“现在的房地产(chǎn)很(hěn)难再出现像过(guò)去十(shí)年(nián)的系统性行情。”思睿(ruì)集团合伙人(rén)、首席经济学(xué)家(jiā)洪灏向《红周刊》表示，房地产行(xíng)业分化的愈(yù)加明显，让机构(gòu)和(hé)投(tóu)资者的(de)关(guān)注度(dù)从(cóng)板(bǎn)块向单(dān)个标的转移。上海利檀投资董事长陈(chén)昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估(gū)值，房地产都已经双杀到了最底部，而且是反(fǎn)复地杀(shā)到了底部，再往下的空间(jiān)已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖(wā)掘(jué)个股阿(ā)尔法重要参考

　　那么如(rú)何寻找房地产个股的(de)阿(ā)尔(ěr)法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在(zài)房地产赛道中进行选择，需要非(fēi)常小心(xīn)，避(bì)免选(xuǎn)了半(bàn)天，标的公司出现(xiàn)爆雷(léi)的(de)情况。除此之外，洪灏(hào)指出，需要满足以下三个基(jī)准：有大的国资背景的、杠杆(gān)率(lǜ)较低的、此前没有踩过(guò)红线的。艾特是什么意思

　　他还表示，如(rú)果关(guān)注一(yī)下今年房地产的开发资(zī)金来源，可以发现，其(qí)实(shí)银行的信贷倾向是不(bù)太愿意给房企贷款的(de)，房企的主要资金来源来自新盘的销售。但今年新房的销售情况相(xiāng)较一般(bān)。再关注一下(xià)，哪些房企能从(cóng)银行拿到(dào)钱，其(qí)实(shí)主要还是那(nà)些有国(guó)企背景(jǐng)的房(fáng)企，民(mín)营房企相对比(bǐ)较困难，所以整个行业(yè)出现了一个很明(míng)显的分化，无论是(shì)在销售，还(hái)是融资等各个方面都非常明显。现在有国资背(bèi)景的房(fáng)企在资(zī)本(běn)市场表现(xiàn)相对较好，但没有(yǒu)国资背(bèi)景(jǐng)的民营房企(qǐ)股价(jià)大多表现很一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后(hòu)的赢(yíng)家”。而具体(tǐ)到如何挖掘，我们会(huì)特别重视企业的成本(běn)优势(shì)，更具(jù)体一点，就是它(tā)的净借贷(dài)水平（净负债(zhài)率(lǜ)）是不是行业内(nèi)的最低水平；利润(rùn)率是不是行业(yè)内最高的(de)；融(róng)资成本(běn)是否是行业内最低(dī)的(de)；建安成本是否(fǒu)也是业内最低的；这(zhè)些都是(shì)我们看重的(de)一家房企(qǐ)的综合成本。

　　需要(yào)注意(yì)的是，能(néng)够同时满足上述条(tiáo)件的房企并不多。即(jí)便是在国央企(qǐ)中(zhōng)，仍有(yǒu)部分房企出(chū)现了(le)“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化(huà)的趋势。以A股为例，《红周刊(kān)》根(gēn)据(jù)Wind数据整理发现，截至2022年(nián)末(mò)，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力地(dì)产(chǎn)、西藏(cáng)城投、中交地产、中(zhōng)国武夷等(děng)国央企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此(cǐ)之(zhī)外(wài)，城建发展、京(jīng)投发展、光明地产(chǎn)、云南城投、首(shǒu)开股份、珠江股份、城投控(kòng)股等国(guó)央企(qǐ)房企也踩了(le)“三(sān)道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即便是有着较稳健特色(sè)的国央企房企，其财务(wù)指标称(chēng)得上完全(quán)健康的仍是少数。而更加值得(dé)注意的是(shì)，在2022年(nián)，不(bù)少国企，甚至地方国(guó)企开(kāi)始大举扩张。而(ér)这无疑(yí)又进一步考验着国央企(qǐ)的资金链情况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度的张(zhāng)弛有度尤为(wèi)重要，节奏把握准确，有助(zhù)于(yú)房企储备优(yōu)质“弹药”；但(dàn)过于(yú)乐观(guān)的预(yù)判(pàn)未来市场，以及过于激进(jìn)的扩张拿(ná)地(dì)节奏也有可(kě)能让(ràng)房(fáng)企重蹈此前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置的一(yī)家房企进(jìn)行举(jǔ)例，它(tā)从2018年开始到2021年，连续4年(nián)的净(jìng)借贷比(bǐ)例都维持在33％左右(yòu)，完全(quán)没有增加杠杆(gān)比例。而到2022年，这家(jiā)房企明显感觉到机会(huì)来了，其开始在一(yī)线城(chéng)市进行大举拿地，净(jìng)负(fù)债率也(yě)由此前的33％左(zuǒ)右水准(zhǔn)提(tí)高(gāo)到45％左右，涨(zhǎng)了接近(jìn)三分之一。与此同时，该(gāi)房(fáng)企新购(gòu)入地块(kuài)也实现(xiàn)了快速的开盘(pán)利用率，预计今(jīn)年会有更多的楼盘入市。像这类(lèi)企(qǐ)业就(jiù)符合“最后的赢家”的(de)特点。一方面，在于它本身储备(bèi)了很多弹药，去年拿地超1000亿(yì)元，且其中(zhōng)一半在(zài)一线城市，另外一半也主要集中在强二线和二线城市；另(lìng)一方面，它的扩张是有(yǒu)节制地扩张(zhāng)。

