王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时(shí)，股(gǔ)息率(lǜ)相应提(tí)升(shēng)，会吸引(yǐn)绝对收益资(zī)金买(mǎi)入，股价也逐(zhú)步完成筑(zhù)底。

　　近期(qī)，银行股已上涨半(bàn)年，又一(yī)次(cì)因绝对收益资金追逐(zhú)高(gāo)股(gǔ)息而(ér)上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营层面，也已(yǐ)经悄(qiāo)然发(fā)生一些(xiē)向好的变化(huà)。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果(guǒ)大家觉得银行股是这几天才(cái)开始上涨，那么就大错特错(cuò)了。事实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底之(zhī)后，已(yǐ)经(jīng)持(chí)续上涨了足(zú)足半年时(shí)间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其(qí)中部分(fēn)银(yín)行(xíng)股涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非常(cháng)可观。当然，中间也(yě)不是(shì)一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅不(bù)大，不到(dào)10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨，近期(qī)加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并(bìng)不是第(dì)一次发(fā)生。过(guò)去银(yín)行股的(de)大行情，都是在悄无声(shēng)息中默默上涨的，因为(wèi)银行(xíng)股平时关注度(dù)并不高。等(děng)到因(yīn)几根大线性而吸(xī)引大(dà)家来关注(zhù)时，已经涨幅不小(xi没带罩子他c了我一节课，没带bra被捏了一节课ǎo)了。

　　上一次类似的事情是(shì)2014年(nián)。或许经历(lì)过(guò)的人都(dōu)能记得，2014年11月(yuè)，因为一(yī)次比较意外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股拔地而起(qǐ)。但在此之前(qián)，银行指标大约在(zài)3月见底，然后不(bù)声不响地开始回升，到11月时，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他(tā)几次银行股见底，也有类似的情况：没(méi)有明确利(lì)好，没有明确新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并(bìng)不(bù)容易，因为很难(nán)验证。如果确(què)实(shí)没有实质性(xìng)利好，那么只(zhǐ)能从(cóng)资金面去猜(cāi)测：可能是估值便宜到很多资(zī)金愿意出手了。由(yóu)于银行(xíng)盈利能(néng)力非常(cháng)稳定，估值低往往意(yì)味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低(dī)则(zé)股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时，股息率就会(huì)非常诱人。比如近年来(lái)，大行的(de)ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左(zuǒ)右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么(me)计算出来的股息(xī)率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可(kě)转债。如果盈(yíng)利能力(lì)保持，则后续每年收(shōu)取6.6％的(de)“利息(xī)”，如果股价上涨，还能(néng)享受资(zī)本利得。当(dāng)然，如果股价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受损失。但由(yóu)于ROE已在底部，近期(qī)很难再降了(le)。因此，这就非(fēi)常像(xiàng)一张可转债，其市价(jià)下跌时，会有个估值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是(shì)，其投资(zī)价值就出来了。如果这(zhè)张“可(kě)转债”的票息率高到(dào)一(yī)定程(chéng)度，显著高(gāo)过(guò)一些资金的成本，那么这些资金自然愿意(yì)参与(yǔ)。

　　这(zhè)样，银行股(gǔ)就形成(chéng)一(yī)个隐形的(de)“估(gū)值(zhí)底”，当估值低至(zhì)一定水平时，股(gǔ)息(xī)率诱人，就会有人参(cān)与。

　　当然，这(zhè)个估值底(dǐ)在某些情况下(xià)会被打(dǎ)破，即因(yīn)为一些负面因素的存在，导致市(shì)场先生(shēng)觉得(dé)银行股的估值(zhí)或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行股那(nà)种悄无(wú)声息的底部，可能并(bìng)没有什么(me)实质利好，就是有些看中股息率的资(zī)金默默买(mǎi)入，把底部给(gěi)买出来(lái)了。

　　这是(shì)些(xiē)什么样的(de)资金呢？

　　首先可以排除的就是以股(gǔ)票型公募基(jī)金为(wèi)代(dài)表(biǎo)的机构投(tóu)资者。因为他们的考(kǎo)核要求是相对收益，因(yīn)此在大多数时候，他们不会因(yīn)为股(gǔ)息率(lǜ)诱人而买入，他们(men)的任务是战(zhàn)胜自己(jǐ)基金的基准，或者战胜可比基金(jīn)同仁。所以，即使股息(xī)率(lǜ)高(gāo)，他们(men)也很难做(zuò)出赚取股息率的决策，这不是(shì)他们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开始悄悄上涨(zhǎng)的这段时间，公(gōng)募基金参与很(hěn)低，这(zhè)次也不(bù)例外(wài)。

　　从数(shù)据上也(yě)可验(yàn)证：从33家银行股2022年底基金持(chí)仓比重来看，比重越低，期间（过(guò)去半年，后同）涨幅越(yuè)大，比重越(yuè)高则(zé)涨幅越小。

　　除了公募(mù)基金，其他类似考核的机构投资者也是类似。

　　从(cóng)数据上看(kàn)，我们确实看到，2023年第一季度较上年末，大部分(fēn)A股银行股的基(jī)金(jīn)持仓比例是(shì)下降的，有(yǒu)些(xiē)个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比重降幅；单(dān)位：个百(bǎi)分(fēn)点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山车，先(xiān)是上涨，然后春(chūn)节后(hòu)下跌(diē)（这(zhè)段时间刚好是(shì)人工智(zhì)能概念股大涨，因此(cǐ)机构投资者(zhě)有可能是卖出银(yín)行等股(gǔ)票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智(zhì)能等板块行情回落后，银(yín)行股重拾升势，且(qiě)涨幅加速。春节后的这段时间，银行(xíng)股(gǔ)刚(gāng)好和人工智(zhì)能走出了(le)一个完美的“对称”走势。

