“现在的房地产(chǎn)很难再出现像(xiàng)过去(qù)十(shí)年的系统性行情。”思睿集(jí)团合伙人、首席(xí)经济学家洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房地产行业分(fēn)化(huà)的愈加明显(xiǎn)，让机构和投资者的关(guān)注度从(cóng)板块向单个标的转移。上海(hǎi)利(lì)檀投资董事长陈(chén)昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还(hái)是估值，房地产都(dōu)已经双(shuāng)杀到了最底部，而且是反复地杀到了底部，再往(wǎng)下(xià)的(de)空间已经不大了。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么(me)如何寻找(zhǎo)房地产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产(chǎn)赛道中进行选择，需要(yào)非常小(xiǎo)心，避(bì)免(miǎn)选了半天，标(biāo)的公司(sī)出(chū)现爆雷的情况(kuàng)。除此(cǐ)之外，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有(yǒu)大的(de)国资(zī)背景(jǐng)的、杠杆率(lǜ)较低(dī)的、此前没有踩过红线的(de)。

　　他还表示，如果关注一下今年房地(dì)产的开发资金来(lái)源，可以(yǐ)发现，其实银行的信(xìn)贷倾向是(shì)不太愿意(yì)给(gěi)房企(qǐ)贷款的，房企(qǐ)的主要资金来源来自新(xīn)盘的(de)销售。但今年新房的销售(shòu)情况相较一般。再关(guān)注一下，哪(nǎ)些房企(qǐ)能从银行拿到钱，其实主要还是那(nà)些(xiē)有国企背景的房企，民营房企相对比较(jiào)困难(nán)，所以整个行业出(chū)现了一个(gè)很明显的分化，无论是在销售，还是融资(zī)等各个方面都非常明显。现(xiàn)在有国(guó)资背景的房(fáng)企在资(zī)本(běn)市场表现相(xiāng)对(duì)较好(hǎo)，但没有国资背景的民(mín)营房企股(gǔ)价大多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房(fáng)地产行业(yè)内，我们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家(jiā)”。而具(jù)体到如何挖掘(jué)，我(wǒ)们会特别重视企业(yè)的成本优(yōu)势，更具体一点，就是它的净借贷(dài)水(shuǐ)平（净负债率）是(shì)不(bù)是行业内(nèi)的最(zuì)低水平；利润率是(shì)不(bù)是行业内最(zuì)高的；融资成(chéng)本是否是行(xíng)业内最低的；建安成(chéng)本是否(fǒu)也是业(yè)内最(zuì)低的；这(zhè)些都是我们看重的一家房企(qǐ)的综合成本(běn)。

　　需要注(zhù)意的是，能够同时满(mǎn)足上述条(tiáo)件的房企并不多。即便是在国央企中，仍有部分房(fáng)企出现了“三道(dào)红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的(de)趋势(shì)。以A股为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数(shù)据整(zhěng)理发现(xiàn)，截至2022年末，天房发展、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏(cáng)城投(tóu)、中交地产、中国(guó)武夷等国(guó)央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京投发展、光明(míng)地产(chǎn)、云南(nán)城投、首开股份、珠江(jiāng)股份、城(chéng)投控(kòng)股等国央(yāng)企房企也踩(cǎi)了“三道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年(nián)激(jī)进扩(kuò)张房企

　　需警(jǐng)惕(tì)其(qí)重蹈(dǎo)覆辙(zhé)

　　不难看出(chū)，即(jí)便是有着较稳健特(tè)色的(de)国(guó)央(yāng)企房企，其财务(wù)指标称得上(shàng)完全(quán)健(jiàn)康的仍是少数。而(ér)更加值(zhí)得注(zhù)意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举扩(kuò)张(z接地气是什么意思啊网络用语，形容一个人接地气是什么意思hāng)。而这无疑(yí)又进一步(bù)考验(yàn)着国央企的资金链情况。

