平(píng)安首经团队：钟(zhōng)正生(shēng)/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落。其(qí)中，住(zhù)房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨(zhǎng)较(jiào)快(kuài)，食(shí)品(pǐn)、医(yī)疗保健等(děng)价格(gé)平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车(chē)分项的(de)拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通(tōng)胀数据公(gōng)布后，市场对政策利率预期小幅(fú)下修(xiū)，CME利率期货市场预计6月不(bù)加息概(gài)率升至90％以上(shàng)，且进一步押(yā)注下半年(nián)降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均(jūn)环比(bǐ)增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回落对CPI的(de)拖累(lèi)显著下降(jiàng)，以及二手(shǒu)车价(jià)格止跌回升(shēng)。这(zhè)说明，供给(gěi)改善带(dài)来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹(pǐ)配。一季度美(měi)国机(jī)动(dòng)车和(hé)零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车价格分项(xiàng)的(de)反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注(zhù)。今年二季度(dù)，由于基数原因美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，市场很容易对美国通胀回落(luò)持(chí)乐(lè)观看法，并(bìng)忽视通胀环(huán)比(bǐ)走势的韧性。但三(sān)季度以后，基数效应(yīng)利好不(bù)再(zài)，在基准(zhǔn)情形下，美(měi)国标题(tí)通胀率很可能企(qǐ)稳。我们(men)进(jìn)一步提(tí)示下半年美(měi)国通胀超预期上(shàng)行(xíng)的可能性：第一，汽(qì)车价格可(kě)能超(chāo)预期上行(xíng)。一季度美国(guó)汽车消费回升(shēng)，可能夯实汽车(chē)制造商的财务状(zhuàng)况(kuàng)，并限(xiàn)制(zhì)其继(jì)续降价的空(kōng)间(jiān)。此外，美国汽(qì)车制(zhì)造(zào)商存(cún)货量(liàng)同比增速快速下降(jiàng)。第二，房租回落可能再(zài)度滞后(hòu)。目前市场(chǎng)预期下半年美国住房(fáng)租(zū)金(jīn)回落。然而，历史上美国房价与租金的相关性并不稳定(dìng)。考虑到(dào)当前美国(guó)房(fáng)屋空置率更处于历史最低水平，住(zhù)房供给的紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格可能受供给扰动而(ér)超预期(qī)反弹(dàn)。全球能源需(xū)求维持强劲(jìn)；欧(ōu)佩克(kè)+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不(bù)排(pái)除(chú)采取新的行动；欧洲能(néng)源风险(xiǎn)或在下(xià)一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下(xià)半(bàn)年美国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美联储或将(jiāng)较难(nán)降(jiàng)息(xī)。如果当前浓厚(hòu)的(de)降息(xī)预(yù)期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重估(gū)美联储长(zhǎng)时间保持高利率对(duì)经济的负(fù)面影响(xiǎng)，继而(ér)可能进(jìn)一步(bù)计入(rù)中期经(jīng)济(jì)衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在(zài)通胀(zhàng)和货币紧缩预期上修时(shí)期，美(měi)债利率(lǜ)和美(měi)元指(zhǐ)数(shù)可能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金价格可(kě)能阶(jiē)段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期上(shàng)升(shēng)，美国经济超预期下行，美联储降息超(chāo)预期提(tí)前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增(zēng)速如期回落，市场进一(yī)步押注美(měi)联储6月(yuè)不加息、下(xià)半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢(màn)，供给改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们认为，美国通(tōng)胀风险或(huò)在下半年(nián)，当基数(shù)效应利(lì)好不再(zài)，美国标题通胀(zhàng)率可能企稳，且不(bù)排除超预期反弹。具体(tǐ)地，下半年(nián)汽车价格回升、住(zhù)房租金回落滞后、以及能(néng)源价格反弹的风险均值得(dé)关注。若下半年(nián)美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联储将(jiāng)较(jiào)难降息(xī)，美国中期经济衰退风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核(hé)心(xīn)CPI同比持平于(yú)预期(qī)、低于(yú)前值(zhí)。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略(lüè)低(dī)于预期和前(qián)值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月核(hé)心(xīn)CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通(tōng)胀(zhàng)粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于(yú)预(yù)期和前值(zhí)。

