成本压力改善和积极的营(yíng)业收(shōu)入回升(shēng)，因而下(xià)游(yóu)消费行业利(lì)润增速恢复(fù)继续好于其(qí)他行业，单月(yuè)改善8.禧与喜的区别是什么，喜字logo设计8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电(diàn)子设备、家具等行业利(lì)润增速(sù)均改善20-50个百分(fēn)点。煤(méi)炭冶金产业链虽然整体利润增速仅小(xiǎo)幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格回落导致上游(yóu)利(lì)润下降的缘故，而中下(xià)游面临(lín)的是(shì)营(yíng)收改善、成(chéng)本压(yā)力缓和的(de)格局，中下游利(lì)润增(zēng)速改善(shàn)明显，金属制品、通用设备、非金属矿(kuàng)物制品(pǐn)等行业利(lì)润(rùn)增速均(jūn)改善10-20个百分点。相较而言，石化(huà)产业链行业(yè)在(zài)营业(yè)收入(rù)与成本压力均承压背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利(lì)三重风险，以及下半年潜在的内生恢复(fù)空(kōng)间(jiān)。

　　3月(yuè)工业(yè)企业利润(rùn)数据显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢复较快，但在成本与费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二(èr)季度，关注企(qǐ)业(yè)盈利的三重风险，其一(yī)是经济内(nèi)生动能弱化。伴随(suí)递延需求主导的需求脉冲(chōng)性(xìng)回升过(guò)程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风险。其二(èr)是高油价带来的(de)成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操(cāo)作，加之(zhī)全(quán)球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这(zhè)也意味(wèi)着成本压(yā)力仍较大。其三是费用率对(duì)于利(lì)润的拖累(lèi)，企(qǐ)业逐(zhú)步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政(zhèng)策更多为延(yán)续而非新(xīn)增，费用(yòng)率(lǜ)对(duì)于利润(rùn)同(tóng)比增速的的(de)拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔(tī)除基数(shù)扰(rǎo)动后的企业盈利(lì)真实修复过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年，经济(jì)内生(shēng)动能的(de)复(fù)苏可以期待，两大领先指标已经验证，其(qí)一是(shì)居民消费倾向结束持续一年的下滑过程，消费信心逐步恢(huī)复，其二是(shì)保交楼(lóu)政策已推动上半年地产建安投(tóu)资和竣(jùn)工(gōng)积极回补，有(yǒu)望拉动下半年汽车、家电(diàn)、家具等后周期大(dà)宗消费，重点关注下半年(nián)经济内(nèi)生动能逐(zhú)步(bù)复(fù)苏、国(guó)际油价涨幅逐(zhú)步趋缓(huǎn)后工业企业(yè)利润的修复(fù)空间。

　　内(nèi)容节选自(zì)申万宏源宏观(guān)研究(jiū)报(bào)告：

　　《被(bèi)市场低估(gū)的成(chéng)本与费用压力——工业企业效益数(禧与喜的区别是什么，喜字logo设计shù)据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强(qiáng)王胜

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