《基金经理投资(zī)笔记(jì)》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金(jīn)基(jī)金(jīn)经理

　　我们上期对市场(chǎng)的整体观点(diǎn)是(shì)大概率(lǜ)市场处于(yú)“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个布局(jú)的(de)好阶段(duàn)，而未必会是收(shōu)获的阶段(d1米等于多少厘米换算表，一米等于多少厘米换算单位uàn)，投资者需要多(duō)一点耐(nài)心。市场可能继续对一季报定(dìng)价，短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点。同时(shí)我们(men)也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的(de)投资机会，但是短期游戏传媒和中特估(gū)与其他板块(kuài)分(fēn)化(huà)较为极致，也是不争的(de)事实，提醒大(dà)家这两个(gè)板块短期可能的风险。

　　一(yī)、市场的(de)表现(xiàn)1米等于多少厘米换算表，一米等于多少厘米换算单位ong>：继续定价国(guó)内经济(jì)疲弱修(xiū)复(fù)

　　过去的(de)一周(zhōu)，市(shì)场的(de)演绎跟我们的(de)观点(diǎn)大(dà)致(zhì)符合：周一中特估上涨之(zhī)后连续(xù)回(huí)调(diào)，一(yī)季报业绩尚可(kě)、同时前期又没(méi)有定(dìng)价充分(fēn)的火电、纺织服(fú)装、新(xīn)能(néng)源和家(jiā)电等有一定(dìng)的超额收益，但是反弹也(yě)相对脆弱。国内外公(gōng)布(bù)的部分(fēn)经济(jì)金融数据传递的(de)信息都没有明确的(de)方(fāng)向(xiàng)性(xìng)，股市(shì)和债市依然定价(jià)国内经(jīng)济(jì)疲弱的复苏力度，没有在我们上一次(cì)对市(shì)场(chǎng)的判断上提供明显(xiǎn)的增(zēng)量信(xìn)息。

　　上周(zhōu)申(shēn)万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业(yè)出现(xiàn)下(xià)跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭(tàn)、汽车(chē)等(děng)行(xíng)业表现较好(hǎo)，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒(méi)、有色金属(shǔ)等行业表(biǎo)现较差(chà)，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社(shè)会服务(wù)、商贸(mào)零售(shòu)、美容护理等(děng)行(xíng)业处于历史高位估值区间，市(shì)盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤(méi)炭等行业处(chù)于历史低位(wèi)估值(zhí)区间(jiān)，市盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环比上(shàng)周变化(huà)来(lái)看，环保、公用事业、汽车等行业位于(yú)前列，市盈率分位(wèi)数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等行业稍(shāo)显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向（时序上(shàng)）拥挤度观察(chá)，银行、交通运输(shū)、非银金融等行业换手(shǒu)率位(wèi)于一年内高点，换手率分位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮料等行业换手率(lǜ)位于一年内(nèi)低(dī)点，换手(shǒu)率(lǜ)分位(wèi)数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥(yōng)挤度观察(chá)，银行(xíng)、非银金融、传(chuán)媒等行(xíng)业成交额占比位于一年内高点，成交额占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综合(hé)等行业成交(jiāo)额占比位(wèi)于一年内低点，成交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的(de)进(jìn)一步(bù)验证：宏观依据