　　对(duì)房企而(ér)言，扩张速度的张弛有(yǒu)度(dù)尤为重(zhòng)要，节奏把握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判(pàn)未来市场，以及过(guò)于激(jī)进(jìn)的扩张(zhāng)拿地(dì)节奏(zòu)也有可能让房企重蹈(dǎo)此前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的一家房企进(jìn)行(xíng)举例，它从2018年(nián)开始到2021年(nián)，连(lián)续4年的净借贷比(bǐ)例都维(wéi)持在33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠杆比(bǐ)例。而(ér)到2022年，这(zhè)家房企明显感觉到机(jī)会来了，其开始在(zài)一线城市进行大举拿(ná)地(dì)，净(jìng)负债率(lǜ)也由此前的33％左右水准提高到45％左右(yòu)，涨了(le)接近三(sān)分之一。与此同时，该房企新购(gòu)入地块也实现了快速的(de)开盘利用率，预计(jì)今(jīn)年会有更多的楼盘入市。像这类企业就符合(hé)“最后的赢家”的(de)特点。一方面(miàn)，在于它(tā)本身(shēn)储备了很多弹(dàn)药，去年(nián)拿地(dì)超(chāo)1000亿元，且其中一半在(zài)一线(xiàn)城市(shì)，另(lìng)外一半也(yě)主要集中在强二线(xiàn)和二线(xiàn)城市；另一方(fāng)面，它(tā)的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提(tí)醒(xǐng)道，与之相反，有(yǒu)些房企的(de)扩张速(sù)度让人(rén)感觉又回(huí)到了2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的(de)民营企业的影子。虽然说，见到(dào)机(jī)会时要出手，但(dàn)出手的章法(fǎ)仍要小(xiǎo)心，如果(guǒ)负债率扩张得(dé)太快，但(dàn)未来的(de)两年市(shì)场没(méi)有想象得那么好，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那么(me)如何来衡量(liàng)一家房企(qǐ)的扩张速度是(shì)否激进？陈昊(hào)扬向《红周刊(kān)》表示(shì)，主要还是看房(fáng)企的(de)净(jìng)负债率水平(píng)，在(zài)我看来，这个(gè)比(bǐ)例如果超过(guò)60％，就是扩张得过于快(kuài)速了(le)。

　　不难(nán)看(kàn)出(chū)，这一标准要比“三道红线”对房企的净负债(zhài)率要(yào)求不(bù)得高(gāo)于100％要更加严格。陈(chén)昊扬解释，当前房地产行业的复(fù)苏速度(dù)并(bìng)没有(yǒu)那么快(kuài)，所以要规避公司净负债率提高到一个(gè)比较(jiào)危(wēi)险的(de)水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较积极的房企(qǐ)梳理发现(xiàn)，中(zhōng)交地(dì)产、中国金茂、华发股份、越(yuè)秀地产(chǎn)、绿城中国(guó)、保利发(fā)展等房企(qǐ)2022年净负(fù)债(zhài)率(lǜ)都在(zài)60％之(zhī)上。其中，中交地产(chǎn)净(jìng)负债率持续居高不(bù)下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的是，华润(rùn)置(zhì)地、中(zhōng)国(guó)海(hǎi)外发展、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行(xíng)较积(jī)极的拿地策略的同时，也较好地控制了公司的扩张(zhāng)速(sù)度与(yǔ)净(jìng)负债率(lǜ)水(shuǐ)平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等(děng)个别民营房企

　　或具备“最后赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈(chén)昊(hào)扬指出，实际(jì)上，他(tā)们(men)是以同一筛(shāi)选标准来看国(guó)央企与民(mín)营(yíng)房企，但在各维度的实(shí)际表(biǎo)现上(shàng)，国央企确实会更胜一筹。如(rú)国央企(qǐ)的融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融(róng)就(jiù)融，这样(yàng)，国央企(qǐ)自然而然就具有天(tiān)然(rán)优势。

　　虽然对比民营房企，机构(gòu)更(gèng)加看好国央企，但这(zhè)也并不意味着，民(mín)营企业中就没(méi)有“黑马”的(de)存(cún)在。

　　据(jù)《红周刊(kān)》梳(shū)理(lǐ)发现，仍有(yǒu)少数民(mín)营房(fáng)企同样受到机构(gòu)的青睐。比如，根据2023年一季报(bào)，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)的(de)十大流通股东中新进了“中国(guó)工(gōng)商银行股份有限公(gōng)司－景顺长城中国回报(bào)灵活配置混合型证券投资基(jī)金”“全国社保基金一一(yī)六组合(hé)”等。