　　结(jié)构(gòu)上，住房租金、二手车、汽油等分项环(huán)比(bǐ)上涨较快(kuài)，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环(huán)比零增长，家庭(tíng)食(shí)品价格(gé)下跌(diē)与外出食品价格(gé)上(shàng)涨(zhǎng)相互抵(dǐ)消(xiāo)。其(qí)次，CPI能源分项环(huán)比(bǐ)上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季(jì)的影响，环比(bǐ)3％，高于前(qián)值-4.6％。此(cǐ)外，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大涨幅，其中二(èr)手车和卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前值，其中住房租金环比0.5％，低(dī)于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输服(fú)务拉动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能(néng)源分(fēn)项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点，二手车和(hé)卡车(chē)分项(xiàng)的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分项的“其(qí)他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市场对政策(cè)利率预期小幅(fú)下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美元指数(shù)小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的(de)概(gài)率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加权(quán)平均(jūn)利率预期为由前一(yī)天(tiān)的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一(yī)步押注下(xià)半年(nián)降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯指数(shù)微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益(yì)率全线(xiàn)下跌，10年美债(zhài)收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元指(zhǐ)数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回落(luò)放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀回(huí)落(luò)速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢，供给(gěi)改善(shàn)带来的利(lì)好(hǎo)正在耗(hào)尽，而(ér)需(xū)求驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我们测(cè)算，2023年1-4月(yuè)美国(guó)CPI平(píng)均环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的(de)高(gāo)位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀仍然(rán)维持高位，而能源价(jià)格回落对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半年(nián)国际能(néng)源价格(gé)高位回落，美国(guó)CPI能源分项(xiàng)平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基本企稳，能源分项平均环比(bǐ)仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要的(de)住(zhù)房租金(jīn)环(huán)比增速维(wéi)持高位，而二手车价(jià)格止(zhǐ)跌回升，并抵消了医(yī)疗保健价格回落的(de)利好。我们在此(cǐ)前报告中已提示(shì)，在美国通胀(zhàng)结构中，供给因素(sù)改善效果边(biān)际减弱，而需求因素没有明显降温(wēn)，使得通(tōng)胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀(zhàng)压力反复》等(děng)）。

　　需要指(zhǐ)出(chū)的(de)是(shì)，美国核(hé)心通(tōng)胀的韧性与居民(mín)消(xiāo)费的韧(rèn)性相匹配(pèi)。2023年一(yī)季度，美(měi)国个人消费支出(chū)环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年(nián)率），对一季度美国GDP环比折年率的贡(gòng)献(xiàn)高达(dá)2.5个百分(fēn)点。结构(gòu)上(shàng)，服务消费维持强劲(jìn)，而耐用品(pǐn)消费明显回升，尤其机动车和(hé)零部件(jiàn)等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相(xiāng)匹配(pèi)。美国居民(mín)消费的韧性(xìng)，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽的超额(é)储蓄、薪资增长和家庭资产负债(zhài)表健(jiàn)康等，也(yě)可能(néng)来(lái)自居民收入和财(cái)富分配的改善、财产性利息(xī)收入的上升、实际收入上升和消费(fèi)预期改善等多(duō)方因素加持（参考报告《对美(měi)国消费韧性的(de)三点(diǎn)思考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关(guān)注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风险(xiǎn)值(zhí)得关(guān)注。综合考虑(lǜ)美国经济下(xià)行与通胀(zhàng)黏性(xìng)，我们(men)的基准(zhǔn)假(jiǎ)设是，2023年内(nèi)美国(guó)CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为(wèi)0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱的影响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更(gèng)强或(huò)发生新的(de)供给冲击等。假(jiǎ)设年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同(tóng)比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二(èr)季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，即便5月和(hé)6月CPI环比(bǐ)保持在(zài)0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能回落至3.5％左右。在(zài)此期间，市场很容易对通胀回落持(chí)乐(lè)观看法，并忽视美国通胀环比走势(shì)的(de)韧(rèn)性。