　　对市场的(de)定性(xìng)是下一步决策的依据，从(cóng)宏观(guān)证据(jù)来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变弱，进口验(yàn)证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口同(tóng)比(bǐ)上升8.5%，3月为(wèi)同比上(shàng)升14.8%；4月进口同(tóng)比(bǐ)下跌(diē)7.9%，3月(yuè)为同比(bǐ)下(xià)跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿(yì)美元。出口预测(cè)可能是打脸市(shì)场(chǎng)预期次数(shù)最多的指标(biāo)之(zhī)一，正如每(měi)年(nián)大(dà)家对出口(kǒu)进行展望(wàng)一样，今年年初(chū)的出(chū)口确实又再次超出大家的预(yù)期。今年出口的变化，需要我们审视(shì)、理(lǐ)解出口的中期逻(luó)辑变化(huà)：中国(guó)的国家战(zhàn)略在清晰(xī)地知道欧美日韩的战略意(yì)图之后，在过去几年做了很多的应(yīng)对(duì)和部(bù)署，东(dōng)盟、一带一路、上合和广(guǎng)大发(fā)展(zhǎn)中国(guó)家(jiā)逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成为(wèi)外需和(hé)中(zhōng)国全球战略的重要一(yī)环，也需要成为我们日后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分(fēn)析完中(zhōng)期的(de)逻辑变(biàn)化，再回(huí)到短期的现实。4月的出口肯定是不(bù)弱的(de)，不过趋势在走弱，考虑(lǜ)到(dào)全球经济和(hé)金融系统在过(guò)去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国(guó)这些重要出口国家近(jìn)期的数据(jù)走势，出(chū)口趋势是在走弱的，如果全球经(jīng)济动能走弱，一带一路和东盟可能也无(wú)法单独把中国出口稳(wěn)住。与此同时，进(jìn)口继续走弱，在经(jīng)历了年初复苏短暂的(de)斜率走陡之后(hòu)，经济的复苏斜率明显趋于平缓(huǎn)，国内外新的政策变化又还没(méi)有看(kàn)到，当前(qián)市场大逻辑是相对缺乏的(de)，这是我们觉得市(shì)场脆弱而均衡(héng)的(de)重要原因(yīn)。

　　第(dì)二(èr)，社融信贷(dài)一季(jì)度加(jiā)速放量后逐渐回归正(zhèng)常，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期(qī)0.65万亿(yì)；新(xīn)增社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年4月本身就是社融信贷比较弱(ruò)的一个月，所以今(jīn)年4月的社(shè)融信贷看上去比去年多，但实际上(shàng)是比较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都要(yào)弱。就(jiù)今年(nián)的(de)节(jié)奏(zòu)来看，一季(jì)度(dù)社融信贷提前发力(lì)，所以(yǐ)投(tóu)放(fàng)巨(jù)大，4月份慢慢回归(guī)正常乃至略(lüè)偏弱的状态(tài)。

　　居民的中长贷在经(jīng)历了积压需求暂时(shí)释放之后(hòu)，再(zài)度回(huí)归比较弱的态(tài)势，居(jū)民中(zhōng)长贷同比(bǐ)比去年萎缩(suō)1156亿(yì)，这意味着居民可能(néng)非但没有明显增加房贷的意愿(yuàn)，反而在加大还(hái)贷的(de)量，这(zhè)与前段时间新闻报道的(de)居民(mín)提(tí)前(qián)还房贷现象增加的情(qíng)况一致。另(lìng)外，根据不完全统计的(de)4月部(bù)分银行的理财规模变化(huà)，银行理财(cái)出(chū)现了明显的回流，但在权(quán)益市场上资金回(huí)流并不(bù)明(míng)显(xiǎn)，因此极(jí)有可能流到了低风险低波动(dòng)的相关(guān)产品上。这说明无论是对(duì)实物投资还是金融投资(zī)，居(jū)民(mín)部门的风(fēng)险偏好(hǎo)仍有待修复。因此，随着居民部门(mén)购房欲望(wàng)下(xià)降之后，整个金融部(bù)门其实并(bìng)不(bù)缺钱，但大家都在等待权益市场(chǎng)系统(tǒng)性风险偏好抬升的(de)一个明确(què)的政策(cè)或者基本面(miàn)信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏下(xià)低(dī)通胀(zhàng)，反(fǎn)映的是内(nèi)生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映的(de)是国内修复(fù)动力(lì)偏弱，而供(gōng)应总体充足，进(jìn)而价格(gé)维(wéi)持低迷。我们(men)也(yě)判断在弱修复(fù)之下，低通胀(zhàng)的(de)特质有望延续。