　　除(chú)此(cǐ)之外(wài)，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴马资产(chǎn)管理有限公司就长期(qī)持有滨江集(jí)团(tuán)。根据一季报(bào)，该资产公(gōng)司(sī)的几(jǐ)只产品合计持有滨江集团9543万股(gǔ)，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐(lài)，和其(qí)自身(shēn)的基本面表现存在(zài)一定(dìng)关系(xì)。2020年以来(lái)的近三年时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍是表现出较(jiào)强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨(bīn)江集(jí)团在(zài)业绩表现、销售(shòu)规(guī)模、新增土储、股(gǔ)价表(biǎo)现等多维度都(dōu)表现了较强(qiáng)的增(zēng)长势(shì)头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母(mǔ)净利润(rùn)依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团(tuán)更(gèng)是(shì)实现了扣非归母(mǔ)净利(lì)润5.41亿元，同(tóng)比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代”仍能保持(chí)自身业绩(jì)的持(chí)续增长，和滨(bīn)江集团扎根杭(háng)州的战(zhàn)略布局关系密切。根(gēn)据2022年年报，滨江集(jí)团有近七(qī)成营收来自杭州地区，而(ér)在(zài)2021年，杭州地区的营(yíng)收比重(zhòng)只占(zhàn)到近六(liù)成。近三年持续稳居杭州房企(qǐ)销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团(tuán)在杭州的土储(chǔ)补充同样较为(wèi)积(jī)极(jí)，根据诸(zhū)葛(gé)找(zhǎo)房(fáng)、住(zhù)在(zài)杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本(běn)土(tǔ)第一。

　　而(ér)滨江(jiāng)集团在杭州(zhōu)的较突出表现(xiàn)，也让滨江(jiāng)集团的(de)房(fáng)企排(pái)名迅速提升。到2023年，滨江(jiāng)集(jí)团的房企排名已冲进前十，根据中(zhōng)指数据(jù)接地气是什么意思啊网络用语，形容一个人接地气是什么意思，2023年前4月(yuè)，滨江集团实现销售额(é)607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得(dé)注意(yì)的是，2020年(nián)至今(jīn)，滨江(jiāng)集团股价(jià)翻了超(chāo)一倍以上，而近期，滨(bīn)江集团更是迎来(lái)多(duō)家机构的集中调研。滨江集团发布公(gōng)告表示，公(gōng)司于5月10日接受了信(xìn)达证券(quàn)、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新华养(yǎng)老(lǎo)等(děng)18家机构调(diào)研。

　　产业链(liàn)布局重点移至存量赛道

　　机(jī)构在下游家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上房地产(chǎn)开发只是房地(dì)产产(chǎn)业链上的(de)中游环节，其上游主要(yào)为(wèi)钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等(děng)材料供应商(shāng)，而下游(yóu)应用行(xíng)业主要包括中介(jiè)服务(wù)、家用电(diàn)器、物业管理、家居用品。综合《红(hóng)周(zhōu)刊》的采访，房地(dì)产开发环节与上游材料端息息相关，新盘开工不足导致上游不被看(kàn)好，机(jī)构(gòu)寻觅个股阿尔法(fǎ)的(de)思路渐渐(jiàn)移至下游。“中(zhōng)国房(fáng)地(dì)产行业在进入存量房(fáng)时代(dài)，所以(yǐ)对地产产业链，尤其是偏消费(fèi)属性(xìng)的家装家居领域(yù)，我们相对看好，因为居民保有的住(zhù)房规模越来越大，随(suí)着时间的增(zēng)加，内装更(gèng)新的需求也(yě)会(huì)越来越多。美国过去的数(shù)据充分(fēn)说(shuō)明了这一点，在新房销售见(jiàn)顶之后，家具消费的(de)增长(zhǎng)却一直都很好。对(duì)于(yú)地产产业链，我们相对看好(hǎo)和内装相关的行业，例(lì)如消费建材(cái)、家(jiā)居装饰等(děng)。”万家基(jī)金人士表示。

