摘要

　　4月社融和贷(dài)款总量(liàng)明显转弱，为年内首次(cì)出现，新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第一，新增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，意外转负，且(qiě)低于(yú)去年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城(chéng)市商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企(qǐ)业融资也(yě)在边(biān)际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和(hé)2021同期的平均(jūn)值8558亿元(yuán)。表外票(piào)据减少，表内票据增(zēng)加。不过(guò)中长期贷款仍(réng)在多增(zēng)，指(zhǐ)向结构较(jiào)好。新增非银金融(róng)机(jī)构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕，部分额度(dù)给金融企业(yè)投(tóu)放贷(dài)款。

　　居民存款下(xià)降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财(cái)所致，企(qǐ)业(一对璧人还是一双璧人呢，一对璧人什么意思yè)存款活化过(guò)程仍然不够明显。4月居(jū)民存(cún)款下降约1.2万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反(fǎn)映部分居民存款重回理财(cái)，居民超额储蓄向消费的转化仍(réng)有待(dài)观察(chá)。M1同(tóng)比(bǐ)增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍低于(yú)去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　债市计入(rù)经济(jì)环(huán)比放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和(hé)社融指(zhǐ)向部分指标(biāo)环比放缓，债(zhài)券市场对此已进行部分(fēn)定价，10年国(guó)债收益率一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降息预期是否继续升(shēng)温。除(chú)了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款同比多增(zēng)幅度(dù)较大。在(zài)这(zhè)种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降(jiàng)息预期可能(néng)仍聚焦于银行存(cún)款利率下调(diào)。二是(shì)流动性(xìng)走(zǒu)向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利率曲线下移(yí)，背(bèi)景是流动性充(chōng)裕。在(zài)“市(shì)场利(lì)率围绕政策利率波动(dòng)”的要(yào)求下(xià)，银(yín)行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购(gòu)利(lì)率可能并非常态(tài)，短期需要(yào)关注5月末资金(jīn)利率(lǜ)是否出现类似往年同期的波动。

　　核(hé)心(xīn)假(jiǎ)设风(fēng)险。货币政策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。财(cái)政政策(cè)出现超预期调整。流动性出现超预期变(biàn)化(huà)。

　　2023年5月(yuè)11日(rì)，央(yāng)行发布4月金(jīn)融数据。新增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融(róng)存量同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前(qián)值10.0％。新增(zēng)人民币(bì)贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值(zhí)来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，新增(zēng)人民币(bì)贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月(yuè)社融和(hé)贷(dài)款实现同比(bǐ)小幅(fú)正增，但去年(nián)同期因局部疫情而基数偏低(dī)，今年(nián)4月新增社(shè)融(róng)和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万(wàn)亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融(róng)分项看，新增贷(dài)款（社(shè)融口径）4431亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)+729亿元(yuán)，仅为2019年(nián)同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票(piào)据融资-1347亿元，因(yīn)基数(shù)较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样基数(shù)较(jiào)低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平(píng)。

