核心结(jié)论(lùn)：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是(shì)内部(bù)分化明显，行业和(hé)指数角度均可验证。②本(běn)质上过去(qù)一(yī)段时间行情是情(qíng)绪修复，政策和(hé)事件驱动下数(shù)字经济、中特估表现好，未来行(xíng)情或(huò)进入基本面驱动。③全年牛市格局未变(biàn)，当前处在蓄势阶段，行业或阶(jiē)段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是(shì)成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流活动时，对(duì)今(jīn)年市(shì)场风格的(de)讨论很热烈(liè)，坚(jiān)持价值风格者以“中(zhōng)特估(gū)”大涨作为证据，坚持(chí)成长(zhǎng)风格者以人工(gōng)智能大涨作为证据(jù)，乍一听都(dōu)有道理，但(dàn)其实(shí)不然，因为(wèi)价值阵营和(hé)成长(zhǎng)阵营里，除了这些大涨的品种(zhǒng)都存(cún)在(zài)下跌的品种(zhǒng)。怎么理解这种割裂(liè)的现(xiàn)象？未来(lái)市(shì)场风格将如何演绎(yì)？本篇报告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都(dōu)是结构性(xìng)分(fēn)化

　　当(dāng)前(qián)市场对于(yú)风格讨论较(jiào)多，有投资(zī)者认为(wèi)近期银行等高股息股票表现较好，风格偏向(xiàng)价值(zhí)，也有投资者(zhě)认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风格占优。我(wǒ)们通(tōng)过行业和指数(shù)层(céng)面分析市场风格特(tè)征(zhēng)，发现市(shì)场(chǎng)自底(dǐ)部(bù)反转以来(lái)价值与成(chéng)长两(l东北电力大学专科什么专业最好就业，东北电力大学专科什么专业最好找工作iǎng)种(zhǒng)风格并不明显，具(jù)体(tǐ)如下(xià)。

　　行(xíng)业角度看，底部反转(zhuǎn)以来(lái)价值、成长内(nèi)部分化明显。我们在前期多篇(piān)报告(gào)中提(tí)出去(qù)年10月底来市场(chǎng)已进入牛市初(chū)期的第一波上涨。从整体看，市场并没有呈现(xiàn)严格的风格偏向，去年10月底以(yǐ)来(lái)申(shēn)万(wàn)一级行(xíng)业中(zhōng)成长(zhǎng)类行业最(zuì)大涨幅(fú)中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数(shù)为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的涨(zhǎng)幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的(de)不同风格行业数量占比看，成长类(lèi)占比为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体表(biǎo)现并未明显分化。

　　成长和价值内部(bù)行业表(biǎo)现有涨有跌。成长(zhǎng)类行(xíng)业(yè)，去(qù)年10月末以(yǐ)来科(kē)技占优，新能源表现较差，在“数据二十条(tiáo)”等产(chǎn)业政(zhèng)策、以(yǐ)及(jí)以ChatGPT为代表的人工智能技术(shù)的双重(zhòng)催化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最(zuì)大涨幅92％，下(xià)同）、计算机(jī)（51％）、通(tōng)信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明(míng)显靠(kào)后(hòu)。价值方面，受益于(yú)防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来(lái)消费行业中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若(ruò)我们从今年年初以来的时间(jiān)维度(dù)看，成长板(bǎn)块内行业保(bǎo)持去年10月(yuè)以来的格局，即科技表现好、新能源相对弱。再来看价值板块，今(jīn)年以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费板(bǎn)块(kuài)整体(tǐ)涨幅相对(duì)靠后(hòu)，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指(zhǐ)数(shù)走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数(shù)角(jiǎo)度看，价(jià)值(zhí)、成长内部分化明显。从代表性(xìng)的风格指数看，风格(gé)特(tè)征也并(bìng)不明确。去年10月底以来成长风格(gé)指数(shù)中(zhōng)科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初(chū)以来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指(zhǐ)数表现不同(tóng)，其背后(hòu)源于指数的成分(fēn)行业权(quán)重不同。以成长(zhǎng)风格中创(chuàng)业板指和科(kē)创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业(yè)中表(biǎo)现较弱的电力(lì)设备权重占比高达35％；而科创(chuàng)50实(shí)现最大(dà)涨(zhǎng)幅28％，其(qí)成分行业(yè)中(zhōng)涨幅(fú)居前的科技行业权(quán)重占比高(gāo)达62％。

　　2.过(guò)去(qù)是(shì)情(qíng)绪修(xiū)复，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过去(qù)一段时间市场是(shì)牛市初期(qī)的(de)情绪修复。回(huí)顾(gù)历史上牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期间市场往往(wǎng)呈(chéng)现普涨、轮涨的特征，不(bù)同风格指数(shù)表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的背后源(yuán)于市(shì)场(chǎng)自底部起(qǐ)来后，处低位的(de)行业容易受(shòu)到政(zhèng)策(cè)利好(hǎo)和预(yù)期改善的催化，出现(xiàn)短期明显的(de)上(shàng)涨，但(dàn)由于此时基本面的趋势(shì)尚未明确，该阶段行情往往不存(cún)在特定的主线，因此风格特征并不(bù)明显。