　　而根据《红周刊》对(duì)下游细分(fēn)中相(xiāng)关赛道龙头年内表现的统计，目前暂(zàn)居前两(liǎng)位的都是来自(zì)家纺赛(sài)道的公司，它们分别是富安娜(nà)和水星家纺，特别是前者在月线连收七(qī)根(gēn)阳线的基(jī)础上，年内迄(qì)今涨(zhǎng)幅已经(jīng)逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜主要从(cóng)事纺织家居、睡眠家居、生(shēng)活(huó)类产品的研发、设计、生(shēng)产(chǎn)及销售，旗下(xià)拥(yōng)有(yǒu)原创“富(fù)安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自有品牌。第一季度报告(gào)显(xiǎn)示，报告期(qī)内，富安娜实(shí)现营业收入约6.2亿(yì)元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属于上(shàng)市(shì)公司股东(dōng)的净(jìng)利润约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通(tōng)股股东来(lái)看(kàn)，能够发(fā)现该(gāi)股早已成为基金(jīn)重仓股的天下，彼时包(bāo)括公募的中(zhōng)欧价值发(fā)现(xiàn)、中(zhōng)欧潜力(lì)价值(zhí)、工(gōng)银瑞信灵动价值、宝盈新价值(zhí)和私募的明(míng)河2016，都在其中出(chū)现，占(zhàn)据(jù)了(le)半壁江(jiāng)山。需要强(qiáng)调的是，中欧的两只基金都是价值派(pài)基金(jīn)经理曹名长在管的产品，首季其同时重仓(cāng)的房地(dì)产产业链股票还有(yǒu)金地(dì)集(jí)团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年(nián)曾(céng)经风光一时的家居板块也因疫情、消费复苏进(jìn)程缓慢等多因素一(yī)度(dù)沉(chén)寂(jì)，不过好在困境反(fǎn)转露出曙(shǔ)光，家(jiā)居板块中年(nián)内表现最好的是(shì)志邦(bāng)家居(jū)。同一时间段，该股年内上涨已经超(chāo)过(guò)23％，从(cóng)业绩来看，无论是(shì)营收还是归母净利润，公(gōng)司都(dōu)实(shí)现了同比双升(shēng)。

　　从(cóng)公司的十大流通股(gǔ)股(gǔ)东来看(kàn)，《红周刊》发现广(guǎng)发(fā)基(jī)金(jīn)经理(lǐ)罗洋慧眼独具，一(yī)季报中他(tā)管理的广发(fā)策略(lüè)优选和广发安宏回(huí)报均(jūn)增加(jiā)了持股，而这(zhè)两(liǎng)只产品也成为(wèi)志(zhì)邦家居十大(dà)流通股股东中仅有的(de)两只(zhǐ)公募。有意(yì)思的是，他(tā)似(shì)乎对于定制家居类标的(de)情有独钟，在另一(yī)家赛(sài)道(dào)公司金牌橱(chú)柜(guì)中，他(tā)管理的全部(bù)三(sān)只(zhǐ)产(chǎn)品(pǐn)均登榜十大流通股(gǔ)股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外，下游的物业(yè)股也越来越被(bèi)机构所(suǒ)青睐，不过这类标的(de)大(dà)多在香港上市，如何选(xuǎn)择成为难(nán)题。对此，前述上海公募基金经理举例分(fēn)析：“物业服务不(bù)是(shì)一个高(gāo)毛利的行业(yè)，挣钱很辛(xīn)苦，我选(xuǎn)公(gōng)司(sī)还是(shì)希(xī)望挣的是(shì)市场化(huà)应该挣的钱，以我曾经买(mǎi)的绿城服务为例，它在(zài)中高端楼盘占(zhàn)比是比较高的(de)，每年到期的合同里提价(jià)成(chéng)功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大(dà)部分项目到期之后，经过两三轮合同周期还能(néng)做到产(chǎn)品(pǐn)提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产(chǎn)品提(tí)价的公(gōng)司很少，因为(wèi)物业(yè)公司(sī)很容易一开始是挣钱的，后面因为(wèi)保(bǎo)安(ān)这(zhè)些(xiē)固定人员成本的(de)年度增长(zhǎng)，不过服(fú)务没有特别好，客户没有那么满意，能做到提(tí)价难度(dù)是非常大的。但是该公司能(néng)在业内做到到期(qī)之(zhī)后提(tí)价(jià)率比较高(gāo)，这跟它的定(dìng)位和(hé)比较好(hǎo)的服务(wù)是(shì)有关系的。”他进一(yī)步强调。

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