　　那(nà)么(me)如何来衡量一家房(fáng)企的扩张速(sù)度是否激(jī)进(jìn)？陈昊(hào)扬(yáng)向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示(shì)，主要还是看房企的(de)净(jìng)负债率(lǜ)水平，在我看来，这个比(bǐ)例如果超过60％，就是扩(kuò)张得过于快速了(le)。

　　不(bù)难看出，这一标准要比“三道红线(xiàn)”对(duì)房企的净(jìng)负债率要求不(bù)得(dé)高于100％要更加严格(gé)。陈昊(hào)扬解释(shì)，当(dāng)前房(fáng)地产(chǎn)行(xíng)业(yè)的复苏速(sù)度并没有那么快，所以(yǐ)要规(guī)避(bì)公(gōng)司净负债率提(tí)高到(dào)一个比较危(wēi)险的水(shuǐ)平(píng)。

　　《红周刊》对(duì)在2022年(nián)拿地较(jiào)积极的房企梳理发(fā)现(xiàn)，中交(jiāo)地产、中国金(jīn)茂(mào)、华发股(gǔ)份、越(yuè)秀(xiù)地产、绿城中国、保利发展等(děng)房企2022年净负(fù)债率都在60％之上。其中(zhōng)，中交地(dì)产净负债(zhài)率持(chí)续居高不下，在2020年(nián)至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比(bǐ)的是(shì)，华(huá)润(rùn)置地(dì)、中(zhōng)国海外发(fā)展(zhǎn)、万(wàn)科(kē)A、滨江集团、招商蛇口、龙湖(hú)集团(tuán)等房企在践行较(jiào)积极的(de)拿地(dì)策(cè)略(lüè)的(de)同时，也较好(hǎo)地控制了公司的扩(kuò)张(zhāng)速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等个别民营房企

　　或具(jù)备“最(zuì)后赢(yíng)家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指出，实(shí)际上，他们是以同(tóng)一筛选标准来看国(guó)央企与(yǔ)民营(yíng)房企，但在各维度的实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国(guó)央企的融资(zī)成本(běn)更低，融资渠道也更顺畅(chàng)，能(néng)够做到想(xiǎng)融就融，这样，国央企(qǐ)自然而然就具有天然(rán)优势。

　　虽然对比民营房企，机构(gòu)更加看好国央企，但(dàn)这也并(bìng)不(bù)意味着，民营企业中就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红(hóng)周刊》梳(shū)理发现(xiàn)，仍有少数(shù)民营(yíng)房企同样受到机构(gòu)的(de)青睐。比如，根(gēn)据2023年(nián)一季报(bào)，滨江集团(tuán)的十大流通股东中新进(jìn)了(le)“中国工商银行(xíng)股份有(yǒu)限公司－景顺长城中(zhōng)国回报灵(líng)活配(pèi)置混合(hé)型证券投资基金”“全国(guó)社保基(jī)金一一六组合”等(děng)。