　　去年10月以(yǐ)来的(de)这轮(lún)行情(qíng)中数(shù)字经(jīng)济、中特估表现较好，其本质属(shǔ)于政策和事件(jiàn)驱动下的情绪修(xiū)复。数(shù)字经济方面，去年(nián)二十大报(bào)告提出“加快发展(zhǎn)数字(zì)经济(jì)”、“建设现(xiàn)代化产业(yè)体系”，信创指数率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相关政策(cè)和事件进(jìn)一步催化市场情(qíng)绪，政策(cè)端22/12国务(wù)院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家(jiā)数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大(dà)模型推出标(biāo)志人工智能逐步(bù)落地应用，政策和技术双轮驱动下数字经济行情持续(xù)演绎，今年(nián)以来人工智能指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中(zhōng)特估行情也主要来自低(dī)估值(zhí)的国央企的估(gū)值修复(fù)。22/11证监会主席(xí)提出“中特(tè)估”概念，政策(cè)层面高度重视国央企(qǐ)价值(zhí)实现，相(xiāng)关政策和事件进一步催化(huà)行(xíng)情，在此背景(jǐng)下中特估相(xiāng)关板块(kuài)同样(yàng)涨幅明显，本轮(lún)行情中特估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来(lái)市(shì)场会进入盈利(lì)驱动(dòng)。拉长时间看，股(gǔ)票是(shì)一台(tái)“称重机”，基本面决(jué)定(dìng)股价涨(zhǎng)跌，盈利(lì)趋(qū)势(shì)的分化决定未(wèi)来风格(gé)的走向。我们以国证成(chéng)长/价(jià)值指数(shù)刻画，2010-15年(nián)A股(gǔ)整(zhěng)体风(fēng)格偏(piān)成长(zhǎng)，背后是国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数与价值指(zhǐ)数的归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点，同(tóng)期ROE（TTM）的差(chà)值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年(nián)成长(zhǎng)开始跑输(shū)的原因则是成长相对价值的业(yè)绩(jì)增速开始回落，国(guó)证成长指(zhǐ)数-价值(zhí)指数的归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点回落至18Q4的(de)-30.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时(shí)风格又开始回归成长，原因在于成长股的业(yè)绩又开始优于价值股，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增(zēng)速差从18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市(shì)场(chǎng)风(fēng)格(gé)和(hé)主线的(de)关键仍(réng)在业绩，未来关注基本面的趋势。当前全部A股盈(yíng)利仍处在底(dǐ)部区域(yù)，一季报数据显示(shì)A股盈利的拐点已渐现(xiàn)，全部A股归母净(jìng)利(lì)润累计同比(bǐ)增速已从22Q4的低(dī)点(diǎn)0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐(jiàn)回升，市场(chǎng)或由前期的(de)政策和事件驱动(dòng)走向盈利驱动，关(guān)注中报的基本面验证情况，以及下(xià)半年宏观月度数据的回升(shēng)情况。展望全年，稳(wěn)增长(zhǎng)政策推动(dòng)下现代化产业体系(xì)建设(shè)，成长盈利增速有望(wàng)更(gèng)快，但风格内部盈利增速可能仍(réng)有分化，例如成长风格(gé)类指数中(zhōng)科创50预计(jì)23年归母净(jìng)利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左(zuǒ)右，而价值类指(zhǐ)数(shù)里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从(cóng)盈利(lì)增速差(chà)值看，未来科创50与上证50归母(mǔ)净利(lì)增速同(tóng)比差值(zhí)有望从22年的30个百(bǎi)分点提升到23年的50个百分点，成(chéng)长(zhǎng)基本面(miàn)相对优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或再平(píng)衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们(men)在《旭(xù)日初升——2023年(nián)中国(guó)资本市场展望(wàng)-20221203》中分析(xī)过，从牛(niú)熊周(zhōu东北电力大学专科什么专业最好就业，东北电力大学专科什么专业最好找工作)期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月(yuè)底以(yǐ)来(lái)A股已经(jīng)进入新(xīn)一(yī)轮(lún)牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年(nián)二季度股市(shì)展望-20230401》中就提出二季度市场可能(néng)处(chù)蓄势(shì)阶段，二季度以来市场表现也(yě)印(yìn)证着我们的判(pàn)断(duàn)。当前市场正处在牛市(shì)初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已在回升，但(dàn)短(duǎn)期温度仍可(kě)能(néng)上下波动(dòng)。因此，市(shì)场短期可能出现(xiàn)宽幅震荡(dàng)的情(qíng)况，其(qí)背后源于牛市(shì)初期基本面还不(bù)够扎(zhā)实，更易受到其他因素的扰动(dòn东北电力大学专科什么专业最好就业，东北电力大学专科什么专业最好找工作g)。目(mù)前宏观经济(jì)数据显示当前基(jī)本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月新增信(xìn)贷和社融数据较一季度(dù)均(jūn)明显走弱(ruò)；从物价(jià)数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当(dāng)前国内基本面回暖仍需要一个过程(chéng)，未来短(duǎn)期内市场更可能继续处(chù)在蓄势(shì)期(qī)。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经(jīng)济仍是(shì)主(zhǔ)线。在政策和事件的催化下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来决(jué)定风(fēng)格的关(guān)键在(zài)于相(xiāng)对基本(běn)面趋势，应关注能够有业绩(jì)落地的持续性机会。此外(wài)，当前重视消费结构性机会(huì)。

