文丨明明(míng) 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位持续上(shàng)行，即便(biàn)税(shuì)期(qī)结束(shù)，资金利(lì)率却仍未(wèi)回落，反而进一步走高。我们认为(wèi)主要是(shì)源(yuán)于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信(xìn)贷投放情(qíng)况较好，导致银行资金融出意(yì)愿与能力降低。③资金较(jiào)为拥挤(jǐ)导致债市敏(mǐn)感度增(zēng)加。考虑假期和月末因素，预计短(duǎn)期内，资金利率下(xià)行空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限，波动(dòng)幅度加大(dà)，建议投资者关(guān)注(zhù)资金面的(de)边际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市情绪(xù)以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率持续(xù)上行(xíng)。

　　跨季结束后资(zī)金利(lì)率自低位持续上(shàng)行，4月18-19日税(shuì)期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却(què)并未回落，4月经常对视会产生好感吗，异性经常对视会增加好感21日(rì)冲高至2.27％，隔(gé)夜(yè)利率(lǜ)上行幅度更大(dà)。从隔(gé)夜利率(lǜ)角(jiǎo)度观察，银行与非银机构间流动性分层(céng)现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利率与(yǔ)7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们认为税期(qī)结束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度(dù)边(biān)际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚(jiān)持以(yǐ)我为主、稳字当头，保持货(huò)币信贷合理增长，确(què)保利率水平合(hé)适，在追(zhuī)求(qiú)经济提振的同时，也注(zhù)重防(fáng)范市场过热带来的金融风险。在(zài)满足广义流动性供需匹配的前(qián)提下(xià)，货币工具(jù)力度可能会有所(suǒ)回摆。从(cóng)央行的具体操(cāo)作上来看(kàn)，MLF小幅增(zēng)量(liàng)续做，逆回购(gòu)投放低量操作(zuò)，结(jié)构性工具(jù)“有进有(yǒu)退”，均预示后续政策将更加“精准有(yǒu)力”，流动性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加(jiā)4月信(xìn)贷投(tóu)放情(qíng)况较好，导致(zhì)银行资金融出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税大月，因此走款(kuǎn)可能对银行(xíng)间流动(dòng)性带来(lái)了一定的压力。此外，参考近期票(piào)据利率走(zǒu)势，预计信贷增(zēng)速较一(yī)季(jì)度将会有(yǒu)所放缓，但4月(yuè)预计仍将(jiāng)保持同比多(duō)增的态势。税期缴款叠(dié)加信(xìn)贷投放(fàng)，银(yín)行(xíng)系统整(zhěng)体资金(jīn)流出(chū)，因(yīn)此向(xiàng)同(tóng)业融出的意愿(yuàn)和(hé)能力(lì)有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致(zhì)债市脆(cuì)弱性和敏感度增加(jiā)，且(qiě)投资者对于(yú)未来一个月资金利率上行的担忧(yōu)增(zēng)加。

　　从(cóng)质押(yā)式回购成交(jiāo)量和我们(men)测算的杠杆(gān)率来看，虽然上周受(shòu)资金收紧影响，加杠杆情(qíng)绪有所(suǒ)降温，但依然处于历史相对积极(jí)的水(shuǐ)平，导致债市敏感(gǎn)度增加。此外投资者对货币(bì)政策力(lì)度以及(jí)跨月(yuè)资金面(miàn)情况仍存担忧，使得(dé)市场上对于未来(lái)一个月(yuè)内资金价格上行的(de)预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假期临近，回购资金的期限被(bèi)动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往(wǎng)往(wǎng)财政(zhèng)集中支出，向市(shì)场释放资(zī)金；但(dàn)跨月前夕银行资金融(róng)出意愿一般较低，预计(jì)资金波动幅度较大。对(duì)于债市而言(yán)，短期交(jiā经常对视会产生好感吗，异性经常对视会增加好感o)易主线或延续(xù)政策与基本面(miàn)预期交易，预计利(lì)率以震(zhèn)荡走(zǒu)势为主，建(jiàn)议(yì)投资者关注(zhù)资金(jīn)面(miàn)的边际变(biàn)化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　央行货币政(zhèng)策不及(jí)预期；经济复苏节奏不及(jí)预期；银行间市(shì)场(chǎng)流动性过快收紧(jǐn)。

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