　　除(chú)此(cǐ)之(zhī)外(wài)，自2021年开始，百亿(yì)私募珠海阿巴马(mǎ)资产管理(lǐ)有限公司就(jiù)长期持(chí)有滨江集团。根(gēn)据一季(jì)报，该资产公司的几只产品合计(jì)持有(yǒu)滨江集团9543万股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本(běn)面(miàn)表(biǎo)现(xiàn)存在一定关系(xì)。2020年以来(lái)的近(jìn)三年(nián)时间，房(fáng)地产市场整体在走“下坡路(lù)”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍是表(biǎo)现(xiàn)出较强的韧劲，2020年(nián)以来(lái)，滨江集团在业绩(jì)表现、销(xiāo)售规(guī)模、新(xīn)增土(tǔ)储、股价表(biǎo)现等(děng)多(duō)维(wéi)度都表现(xiàn)了(le)较强的增(zēng)长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年(nián)期(qī)间(jiān)，滨江集(jí)团扣非归母(mǔ)净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布(bù)的(de)2023年一季报，今年一(yī)季度，滨江集团更是实(shí)现了扣非归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍能(néng)保持自(zì)身业绩的持续(xù)增长，和滨江集团扎根杭州(zhōu)的战(zhàn)略(lüè)布局(jú)关系(xì)密切(qiè)。根(gēn)据2022年年(nián)报，滨江集(jí)团有(yǒu)近(jìn)七成营收来自杭州地(dì)区，而在2021年，杭(háng)州地区(qū)的营收比重(zhòng)只(zhǐ)占到近六成。近三(sān)年持续稳居(jū)杭州房(fáng)企(qǐ)销售排名第一。

　　与此同时(shí)，滨江(jiāng)集团在杭州的土储补充同样较为(wèi)积(jī)极，根据诸葛找房、住在(zài)杭州网数据(jù)显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居杭州(zhōu)的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的(de)较(jiào)突出表(biǎo)现，也让滨江集(jí)团的房企排名迅速(sù)提升。到(dào)2023年，滨江集(jí)团的房企排名已冲进前十，根(gēn)据(jù)中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集(jí)团实现销售额607.3亿元(yuán)，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值得注意(yì)的(de)是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江(jiāng)集团(tuán)更是迎(yíng)来(lái)多家机构的集中(zhōng)调研。滨江集团(tuán)发(fā)布公告表(biǎo)示，公司于5月10日接(jiē)受了信达证(zhèng)券、金鹰基(jī)金、建(jiàn)信养(yǎng)老、新华养老等(děng)18家(jiā)机构调(diào)研。

　　产业(yè)链布局重点移至存量赛(sài)道

　　机(jī)构(gòu)在下(xià)游家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际上房地产开发(fā)只是(shì)房地产产业链(liàn)上的中(zhōng)游环(huán)节，其上游主要为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材料供(gōng)应商，而(ér)下游应(yīng)用行业主要包括中介(jiè)服务(wù)、家用电器、物业(yè)管(guǎn)理、家居用品(pǐn)。综(zōng)合《红周刊(kān)》的采访，房地产(chǎn)开(kāi)发环节(jié)与上游材料端(duān)息息(xī)相关，新(xīn)盘(pán)开工不足(zú)导致(zhì)上游(yóu)不被看好，机(jī)构寻觅个股阿(ā)尔法的(de)思(sī)路渐渐移至下(xià)游(yóu)。“中国房(fáng)地(dì)产(chǎn)行业在(zài)进(jìn)入存量房时代(dài)，所以对(duì)地产产业链，尤其是(shì)偏消费(fèi)属性的家(jiā)装家居领域(yù)，我们相对看(kàn)好，因为居民(mín)保(bǎo)有的住房规模越来(lái)越大(dà)，随着时(shí)间的增加，内装更新(xīn)的(de)需求也(yě)会越来越多。美国过去的数(shù)据充(chōng)分(fēn)说明了(le)这一点，在新房销售见(jiàn)顶之后，家具消费的增长却(què)一直都很(hěn)好(hǎo)。对于地产产业链，我(wǒ)们(men)相对看好和内装(zhuāng)相(xiāng)关(guān)的行业，例如消费建(jiàn)材、家居装(zhuāng)饰等。”万家基金人士(shì)表(biǎo)示。