　　结(jié)构上看，食品(pǐn)价格继(jì)续回落(luò)。4月CPI食品价(jià)格同(tóng)比上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜上市(shì)量增加，鲜菜价格同环(huán)比大幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏(lán)量也(yě)相(xiāng)对充裕，猪肉价格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生(shēng)活(huó)用品及服(fú)务(wù)、交通(tōng)和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教育文(wén)化和娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大；医(yī)疗保健持平，这(zhè)反(fǎn)映的是普(pǔ)通(tōng)消费品的需求(qiú)修复较(jiào)弱，而高端、偏服务项(xiàng)的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主要受上年同期(qī)基数较高影响，同时全球库存周期去(qù)化，制造业偏(piān)弱。生产资料价格同比(bǐ)下(xià)降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续(xù)回(huí)落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上(shàng)游和中游煤炭开采、石油和天然(rán)气(qì)开采、黑色金(jīn)属采矿、石(shí)油(yóu)、煤(méi)炭及(jí)其他燃料加(jiā)工、黑色金(jīn)属冶炼(liàn)和(hé)压延加工(gōng)业均有较大拖累，电(diàn)力(lì)、热力的生产和供应业(yè)、纺(fǎng)织服装服饰(shì)业，非(fēi)金属矿采选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连(lián)续两个月(yuè)处(chù)在低位，我们认为这反映的是内生修复动力较弱。季节性因素以及产业周期带来的食品(pǐn)价格(gé)下跌(diē)和(hé)生产资料价(jià)格下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年基数下降，经济逐步修(xiū)复，通(tōng)胀有望回升，但我们认(rèn)为通胀短期内也较难(nán)回(huí)到(dào)1%水平之上(shàng)，投资均不(bù)需要(yào)过度(dù)考虑(lǜ)“通缩”和“通胀(zhàng)”问题(tí)。短期来看，物价回落有助于企业刚性成本下降，修复盈利(lì)能力，关注通胀的修复更多反映(yìng)的(de)是需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持(chí)交易的(de)灵(líng)活性

　　从(cóng)上述基本面(miàn)的分(fēn)析出发(fā)，我们仍然维持(chí)“市场乱战，均衡且(qiě)脆(cuì)弱的交易机会”的判断。从(cóng)技术面(miàn)看，当(dāng)前(qián)权益市(shì)场(chǎng)的买入理由是大盘指数再度接近前(qián)期(qī)低(dī)位，这为我们提供了布局机会(huì)，交(jiāo)易的反弹概率在加(jiā)大(dà)。从策略角度看，投资(zī)者需要高度重(zhòng)视交易的灵活性(xìng)。策略的(de)整体包括趋(qū)势、结构与节(jié)奏，反弹带(dài)来的是节奏的变(biàn)化，不是趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较大呢？创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)宏观策略配置团队观察(chá)各家分析(xī)师对(duì)申万各(gè)行业2023年归母净利润的预(yù)测，可以作(zuò)为参(cān)考。如(rú)果让反(fǎn)弹更扎(zhā)实(shí)一些，预(yù)期业(yè)绩变化是一个相(xiāng)对可靠(kào)的数(shù)据(jù)。

　　环(huán)比上周来看，市场对公(gōng)用(yòng)事业、石油石化、房地产等行(xíng)业基本面(miàn)较(jiào)为乐(lè)观，预计2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行业基(jī)本(běn)面(miàn)预期有所调(diào)整，预(yù)计2023年(nián)净利润分(fēn)别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金(jīn)首席经济(jì)学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配(pèi)置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济学博士，清华大(dà)学管(guǎn)理(lǐ)科学(xué)与工(gōng)程博士后。学术(shù)研究(jiū)与教学以及宏(hóng)观(guān)经济(jì)走势、金融产(chǎn)品分析等实务(wù)领(lǐng)域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周期波动的框架内运用财政的视(shì)角解(jiě)构宏观(guān)经(jīng)济(jì)的(de)运行，将中国经济(jì)看(kàn)作一份(fèn)资产，通过资本资(zī)产定价的方(fāng)式来(lái)确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合(hé)信(xìn)基金(jīn1米等于多少厘米换算表，一米等于多少厘米换算单位)经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)。此(cǐ)前履(lǚ)职(zhí)博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大(dà)类资产配置(zhì)与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学(xué)术(shù)论文多发表于(yú)国(guó)际SSCI英(yīng)文(wén)核心经济学期刊。