　　4月融(róng)资数据，关注以下两(liǎng)个方面(miàn)：

　　第一，居民融资(zī)出现反复(fù)，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低(dī)于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低(dī)于去年同期的(de)-2170亿元。拆分来(lái)看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中(zhōng)长期(qī)贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民(mín)新增(zēng)贷(dài)款平均(jūn)值(zhí)5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负，反映(yìng)居民融资需(xū)求(qiú)修(xiū)复(fù)并不(bù)稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿元，略多于去(qù)年同期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的(de)平均值(zhí)8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据(jù)融资1280亿元(yuán)，结合4月票据利率较3月明显回落以及新增未(wèi)贴现票据下降，指(zhǐ)向(xiàng)票据供(gōng)给相对(duì)不足，部分从(cóng)表外转入表(biǎo)内。新增非银金融(róng)机构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相(xiāng)对充(chōng)裕，在满足实(shí)体(tǐ)融(róng)资的(de)同时，还(hái)给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构(gòu)向好(hǎo)，中长期贷款(kuǎn)延续同比多(duō)增(zēng)。4月(yuè)新(xīn)增企业(yè)中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续九个(gè)月(yuè)同比(bǐ)多(duō)增。企业债净融资(zī)2843亿元，与一季(jì)度的平均值2827亿(yì)元较为接(jiē)近；城投净融资方面，4月城(chéng)投(tóu)债(zhài)发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占(zhàn)企(qǐ)业债净融资(zī)的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融资(zī)略高于去年同期。4月社融(róng)口径政府债(zhài)净融资4548亿(yì)元(yuán)，较去年同(tóng)期多636亿元。4月政(zhèng)府债净发行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方债净(jìng)发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净(jìng)发行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行提前(qián)批额度，地方债净发行规模或(huò)在(zài)6000亿(yì)元(yuán)左右， 地方(fāng)债(zhài)对社(shè)融存(cún)量同比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边(biān)际转弱，环(huán)比降幅大(dà)于季节(jié)性规律(lǜ)。一方(fāng)面，新增居民(mín)贷款意外(wài)转负(fù)，甚(shèn)至弱于去年同期，而4月30大中城市(shì)商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现(xiàn)放缓(huǎn)迹象，不(bù)过中长期贷款仍在(zài)多增(zēng)，指向(xiàng)结构较(jiào)好。接下来重点关注居民融资和(hé)企业融资的总量是(shì)否修复(fù)，其次是企业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降(jiàng)，活化(huà)程度未见明显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落(luò)。4月(yuè)M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元(yuán)。存款结构方(fāng)面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结(jié)束了连(lián)续(xù)13个月的同(tóng)比多增。居(jū)民存款可能有几个去向，一是3月(yuè)末(mò)回表的理财资金(jīn)，在4月再度出表回(huí)到理财，表现(xiàn)为4月理财规模的增长，4月(yuè)理(lǐ)财规模增(zēng)约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理(lǐ)财增量(liàng)66％在(zài)现金管理(lǐ)》），规模上(shàng)与居民存款降幅基本匹配；二(èr)是预留资金(jīn)用(yòng)于(yú)小(xiǎo)长(zhǎng)假消费，对应部分(fēn)转(zhuǎn)为(wèi)企(qǐ)业(yè)存款；三(sān)是(shì)4月在30大中城市(shì)地(dì)产销(xiāo)售(shòu)同(tóng)比增28.4％的情况下，居(jū)民贷款同比(bǐ)转负，居民购房可(kě)能(néng)更多(duō)依赖自有资金(jīn)，对应居民存(cún)款减少，或转为企业存(cún)款等。此(cǐ)外，4月物价下降和就业压(yā)力边际上升(shēng)。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从业人员分(fēn)项均(jūn)位于荣枯(kū)线(xiàn)之下，可能制约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维持(chí)高位，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏(piān)弱。

　　新(xīn)增(zēng)企业存款1408亿元，去(qù)年(nián)同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企业活期(qī)存款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月(yuè)M1同比(bǐ)增长5.3％，略(lüè)高于3月(yuè)的5.1％，对比去(qù)年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程(chéng)度略(lüè)有改善，但幅度有(yǒu)限。4月企业存(cún)款结构数(shù)据尚(shàng)未发布(bù)，观察(chá)3月数据(jù)，新增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新增(zēng)活期存款(kuǎn)1.19万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速小幅(fú)反弹(dàn)，企(qǐ)业(yè)存款活化略有改(gǎi)善；居(jū)民(mín)存(cún)款转(zhuǎn)为同比(bǐ)少增，部分可能转回(huí)银行理财。

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　　从(cóng)金融数(shù)据看流动性：4月末(mò)超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性(xìng)存在影响(xiǎng)的(de)一些因(yīn)素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财政收支差(chà)额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为(wèi)410亿元，因去年(nián)退税(shuì)规模较大，5028亿元较(jiào)为(wèi)接(jiē)近2019和2021同期。从财政存款剔(tī)除政府债(zhài)净缴(jiǎo)款之(zhī)后，剩余的(de)是财政收支差额。今年(nián)4月政府债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支(zhī)差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由(yóu)此可(kě)知，4月财政收(shōu)支(zhī)差(chà)额与2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月新增居民(mín)和(hé)企业存款合计(jì)-10592亿元(yuán)，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿(yì)元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则(zé)分别为(wèi)1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三(sān)是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿(yì)元，边(biān)际变化不(bù)大。

　　结合央行(xíng)净投放等数据估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个(gè)百分点，去年(nián)同期为1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负债表测(cè)算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的(de)差距可能(néng)来自银行一对璧人还是一双璧人呢，一对璧人什么意思主动调(diào)配(pèi)，这给五(wǔ)因素(sù)法(fǎ)测算超储(chǔ)带来更多(duō)不(bù)确定性。从4月(yuè)末(mò)到5月(yuè)上旬的流动(dòng)性(xìng)来(lái)看，金融(róng)体系资金供给量较为(wèi)充裕，使得资金利率(lǜ)维持低(dī)位。