但三季度以(yǐ)后，基数效应(yīng)利好不再，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀率很可能(néng)企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进一步(bù)提示(shì)下半年美国(guó)通胀超预(yù)期上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽车价格可能(néng)超预(yù)期上(shàng)行(xíng)。受2021年初财(cái家贫无从致书以观出自哪里，家贫无从致书以观每假借于藏书之家翻译)政刺激利好(hǎo)，美国汽车(chē)等耐用品消费一(yī)度(dù)爆发式增长，但自2021年(nián)下半年(nián)以来逐渐冷(lěng)却。然而，目前有迹象表(biǎo)明，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随(suí)着国际供应链继续修复，加上多(duō)数电动汽车企业打(dǎ)响(xiǎng)“价(jià)格战”，美国(guó)汽车消(xiāo)费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连(lián)续六个季度负增长后实现(xiàn)正增(zēng)长。更(gèng)高频的数据也印(yìn)证了美国汽车消费回升的(de)趋势(shì)，2023年1-3月(yuè)美国国(guó)内汽车销量同(tóng)比(bǐ)增速分别(bié)达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续三(sān)个月加快增长。汽(qì)车销(xiāo)售回暖会(huì)夯实汽车制造商的财务状况，也会限(xiàn)制其(qí)继(jì)续降价的空间(jiān)。此外(wài)，美(měi)国商务(wù)部数据(jù)显示，截至2023年3月(yuè)，汽车(chē)制造(zào)商存(cún)货量同(tóng)比增(zēng)速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上(shàng)升。因(yīn)此在(zài)下半年，美国汽车销(xiāo)售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落(luò)可能再度滞(zhì)后。历史数(shù)据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同(tóng)比领(lǐng)先CPI住房租金(jīn)同比9个(gè)月至(zhì)2年不等(děng)。本轮美国房(fáng)价同比增速于(yú)2022年中左右(yòu)触顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住房租金同比增速放缓。但是，房价与租金的相关(guān)性并不稳(wěn)定。此(cǐ)外，考虑到当前(qián)美国(guó)房屋空置率更处于历史最(zuì)低水平，住房供给紧张也可(kě)能阻(zǔ)碍住(zhù)房租金(jīn)回落的斜率。如果CPI住(zhù)房租金环(huán)比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第(dì)三(sān)，能源(yuán)价格可能受供(gōng)给扰动而(ér)超预期反弹(dàn)。首先，尽管(guǎn)美欧经济(jì)前景蒙(méng)尘(c家贫无从致书以观出自哪里，家贫无从致书以观每假借于藏书之家翻译hén)，但全球能源需求维持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示，其预计2023年全球石油(yóu)需(xū)求将增加200万(wàn)桶/日，主(zhǔ)要得(dé)益于(yú)中国需求复苏。其次，欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不排除采取新(xīn)的(de)行动。2022年(nián)下半(bàn)年以(yǐ)来，欧佩克+更(gèng)频繁地调(diào)整产量，以干预市(shì)场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布(bù)减产，提振了因美欧银行(xíng)危(wēi)机(jī)而下挫的(de)国际油(yóu)价。但好景不(bù)长，4月下旬以(yǐ)来美(měi)国(guó)地(dì)区银行危(wēi)机(jī)再起，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往(wǎng)后看(kàn)，不排(pái)除欧(ōu)佩克+进(jìn)一(yī)步减产呵(hē)护油(yóu)价。最后，欧(ōu)洲能源风险或在下(xià)一轮冬季回升(shēng)。展望(wàng)下半(bàn)年，欧洲(zhōu)能源形势仍有不确(què)定性。据(jù)IEA 2022年(nián)12月(yuè)报告，2023年(nián)欧盟天然气供(gōng)需(xū)缺口仍(réng)有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若(ruò)LNG进口不足(zú)或遭遇“冷(lěng)冬(dōng)”，欧洲天然气(qì)储备(bèi)可能(néng)处于警戒线水平之(zhī)下。一旦欧(ōu)洲能源(yuán)风险再(zài)起(qǐ)，原油(yóu)、天然气等国际能源(yuán)品价格可能反弹。

　　若下半年(nián)美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果年(nián)末(mò)美(měi)国CPI同(tóng)比(bǐ)增速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上，基(jī)本符合美联(lián)储(chǔ)2022年12月的(de)预测(cè)水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔讲话时较为(wèi)明确地表示(shì)2023年(nián)可能不会降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联储选择降(jiàng)息的(de)底气可能不足。截(jié)至目前，市场对于(yú)美联储下半年降(jiàng)息的预(yù)期(qī)仍(réng)强。如果浓(nóng)厚(hòu)的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市(shì)场可能需要重估(gū)美(měi)联(lián)储长(zhǎng)时间保持(chí)高利(lì)率对(duì)美国(guó)经(jīng)济的负面影响，继而可能进(jìn)一步计入中期经(jīng)济(jì)衰退风险。相应地，美股调整压力(lì)仍未消散，因(yīn)盈(yíng)利预(yù)期仍有下(xià)修空间；在通(tōng)胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩(suō)预期“上修”时期(qī)，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可(kě)能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国(guó)金(jīn)融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预(yù)期下行，美联储降息超(chāo)预期提前等(děng)。

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