　　而(ér)其(qí)他投资者，比如个人、外资、自(zì)营(yíng)、保(bǎo)险(xiǎn)、资(zī)管等，则可能是(shì)买入的。因为这些资金(jīn)不考(kǎo)核相对收益(yì)，更多的(de)是追求绝对收益，因此有可能是高股息(xī)股票的青睐者(zhě)。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应该是个(gè)重要因素。目(mù)前，我国近期市(shì)场利(lì)率较(jiào)低、资金(jīn)充沛，其他可替代的(de)投资机会较少，因此股息率显得(dé)诱人。同时(shí)，美国加息接(jiē)近尾(wěi)声，他们的资(zī)金(jīn)成本(běn)也有望(wàng)下(xià)行，我国高(gāo)股息股票也有(yǒu)吸引力(lì)。

　　然后(hòu)我们(men)通(tōng)过数据(jù)来加以验证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看(kàn)，外资(zī)确实在(zài)买入大行，并且数量还不少。不(bù)过保险资(zī)金却是有进有出，这一点(diǎn)有(yǒu)点与我(wǒ)们预期不符。基金主要在卖(mài)出。此(cǐ)外，还有些一般法人、其他(tā)投(tóu)资者在买入。

　　（一季度各(gè)类投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成立(lì)，即：在银行股(gǔ)估值极低的时候，追求绝对(duì)收益的资(zī)金(jīn)买入了高(gāo)股息率(lǜ)的个股。

　　从(cóng)散点(diǎn)图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和(hé)历史上(shàng)很多次银行底部启动一样，很可能是青睐高(gāo)股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的资金，买(mǎi)入低估值、高股息率的银行股。而(ér)他们(men)的口味与(yǔ)公(gōng)募基(jī)金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事(shì)情(q没带罩子他c了我一节课，没带bra被捏了一节课íng)在悄悄(qiāo)

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明了(le)过(guò)去半年的银行(xíng)股行情，是追求绝对收益(yì)的(de)资金，买入了高股息率的银行股。眼下，很多(duō)银行(xíng)股(gǔ)股息率(lǜ)依(yī)然较(jiào)高，而资金(jīn)面依然宽松(sōng)，那(nà)么这些(xiē)高股息率股票对(duì)绝对收(shōu)益资金依然是(shì)有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实(shí)质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经(jīng)提出(chū)，过去三年(nián)期间的一些(xiē)特殊政策，已经出现调整的(de)迹象，银行业将要进入新的均衡(héng)格局(jú)。比(bǐ)如，在普(pǔ)惠小(xiǎo)微领域，过去几年大行承担了一(yī)些监管(guǎn)要求，每年普(pǔ)惠小(xiǎo)微信(xìn)贷(dài)的(de)增长非常快，投(tóu)放(fàng)利(lì)率很低，这(zhè)对(duì)小(xiǎo)微金融市场格(gé)局造成(chéng)了(le)较大影响(xiǎng)，尤其是对一些(xiē)原来从事小(xiǎo)微业务的中(zhōng)小银行(xíng)造(zào)成(chéng)压力(lì)。

　　【深(shēn)度】大小行(xíng)小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保(bǎo)监(jiān)会办公(gōng)厅发(fā)布《关于2023年加力提升小(xiǎo)微企业金融(róng)服(fú)务质量(liàng)的(de)通知(zhī)》（银(yín)保监(jiān)办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一些调(diào)整。比(bǐ)如，不(bù)再提“两增”（指(zhǐ)单户授信总额(é)1000万元以(yǐ)下(xià)小(xiǎo)微企业(yè)贷款同比增(zēng)速不(bù)低(dī)于(yú)各项(xiàng)贷款同比增速，有贷款余(yú)额的户数不低于上(shàng)年同(tóng)期水平）要求(qiú)，不再刚(gāng)性要(yào)求降低小微信(xìn)贷利率(lǜ)，而是要求“合(hé)理确定贷款(kuǎn)利率”，不再(zài)提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领域，其(qí)他方面的工作要求也(yě)陆续从过去(qù)三年(nián)的阶(jiē)段性政(zhèng)策(cè)，慢慢回归至常态(tài)化(huà)。

　　而银行(xíng)业这几年由于净息(xī)差(chà)显(xiǎn)著回落(luò)，盈(没带罩子他c了我一节课，没带bra被捏了一节课yíng)利能力(lì)也渐渐接近合理利润底线(xiàn)。因为银行业需(xū)要留存一定的利润用于补充资本，进而支持下一期的信贷投(tóu)放(fàng)，因此利润并(bìng)不是越低越好，需(xū)要维持一个(gè)合(hé)理(lǐ)利润(rùn)。而目(mù)前(qián)盈利能力(lì)已(yǐ)经接(jiē)近这(zhè)一底线，所以政(zhèng)策也会相应调(diào)整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理息差(chà)

　　可见，行业(yè)的一些情(qíng)况(kuàng)已经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么，有(yǒu)没(méi)有一(yī)种可能：那些买(mǎi)入高(gāo)股息股票的投(tóu)资(zī)者(zhě)中(zhōng)，真有些先(xiān)知先觉者，已经嗅(xiù)到了不一样的味(wèi)道(dào)？

　　本文为(wèi)金融业研究方法探讨。本文不是(shì)证券(quàn)研究报告，不(bù)构成任何投资建(jiàn)议，涉(shè)及个股也仅为举例或陈述事实(shí)之用，不代表我们对他们的(de)证券(quàn)或产品的(de)推荐。具体投资建议请参考我们的研究报告。

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