　　而(ér)根据《红周刊(kān)》对(duì)下游细分(fēn)中(zhōng)相关(guān)赛道龙头(tóu)年内表(biǎo)现的统计(jì)，目前暂居前两(liǎng)位(wèi)的都(dōu)是(shì)来自家(jiā)纺赛道的公司，它们分别(bié)是(shì)富安娜和(hé)水星家纺，特别(bié)是前者在月线连收七根阳线(xiàn)的基础上(shàng)，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜主要从事纺织家(jiā)居、睡眠(mián)家(jiā)居、生活类产品的研发(fā)、设计(jì)、生产(chǎn)及销售(shòu)，旗下拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自(zì)有(yǒu)品牌。第一季度报告显示，报告期内(nèi)，富安娜实现(xiàn)营业收入约(yuē)6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不(bù)过(guò)实现(xiàn)归属于(yú)上(shàng)市(shì)公(gōng)司股(gǔ)东的净利润约1.11亿元，同(tóng)比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股(gǔ)股东来看，能够发(fā)现该(gāi)股早已成(chéng)为(wèi)基(jī)金重仓股的(de)天下，彼时包括(kuò)公募的(de)中欧价值发现、中(zhōng)欧潜力价值(zhí)、工银(yín)瑞信灵动价(jià)值、宝盈新价值(zhí)和私募的明河2016，都在其中出(chū)现，占(zhàn)据(jù)了半(bàn)壁江(jiāng)山。需(xū)要强调的是，中欧的两只基金都是价值(zhí)派基(jī)金(jīn)经理(lǐ)曹名长在管的产品，首(shǒu)季(jì)其同(tóng)时重仓的房(fáng)地(dì)产产(chǎn)业链股票还(hái)有金地(dì)集团和大亚圣(shèng)象(xiàng)。

　　对比(bǐ)而言，前(qián)几年(nián)曾经(jīng)风光一时的家居板(bǎn)块也(yě)因疫(yì)情、消(xiāo)费复苏进程(chéng)缓慢等多因(yīn)素一度沉寂，不过好在困境反(fǎn)转(zhuǎn)露出(chū)曙光，家居板(bǎn)块中年内表现最好的是志邦家居。同一时间段，该股(gǔ)年内(nèi)上涨已经(jīng)超过23％，从业绩(jì)来看，无论是(shì)营收还(hái)是(shì)归母净利润，公司(sī)都实现(xiàn)了(le)同比双升。

　　从公(gōng)司的十大流通股股东来看，《红(hóng)周刊》发现广发(fā)基金经(jīng)理(lǐ)罗洋慧(huì)眼(yǎn)独具，一季报(bào)中他管理的广(guǎng)发策略优选(xuǎn)和广发安宏回报均增加了持股，而这两只产(chǎn)品也成为志邦家居十大(dà)流通(tōng)股(gǔ)股东中(zhōng)仅有(yǒu)的两只公募。有意(yì)思艾特是什么意思的是，他似(shì)乎对于(yú)定(dìng)制家居类(lèi)标的情(qíng)有独钟，在(zài)另(lìng)一家赛道(dào)公(gōng)司金(jīn)牌橱柜中，他管(guǎn)理的全部三(sān)只产品均登榜十(shí)大流(liú)通(tōng)股股东，其也成(chéng)为(wèi)他的独门重仓股。

　　除去家居(jū)家纺外，下游的物业股也越(yuè)来(lái)越被机构所(suǒ)青睐(lài)，不(bù)过(guò)这类(lèi)标的(de)大多在香港上市，如何选择成(chéng)为难题。对此，前述上海(hǎi)公募(mù)基金经(jīng)理举(jǔ)例分析：“物业服务(wù)不是一个高(gāo)毛(máo)利的行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我(wǒ)选(xuǎn)公司还是希望挣的(de)是市场化应(yīng)该挣的(de)钱，以我曾经买(mǎi)的绿(lǜ)城服务为(wèi)例，它在中高端楼盘占比(bǐ)是比(bǐ)较(jiào)高的，每年到(dào)期(qī)的合同(tóng)里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大部分(fēn)项目到(dào)期之后，经过两三轮合同周(zhōu)期还能做(zuò)到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正能做到(dào)产品提价的公司很少，因为物(wù)业公司很容(róng)易一开始是挣钱的，后面因为保(bǎo)安(ān)这(zhè)些固定人员成本的年度增长，不过服务没有特(tè)别好(hǎo)，客户没有那么满(mǎn)意，能(néng)做到(dào)提价难(nán)度(dù)是非常大的。但是(shì)该(gāi)公(gōng)司能在业内(nèi)做到到期之(zhī)后提价率比(bǐ)较高，这跟它的定(dìng)位和比较好(hǎo)的服务是有关系的。”他进一步强调。

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