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　　利率策(cè)略：债市对(duì)利多因素反(fǎn)应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布(bù)后，长端利(lì)率小(xiǎo)幅(fú)下行，然后(hòu)小幅上行基本回到数据发布前的状态，对(duì)社融不及(jí)预(yù)期的利(lì)多反应钝化。对(duì)债市而言，以下信号值得关注(zhù)：

　　一(yī)是社融和贷(dài)款总量明显转弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要支撑因素。进入(rù)4月，1个月期限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的2.50％明(míng)显下(xià)移(yí)，指(zhǐ)向(xiàng)贷款(kuǎn)投放(fàng)边际放缓，因而(ér)市(shì)场(chǎng)对4月社融和贷款转弱已有一(yī)定程度的预期。不过新增(zēng)居民贷(dài)款弱于去年(nián)同期，可能(néng)超(chāo)出了(le)预期。面(miàn)对(duì)社融转弱，长端利率先下(xià)后上(shàng)，可能(néng)反映出市场先反映贷款偏弱，后(hòu)反映对(duì)政(zhèng)策发力的担忧，部分资金(jīn)选择(zé)止(zhǐ)盈(yíng)。对比(bǐ)3月强于预期的社融(róng)公(gōng)布(bù)后，长端利率延续下(xià)行，当前债市的反应，可(kě)能体现出部分投资(zī)者预期利率(lǜ)已下行至阶段低(dī)点。

　　二是居民存款下降，或(huò)主要是存款搬家(jiā)理财所致；企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化过程仍(réng)然不够(gòu)明显。4月居民(mín)存(cún)款下降1.20万(wàn)亿元，而(ér)理财规模(mó)增(zēng)加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民(mín)存款重(zhòng)回理财(cái)，居民超额(é)储(chǔ)蓄向消费的转(zhuǎn)化(huà)仍(réng)有待(dài)观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅(fú)反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于去(qù)年(nián)6-10月的平(píng)均值，显示(shì)企业存(cún)款活化程度较(jiào)低。

　　一对璧人还是一双璧人呢，一对璧人什么意思

　　三是非银资金较为(wèi)充裕，助力资(zī)金利(lì)率下行。观(guān)察4月(yuè)非银企(qǐ)业新增(zēng)贷(dài)款2134亿；3月金融机(jī)构资产负债(zhài)表(biǎo)数据中，其他存款性公司(sī)对其他金融性公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹(dàn)（4月(yuè)尚未发布）；4月(yuè)银行(xíng)理(lǐ)财(cái)规模的反弹(dàn)，三者(zhě)均反映出非(fēi)银机构(gòu)资金较为充裕，再加(jiā)上银行贷款转弱，带来的流动(dòng)性指标考核需求下降，为债券-存单-票据利(lì)率曲(qū)线下移提供了基础。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分指标环(huán)比放缓，债(zhài)券(quàn)市场对(duì)此已进行部(bù)分定价(jià)，10年(nián)国(guó)债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率(lǜ)已(yǐ)低(dī)，胜在(zài)流动性》分析，参考去年降(jiàng)息预期较强的(de)时段(duàn)，10年(nián)国债和MLF的利差，两次降息之后(hòu)，10年国(guó)债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债(zhài)收(shōu)益降至2.7％附近，能否继续(xù)下行可能更多依(yī)赖(lài)于降息预(yù)期的发酵。

　　往后看，关(guān)注两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继续升温。除了(le)4月居民(mín)贷(dài)款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息(xī)预期(qī)可能仍聚焦于银行存(cún)款利(lì)率下调。二是流动性(xìng)走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政(zhèng)策(cè)利(lì)率波动”的(de)要求(qiú)下，银行间资金利率(lǜ)持续(xù)低于(yú)7天逆(nì)回购利(lì)率可能并(bìng)非常态，需要关(guān)注5月末资金利率是否(fǒu)出现(xiàn)类似往(wǎng)年同期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币政策出(chū)现超预期(qī)调整。本(běn)文假设国内货币(bì)政策维持当前力度(dù)，但(dàn)假(jiǎ)如国内经济超预期放缓、或(huò)海外货币政策出(chū)现超预期变化(huà)，国内货(huò)币(bì)政策相应(yīng)可(kě)能出现(xiàn)超预期(qī)调整。

　　财政政策出(chū)现超(chāo)预期(qī)调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设(shè)国内(nèi)财政政策(cè)维持当前力度，但假(jiǎ)如国内(nèi)经(jīng)济超预(yù)期放缓，国内财(cái)政政策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动(dòng)性维持充裕状态(tài)，但(dàn)假(jiǎ)如流动性投放少于往年同(tóng)期，流动(dòng)性可能出现超预(yù)期变化。

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