　　着眼全年，数字经济代表(biǎo)的成(chéng)长(zhǎng)空间或(huò)更大(dà)，去伪存真(zhēn)的试金石是业绩。我们(men)从4月(yuè)初以来就提(tí)出TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未来可(kě)能(néng)会有所休整，过去一个月TMT板(bǎn)块的(de)股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温(wēn)期，但从全年维度(dù)看政策和技术驱动下(xià)数字经济(jì)仍是第(dì)一主线。从基金调仓经验(yàn)看(kàn)，历史(shǐ)上公(gōng)募基金调仓往往需(xū)要一年，例(lì)如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公募基金对TMT板块(kuài)的(de)增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块(kuài)超配比例(lì)（相对沪深(shēn)300行业占比）仍处在(zài)2013年(nián)以来低位。

　　未来行情或进入由业(yè)绩验证的去(qù)伪存真阶段，关注政策和技术两条(tiáo)主线机会。第(dì)一，从政策(cè)线看，数字经济已成(chéng)为现代化产业体系的(de)重要支撑，数字要素流(liú)通(tōng)体系(xì)正在加快建立，政府有(yǒu)望(wàng)加(jiā)大(dà)对(duì)数(shù)字(zì)安全和数字基建的投入。去年12月发布的(de) “数据二十条”为数据要素(sù)市场提供顶层规(guī)划，刚(gāng)成立(lì)的国家数据局有望成为顶层(céng)文件(jiàn)落地(dì)执行的统筹(chóu)机(jī)构，数据要素(sù)市场化有望加速(sù)，这(zhè)也将(jiāng)大幅提升数字基础设施(shī)建(jiàn)设，根据(jù)中国通服基建产业(yè)研究院(yuàn)，预计23-25年我(wǒ)国(guó)数据中(zhōng)心产业规(guī)模复合增(zēng)速将达到(dào)25％。第二，从技术(shù)线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用落地，大模型、半导体等上游软硬件(jiàn)领(lǐng)域(yù)有(yǒu)望率先受益(yì)。当前科技巨(jù)头正(zhèng)加大对AI大模型的开发(fā)，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其(qí)在部(bù)分逻辑和推理(lǐ)上的部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速(sù)发展，根(gēn)据观研天下，预计22-30年中国自然(rán)语(yǔ)言(yán)处理市场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推(tuī)理也(yě)将提(tí)升对上游硬件的需求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规(guī)模复合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消(xiāo)费结构性机会。消费方面，促消(xiāo)费一直是(shì)目(mù)前政策关(guān)注的重点，后续关注(zhù)消费的结构性机(jī)会。我(wǒ)们在《中国消费的韧性(xìng)：没有日(rì)本式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出(chū)，资产端(duān)看，我国房产价格相对趋稳，居民财(cái)富大幅缩水风险较(jiào)小；从收入端看，国内经济(jì)复苏(sū)将推动收(shōu)入和(hé)消费意愿提(tí)升。因此我(wǒ)国消(xiāo)费仍具有韧性，预计(jì)今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速(sù)为4-5％。从股市(shì)表(biǎo)现看，我(wǒ)们在(zài)前文中(zhōng)提出今(jīn)年(nián)以来消费行业涨(zhǎng)幅在所有行业(yè)中涨幅明显偏低，随着(zhe)基(jī)本面改(gǎi)善，消费部(bù)分领域有望迎来(lái)向上的机遇。结合海通(tōng)行业分析师和Wind一致预(yù)测，预计23年医药板块中中药净利(lì)增(zēng)速为20％、医疗服(fú)务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下(xià)“中(zhōng)特估”板块热度同样较高，未来行(xíng)情或也将出现“去(qù)伪存真”的分化，我们认为可以关注中特重估三大可能发(fā)力方向(xiàng)，即关系国计民生的重大安全领域、举(jǔ)国体制支持的部(bù)分科技领域、部分(fēn)盈利(lì)稳定、现金流(liú)充裕的(de)国企，详见(jiàn)《“中特(tè)”重估的三大(dà)发力(lì)方(fāng)向——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情(qíng)恶化影(yǐng)响国内经济(jì)；美国经济(jì)硬着陆影响全球(qiú)经济。

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